一、戰(zhàn)略準備階段

戰(zhàn)略準備階段是并購活動的開始，為整個并購活動提供指導。戰(zhàn)略準備階段包括確定并購戰(zhàn)略以及并購目標搜尋。

(一)確定并購戰(zhàn)略

企業(yè)應謹慎分析各種價值增長的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過與財務顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進而制定并購戰(zhàn)略。并購戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購需求分析、并購目標特征、并購支付方式以及資金來源規(guī)劃等。

(二)并購目標搜尋

基于并購戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購目標企業(yè)的搜尋標準，可選擇的基本指標有行業(yè)、規(guī)模和必要的財務指標，還可包括地理位置的限制等。而后按照標準，通過特定的渠道搜集符合標準的企業(yè)。最后經(jīng)過篩選，從中挑選出最符合并購公司的目標企業(yè)。

二、方案設計階段

并購的第二階段是方案設計階段，包括盡職調(diào)查以及交易結構設計。

(一)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風險并判斷風險的性質(zhì)、程度以及對并購活動的影響和后果。

盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個方面：一是目標企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結構、主要產(chǎn)品技術及服務等;二是目標企業(yè)的經(jīng)營成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權和貸款、擔保情況;三是目標企業(yè)的發(fā)展前景，對其所處市場進行分析，并結合其商業(yè)模式做出一定的預測;四是目標企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標企業(yè)在環(huán)境保護、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風險或者或有損失

(二)交易結構設計

交易結構設計是并購的精華所在，并購的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結構設計上。交易結構設計牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會計處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結構階段還要關注可能會出現(xiàn)的風險，如定價風險、支付方式風險、會計方法選擇風險、融資風險等，以爭取在風險可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購交易談判的焦點問題是并購的價格和并購條件，包括：并購的總價格、支付方式、支付期限、交易保護、損害賠償、并購后的人事安排、稅負等等。雙方通過談判，就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購合同

并購協(xié)議應規(guī)定所有并購條件和當事人的陳述擔保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過談判、修改而確定。

四、并購接管階段

并購接管階段是指并購協(xié)議簽訂后開始并購交易的實施，其明確的階段標志為并購工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權界定和交割、工商手續(xù)變更等。

五、并購后整合階段

并購后整合是指當收購企業(yè)獲得目標企業(yè)的資產(chǎn)所有權、股權或經(jīng)營控制權之后進行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標、方針和戰(zhàn)略有效運營。并購后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機構整合、人力資源整合、管理活動整合、業(yè)務活動整合、財務整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。

六、并購后評價階段

任何事物都需要衡量，并購活動也一樣。通過評價，可以衡量并購的目標是否達到，監(jiān)控并購交易完成后公司的經(jīng)營活動，從而保障并購價值的實現(xiàn)。

并購后整合的三個步驟

為了在復雜的并購后整合實踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個海外并購后整合過程視為計劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個步驟都涵蓋分別應對兩大難題的關鍵要素，并且同步驟兩個要素互相影響：

1、計劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標)：

調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設立宏大但合理的整合目標奠定合理基礎;而宏大的并購整合目標也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團隊，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國際化能力的組織體系和團隊，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時深度整合海外被收購企業(yè)。

3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：

打造建設性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎;但如果整合管理執(zhí)行不當，會反過來影響人們對整合的信心。

六、上市公司境外并購與普通境外并購的區(qū)別

按收購主體是否是上市公司為標準，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購(普通境外并購)。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發(fā)改委、商務部、外管局和國資委等多個部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露的要求;若達到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個審批流程和信息披露要求相對更加復雜和嚴格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機構牽頭，國內(nèi)律師僅負責配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點，因此包括律師、財務顧問在內(nèi)的境內(nèi)中介機構在整個交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負責協(xié)調(diào)境外中介機構的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗。本文主要圍繞達到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進行討論。

七、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題

根據(jù)筆者的經(jīng)驗，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內(nèi)審批

上市公司境外并購涉及的國內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡單歸納如下：

需要說明的是，根據(jù)項目收購金額的不同，涉及發(fā)改、商務部、外匯等部門審批層級有所不同，同時根據(jù)境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國境內(nèi)并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權支付以及現(xiàn)金和股權混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：

首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國投資者經(jīng)過商務部嚴格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴格的監(jiān)管導致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。

其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風險。

再次是嚴格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴格的監(jiān)管限制，繁瑣、費時的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標中錯失良機。

正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。

(三)并購融資

在成熟的海外并購項目中，大多數(shù)項目為提高項目的回報率，通常會運用杠桿，即債權融資?？紤]到海外融資的利率相對較低，海外債權融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時，上市公司必須考慮具體擔保方式對海外債權融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進行股權融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序;

(3)上市公司發(fā)行時資本市場的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權融資所需要的時間較長，實踐中上市公司很少在實施境外并購的同時通過股權融資進行并購融資，當然，對于暫時缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購的典型路徑

典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購標的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設立境外子公司的方式收購境外標的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結構如下：

根據(jù)我們經(jīng)驗，由上市公司直接收購境外標的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產(chǎn)進行并購。之所以采用該種控股架構，其主要有下列優(yōu)勢：

(1)有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;

(3)有利于上市公司在未來直接通過轉(zhuǎn)讓子公司股權的方式快速退出。

方案1的優(yōu)點在于速度快、耗時少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個多月的時間就順利完成，與采用方案1不無關系。但是方案1本身的缺點也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對境外收購的風險;最后，目前嚴格的上市公司的停牌規(guī)則使并購交易在規(guī)定時間內(nèi)完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購基金先收購標的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司

在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標的的方式，可能會導致在時間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。具體交易結構如下：

均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式;博盈投資系由并購基金先行收購標的公司Steyr Motors的股權。兩個案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進行境外并購，不僅有利于縮短交易時間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風險。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標的資產(chǎn)的控制權，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個交易避開嚴格的上市公司停牌時間的規(guī)定，保證交易能有充足的時間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實施必須經(jīng)上市公司股東大會多數(shù)決通過，因此可能存在被股東大會否決的風險。不僅如此，中國證監(jiān)會的審批風險以及定增情況下的發(fā)行風險都使最終實現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購基金與上市公司首先同時收購境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

方案3是在方案2的基礎上的進一步改進。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標的資產(chǎn)全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點，同時還有效地彌補了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購方案在進行第一步時即需要披露或取得股東大會的表決同意，這就有效地避免了收購方案在實施第二步時被上市公司股東大會否決的風險。另一方面，通過采用上市公司與大股東或并購基金共同收購的方式，且上市公司未來在第二步中主要以股份支付作為對價，適用方案3能夠相對緩解上市公司的并購融資壓力。

九、上市公司境外并購實務中存在的典型問題

根據(jù)筆者在上市公司海外收購項目中的實踐經(jīng)驗，我們認為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺支持上市公司海外并購的政策：

(一)建議進一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產(chǎn)時，以股權作為并購支付手段進行并購的方式。應當允許在上市公司境外并購時適當降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購的支付手段。同時，要求外國投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對價的手段，建議可適當縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內(nèi)監(jiān)管時間要求與境外并購復雜性的沖突

根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項連續(xù)停牌時間有嚴格的限制，從目前的實踐情況來看，要在停牌期間完成境外標的初步法律、財務、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時還可能需要包括雙方談判磋商的時間;一旦交易失敗，上市公司在未來三個月內(nèi)不得在策劃新的并購，這顯然不符合目前境外并購的實際情況。建議適當放寬上市公司境外并購的停牌時間，并適當放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來三個月內(nèi)策劃新的并購的限制。

另外，涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的境外并購項目，中國證監(jiān)會的審核時間通常需要2個月或者更長時間，考慮到競標、前期停牌、股東大會、其他國內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購境外標的，其耗時通常需要將近一年或更長的時間，這是境外出售方通常無法接受的，建議可以進一步優(yōu)化停牌機制，簡化審核流程，并縮短審核時限。

(三)定價機制或盈利預測補償要求

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應參考評估結果定價，或至少需要提供評估報告作為參考，但在海外并購中，出售方通常通過競價方式出售資產(chǎn)，最終交易定價通常通過競價方式產(chǎn)生，并不直接與評估結果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機制的限制，經(jīng)常會出現(xiàn)，上市公司競價成功后，根據(jù)定價來要求評估結果出具評估報告。除此之外，如果評估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補償問題，但在市場化的并購中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對方對標的資產(chǎn)未來三年的盈利作出承諾，往往導致需要上市公司的控股股東承擔該等義務，或者變相導致收購流產(chǎn)，不利于市場化并購項目的運作。筆者認為，市場化并購的項目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過股東大會批準后，由上市公司來承擔后續(xù)運作或者整合的風險并無不妥，建議監(jiān)管機構可以考慮取消盈利補償?shù)囊蟛⑦M一步放開定價機制限制。

上市公司收購與重大資產(chǎn)重組律師實務，主要分成四部分：
1. 相關法規(guī)；
2. 重組動因；
3. 審核備忘錄；
4. 相關案例分析。

第一部分：相關法規(guī)

從資產(chǎn)置換、換股、定向增發(fā)等方面，包括案例分析、法律問題。首先，我們看一下相關法規(guī)。講重大重組之前，我們常講借殼上市，這兩者緊密相連。中國上市很困難，要審批，要排除。美國注冊制，強調(diào)信息披露，真實、完整、準確的信息披露，就可以了。搜狐上市時是虧損的。新浪上市我也參與了，當時是2000年左右。中國有發(fā)審委，中國企業(yè)上市難于上青天，前幾天是指標制；后來中小板民營企業(yè)上的越來越多；09年開的創(chuàng)業(yè)板，從93年到現(xiàn)在，也沒有超過3千家。而在國外，紐交所，一家就1萬家。上市資源在中國很少。一些企業(yè)就想走捷徑，有專門的授課老師講IPO的要求，三年連續(xù)贏利，很多公司走IPO之路漫長、比如還有房地產(chǎn)行業(yè)，現(xiàn)在沒有辦法批，目前有金地、天虹寶業(yè)。我也做過一家，浙江臥龍置業(yè)，這是2007年的事。這就產(chǎn)生了借殼上市的事。殼資源賣給另一個老板，另一個老板把自己的資產(chǎn)（可能是高科技）注入，完成控股的同時，上市公司資產(chǎn)發(fā)生了大的變化。上市公司原有的資源，可能通過出售給老股東退出。

這兩年殼賣的事少一些，國家加強了借殼上市的力度，尤其是去年，借殼上市基本上是IPO，對于你之前的贏利能力差不多就可以了。以前松一些，前幾天絕大多數(shù)是房地產(chǎn)公司，現(xiàn)在宏觀調(diào)控，導致來源下降，借殼上市成本高，但房產(chǎn)行業(yè)利潤高，因此房地產(chǎn)行業(yè)多。資本市場大門關上后，這種案例少了。

為什么兩者聯(lián)系？100%的借殼都構成了上市公司重大資產(chǎn)重組?？傎Y產(chǎn)、收入、利潤三個指標50%，就構成“重大”，超過70%，就要上重組委審核。這種情況下，大家注意到，借殼上市，原有資產(chǎn)退出，基本資產(chǎn)是100%或超過50%變化。隨之的利潤和收入就會發(fā)生變化。

上市公司重大重組，并一定是借殼上市。重組，有一種，是原股東（比如央企）。好資源上市后，母體里還有其它資產(chǎn)，有關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，還可能存在上下游產(chǎn)業(yè)鏈。國資委鼓勵央企整體上市，注入上市公司，體量很大，可能走出原有上市公司的規(guī)模，這樣一定構成上市公司的重大資產(chǎn)重組。
我在09年做了三峽集團，長江電力，是負責三峽的運營。這個項目09年竣工，16臺機組，注入，超過原來的規(guī)模。走的是重組委的程序，順利過會。注入后，避免同業(yè)競爭問題。所以說，重大資產(chǎn)重組和借殼上市是有區(qū)分的。

借殼上市，從未來的趨勢，應該是逐漸落沒的。國外一般是注冊制，想發(fā)行股份，只要上交到證券交易所和SEC機構，真實準確完整，就可以了，而不做實質(zhì)審核。未來IPO會加快速度，門檻會降低。借殼上市成本高，允許你借殼上市并再融資。原來只能上市后定向增發(fā)。另外，很多人搞借殼，不是為了上市公司的重生，而是為了炒股票。黃的哥哥操作山東的另一家上市公司，連續(xù)幾十個漲停板，最后，二級市場是他自己在買，賺的錢很多。房地產(chǎn)行業(yè)的問題，資產(chǎn)注入未完成，但二級市場錢賺了（構成內(nèi)幕交易）。一些老板借上市之名操縱股票。ST公司，SST公司，都是代殼上市的預期對象。隨著政府證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的打壓力度增加，這種情況大有改善。

證監(jiān)會有相關部門設置，我們前一段時間請了一個處長講了內(nèi)幕交易的講座，他講的很透徹，打擊力度增加，客觀上抑制了借殼上市。

很少有人再考慮借殼上市。因此，重大資產(chǎn)重組上市公司大公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造完整產(chǎn)業(yè)鏈。還有同行業(yè)的上市公司，比如，中國醫(yī)藥合并天方藥業(yè)?，F(xiàn)在停牌了，可以講。兩者互補。一個在北京，一個在河南，實際控制人都是央企，現(xiàn)在想合并。但有一種，我做的一家中小板上市公司，09年啟動了重大資產(chǎn)重組，合并科技企業(yè)，華邦制藥產(chǎn)人用藥，兩者都是農(nóng)大同學。上市公司吸收合并了非上市公司，構成了重大資產(chǎn)重組，定向發(fā)行股份。被吸收合并扣注銷。實際控制人，18個合計才拿到20%的股權，原來董事長還是實際控制人，占有50%多。

以上是一個很好的做法，當然還有現(xiàn)金購買。未來這種趨勢會越來越多。未來是資本市場的永恒主題。未來IPO會越來越簡單，律師的工作量會降低。重組，很重要，在座律師為主，重組涉及面廣（賈明軍：看來IPO業(yè)務未來不如重組業(yè)務）。最終所有的交易結構都是由律師拍板。其它的財務、會計都是次要的。合法、合規(guī)才是前提。

另外一點，剛才講了，業(yè)務會越來越多，大家精力放在這兒，可能另癖溪徑，一個IPO要三四年，但一個重組一般一兩年。大家有興趣，做證券業(yè)務，重組并購，這個業(yè)務有前途！

重組有關的法規(guī)，公司法首當其沖。然后是證券法。具體內(nèi)容不講了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重組辦法，這個決定是08年出臺、2011年修訂的。更早還有，一個19號文，2001年的，還沒有現(xiàn)在的安排和內(nèi)容。只是后來慢慢突破的。08年5月份的這個規(guī)定，很重要。大家注意一點，剛才提到50%、70%指標，從資產(chǎn)、收入指標，如果重組形式是發(fā)行新股購買資產(chǎn)，不論多少，哪怕10%，也要適用重組管理辦法的相關規(guī)定。

還有，證監(jiān)會為了重組的配套，有一些相關規(guī)定，比如上市公司收購管理辦法。本身是一個獨立的、有效率的部門規(guī)章。借殼上市一定伴隨著上市公司的收購。因為中國收購的概念，不是說簡單地取得控制權，才叫收購，達到一定比例時，也要收購。我剛才講，大股東注入資產(chǎn)也叫收購。

這些規(guī)定，很多交織在一起的，做一單業(yè)務的時候，要把相關法規(guī)考慮周全。重組和再融資都是證監(jiān)會很重視的工作，有一系列的格式指引，網(wǎng)上都有。從證券法的角度，更多講上市公司收購、IPO，沒有太多講重組。證監(jiān)會有三個，IPO管理辦法，上市公司重大重組辦法，還是一個是上市公司發(fā)行證券管理辦法（再融資辦法），這三個規(guī)定，很重要，大家要學習下。還有一個，上市公司收購辦法。

證監(jiān)會還有公司債管理辦法；這里面主要針對固定收益這一塊。

交易所從信息披露角度出臺了很多指引，大家要學習。

牽涉到各方，至少買、賣兩個交易主體。涉及到其它部委，比如國有企業(yè)，國資委，關于國資的相關規(guī)定；包括國有資產(chǎn)的相關規(guī)定，等。這些規(guī)定，大家要研究。國資委和重組的規(guī)定，聯(lián)系很密切，國企重組等業(yè)務。我從業(yè)十幾年，對國資監(jiān)管的法規(guī)很復雜，國務院國資委，這一塊國有資產(chǎn)的律師，可能會很累，邊界不是很明確。有些上市公司，涉及外資，有的是再融資中引入了外國投資人，商務部頒布了10號文，里面的規(guī)定被修訂或突破。這個辦法出臺的時候，正是全民對資本外逃敏感時期。這個前面有一些基本規(guī)定，有一些特定行業(yè)，比如醫(yī)藥，有相關部委的規(guī)定，要熟悉。具體業(yè)務，林業(yè)公司還有其它規(guī)定。上市公司重大資產(chǎn)重組，以公司法、證券法為大法，還有部門規(guī)章，還有交易所規(guī)則、指引，其它政府部門配套的規(guī)定，組成了這些總體的法律規(guī)定。大家不要局限于一個部門法，要統(tǒng)盤考慮。

大家可能要考慮到合同法、勞動法等。

第二部分：重大資產(chǎn)重組的動因

1. 整體上市。比如，二家鋼鐵公司，山東鋼鐵也在動作。這些都是整體上市的概念。集團把優(yōu)良集團，或山東省把省內(nèi)優(yōu)資重組。山東鋼鐵合并一波多折，N次才成。其它的公司可能相對順利。
2. 資產(chǎn)重組。湖北能源借殼三環(huán)股份是一個例子。還有星馬汽車收購華菱汽車。
還有借殼上市的原因、其它原因（體現(xiàn)了中國資本市場的一些特點）。比如，吉林高速與黑龍江高速捆綁上市。后來雙分立，分立方式，有一些法律問題需要探討。

第三部分：共性問題

如果大家沒有做過重組，沒有形象的認識。大家我下午講完重要法律問題后，反而能夠清楚一些。
1.交易價格的公允性。一般按評估做價。如果收益法評估，對收益法（三年內(nèi)）無論是現(xiàn)金還是股份，利潤符合評估的利潤。收益法嘛，利潤是核心指標。達不到要賠。在重組中有明確規(guī)定。原來有一段三年利潤承諾，3、5、8利潤，三年內(nèi)達到，合計，就可以了?，F(xiàn)在從嚴，如果第一年沒有達到。不同產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)不同方法有不同。

中國IPO允許企業(yè)三個人回答問題。重組需要財務顧問、股東方、包括資產(chǎn)注入方、律師、評估方接受質(zhì)詢。重組委對價格可能和評估師交流。

定向增發(fā)可以打九折，再融資管理辦法，和重大資產(chǎn)重組適用的規(guī)定還不一樣。二級市場的交易價格較為公允。重點強調(diào)的是注入上市公司資產(chǎn)價格的公允性。一進一出，出的過程也原則上要有公允性。國有的資產(chǎn)，無論賣、買，都要公允性。剛才提到了贏利能力的預測，重組給人感覺是由壞變好，至少不會再變壞，RENEW這個詞吧？這個贏利能力不是簡單評估報告，而是大的產(chǎn)業(yè)背景。比如，房地產(chǎn)，基本不批，因為國家要抑制的產(chǎn)業(yè)。國家要消滅高利潤、高回報。重組委對注入資產(chǎn)進行考核。我也經(jīng)常接觸一些老板提出想法，資產(chǎn)大、利潤夠，不是有利潤就一定可以，還要看有無上升空間、有無連續(xù)性。傳統(tǒng)行業(yè)上市難度就大。置入資產(chǎn)的產(chǎn)權是否清晰、是否完整？大家經(jīng)常看到土地沒有證、出讓金交了，但是沒有證。還有，房屋沒有走報建手續(xù)，拿 不到證。還有一些歷史上有糾紛，比如知識產(chǎn)權。證監(jiān)會對權屬不清的資產(chǎn)，基本上是否定態(tài)度。我今天不會講程序，程序很復雜。預案階段，正式方案階段。大多數(shù)要有一董、二董（事會）討論預案、正式方案。資產(chǎn)權屬沒有瑕疵，清晰，也不一定要求100%，要看權重的問題。如果有瑕疵的資產(chǎn)占的比例高，就不行。老板掏的錢、政府也讓蓋了，就不一定沒有問題。沒有證，就不行，問題就大。重組角度（上市公司公眾股東利益至上）。不是100%無瑕疵，個別可以考慮，非核心資產(chǎn)可以考慮。

還有同業(yè)競爭的問題，重組的目的，三峽賣給另一個公司，解決同業(yè)競爭問題。我拿 房地產(chǎn)為例，在北京有高檔寫字樓，注入上市公司。外地也有資產(chǎn)，不行，雖然地域不行，但同類，涉及同業(yè)競爭。

想說明，借殼的時候，證監(jiān)會要求把你同一控制下的資產(chǎn)最好放進來，如果沒法解決 ，不能借殼。央企好一些，三峽案子。中鋁把山鋁、蘭鋁收購；中石油的重組，這些也是為了解決同業(yè)競爭的問題。央企會給一個時間表。還有一個就是關聯(lián)交易。證監(jiān)會對關聯(lián)交易關注，操縱利潤，要么給上市公司輸送利潤；要么上市公司給實際控制人輸送利潤，高買低賣，不公允價格。人為操縱的可能性大。證監(jiān)會的原則，盡量避免和降低關聯(lián)交易。這個比例，不好說，IPO有時候說不超過30%，我認為也是偏高。重組的資產(chǎn)和保留的資產(chǎn)超過30%，也不是特別合適。關聯(lián)交易問題重要。

持續(xù)經(jīng)營能力不說了。內(nèi)幕交易，ST公司往往可以雞變鳳，飛龍漲了十倍，里面還有名人、影星。為什么有異動？3天20%？有重組的想法，就得公告，就得有重組預案的制訂階段。沒有超標，但股價有異動，這里面證監(jiān)局就可能會查。某省一個很大的企業(yè)，準備注入ST公司，一個高管用親屬的股票賬戶買，后來被舉報查實，這個就是內(nèi)幕交易。

你說我不知道，不行！我推定你知道。

這種情況下，這個交易受阻。稽查局要查，行政處罰下完后，審批材料再繼續(xù)。股票漲了很多，私募二級市場游資買入，查了一年，拖了很久。

提醒在座，做重組千萬不要買股票。某一個保代，打電話給朋友，后來進監(jiān)獄了。稽查經(jīng)常查，電腦、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。掃地阿姨聽到了，買了，也不行，也構成刑事責任。你無意說，民事責任，行規(guī)。調(diào)查手段齊全，不要輕心。

債權債務的處置，下午再多講。

股權轉(zhuǎn)讓和權益變動、過度期間損益安排。

損益安排，也要符合國資，不能給國資造成損失。民營為了表決通過方便，可能示好二級市場。
挽救上市公司財務困難的重組方案可行性。現(xiàn)在有上市公司為凈殼，無資產(chǎn)、無負債無業(yè)務（如四川星美），甚至是無人員，利潤1千元，人員1－2個，市值幾個億。一直大家在關注有重組預期。收入幾千元，所謂營利指標，財政補貼也算。幾千塊錢也能撐一個上市公司，空中樓閣。但也樂此不彼了！

我不是做訴訟的，我們專門做破產(chǎn)重整的訴訟律師，重組是重整的步驟。

收購資金來源，尤其是自然人履歷。實際控制人變化，也不多講了。礦業(yè)權信息披露與評估，最近采礦企業(yè)也很受關注，礦業(yè)價值無限大，大家都想到上市公司里資本市場賣錢，礦業(yè)證券化，取得程序的合法性證監(jiān)會現(xiàn)在關注。記者盯所謂的“礦業(yè)權公司上市”，一家公司借殼吉林制藥。一個案子評了100多億，取得成本太低，借殼失敗。記者重點關注對象，礦業(yè)公司，金礦、煤礦之類，要特別注意。證都齊，拿的時候有可能背后有貓泥，涉嫌國有資產(chǎn)流失。形式上的合法性要注意，實質(zhì)合法合規(guī)能保證項目能否成。目前動物上市的事，現(xiàn)在很麻煩。律師還要，沒有被重視。資本市場，我做了十幾年證券律師，就怕自己陷入聲譽的負面的問題，所以一直小心謹慎。大家以后要做資本市場業(yè)務，要注意形象，不然可能會讓自己很尷尬。

審計機構的獨立性，證監(jiān)會的審計和評估機構考慮。

第四部分：案例分析

一、案例分析
重組一定要實踐。我一年一般完成一單到二單重大資產(chǎn)重組的案子。有一些是我做的，一些是網(wǎng)上找的。共同研究。我做的典型的是東北證券上市。趕上機會，三個好機會，第一家完成借殼的過程。我下面講的幾個案例，重點是交易結構。由淺入深。任何一個重大重組，律師研究的時候，不要看太多的內(nèi)容，先看重組方案，別局限于文字?？唇灰捉Y構，關注法律關系，股權收購、資產(chǎn)置換。重點看法律關系。程序不用太多關注，券商完成的。交易結構和特殊法律問題是很重要的。我下面有10余個法律團隊，凡是新的企業(yè)上市，我要研究新問題，每個月一次，前幾年還做重組。這幾年忙，做得多了，所有律師熟了，我今天講的七個案例，包括了所有主要的案例。

去年，又允許上市公司搞配套融資，公布了方案，但還沒有一家過會。目前為止，重組可以配套融資，現(xiàn)在還沒有完成。所以我這幾個案例，比較全面。重點法律問題講一下，大家應該沒有白學這一節(jié)課。

1. 星馬汽車收購華菱汽車。

即上市公司定向增發(fā)購買資產(chǎn)。華公司就成為星公司（上市公司）的資產(chǎn)，全資子公司，這是最簡單的一種重組。實際控制人不變，星馬集團。實際控制人具體是自然人。這個交易結構比較簡單。股份，換了一個全資子公司。以前交易，一般會由這個上市公司掏現(xiàn)金購買華公司。那邊股東通過存量受讓。上市公司要動用現(xiàn)金，上市公司股權和底下資產(chǎn)有一買一賣的關系，這是老的，資產(chǎn)置換加股權收購。華一科技，600290，一買一賣。大股東收購股權60%多，上市公司用現(xiàn)金收購。大家注意到，這樣做上市公司不用動現(xiàn)金，雖然價格比較高，但二級市場會漲，就可以資產(chǎn)證券化。這里面有一個特殊法律問題，借殼上市之前，存在委托持股，股東超過200人，無論IPO、還是重組，一定不能存在違法規(guī)的行為。最高院雖然司法解釋認，但就可能從證券法角度就是變相公募。所以，要注意人數(shù)調(diào)整規(guī)范。

2. ST匯通資產(chǎn)置換非公開發(fā)行股份收購渤海租賃。

造船業(yè)資產(chǎn)要求高，要求有批文。放入渤海租賃。交易也是比較簡單，資產(chǎn)置換。對方交易對手你把資產(chǎn)給我，我上市公司給你，換。如果有差價，就補現(xiàn)金。ST匯通原來搞水利開發(fā)，渤海租憑搞的是非融資類的租憑。匯通就更名為渤海租賃。全部資產(chǎn)負債交給海航實業(yè)，是渤海租賃的實際控制人。因為渤海租賃資產(chǎn)大，所以需要發(fā)行股份彌補。

特殊法律問題就是置出資產(chǎn)處理。

債務轉(zhuǎn)移（尤其是金融債權）要債權人同意。

股權投資涉及第三方同意函的問題。

置出資產(chǎn)運作原來有一些不規(guī)范，有一些瑕疵，有一些擔保，最終控制人有一個承諾，風險事項有他們擔了，未來上市公司不會有一些或有風險了。有一個有實力的第三方，來承諾，一個安排，使上市公司利益有了一個完善的保障。

置出資產(chǎn)也是。上市公司也要有一個安排。債權人同意函也有一個安排。

上市公司未來的還貸能力一般高于第三方，債權人也可以向上市公司直接主張。不是第三方自己承擔?；A法律關系不能違背。我們在做重組過程中，要考慮交易結構和案例，我們的基礎法律關系，不能破。
3. 五洲明珠。

生產(chǎn)高架線輸送的鐵塔，要賣給梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目標公司分別股東大會，吸收合并。梅花集團是被吸收，完成后注銷。完成之后，梅花股東就是五洲的股東。

梅花集團引進了一些PE，中外合資股份公司，面臨一個選擇。你的外方股東是上市公司股東。按哪一個規(guī)定來走？差很大。外國投資者投A股，鎖定期3年，這個案例。沒有適用那個規(guī)定，關于外商企業(yè)合并分立的規(guī)定。鼎輝公司，新天域公司。我摘抄了一下商務部的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》。《關于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》。以上二個規(guī)定要熟悉。

外國投資者的股權比例不低于25%，這個指標要注意。

上面第二個規(guī)定早了，這個案例適用這個辦法，也是值得商榷了。12個月就可以拋了。一年漲了七八倍。理論來講，投資人可以套現(xiàn)了。36個月就很難說了，梅花集團業(yè)績能否支持這么久，也不一定。這個規(guī)定是否嚴格適用，商務部的規(guī)定，級別不是特別高，外資立法，除了三法之外，商務部的規(guī)定，到了什么程度。三法沒有講外資怎么合并分立。我理解，這一塊，也有靈活度。新天域公司很強，下面還有一個案例有關。

以前高盛也欲戰(zhàn)略投資A股，難批。

（中間休息）

早上的老師要留半小時交流?；右幌?。下午，還會繼續(xù)講重組的重要法律問題。剛才講了梅花集團與上市公司吸收合并的問題，以上兩個規(guī)定適用哪一個，這個項目他們適用了后者，有動因。鎖定期短、審批簡單。

4. ST張銅發(fā)行股份購買資產(chǎn)淮鋼63%的股權。

沙鋼集團（中國第一大民營）做了一個借殼上市安排，張銅定向沙鋼優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行股票?；翠撚幸徊糠仲Y產(chǎn)沒有投產(chǎn)，在重組之前，淮鋼內(nèi)部做了一個處理 。包括我們其它項目，擬進入上市公司進行全方面的盡職調(diào)查，進行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何處理 。 這方面 前期，對于集團公司的，注入資產(chǎn)的全面盡職調(diào)查，非常重要。關聯(lián)交易和同業(yè)競爭 問題。資產(chǎn)放入上市公司，不是只對放入的進行盡職調(diào)查，還要看其它資產(chǎn)，有無同質(zhì)資產(chǎn)將來可能會存在同業(yè)競爭。

沙鋼有一個銅業(yè)，張銅也是做銅制品，構成同業(yè)競爭可能。因此要調(diào)整。要么賣給上市公司；要么托管；在所有權不轉(zhuǎn)移的情況下，經(jīng)營權交給上市公司負責。銅業(yè)資產(chǎn)運作由上市公司，統(tǒng)籌考慮。這個同業(yè)競爭問題就可以解決了。實際控制人，一次性，把銅業(yè)賣給第三方，真賣而不是假賣。這一塊核查特別嚴。要核實到第三方和實際控制人的“祖宗八代”（玩笑）。還有一種，控股股東不搞這個銅業(yè)了，萎縮。這個有個周期，要有損失，這種方案很少。一般時間也不長，半年到一年。實際上，大家看到這樣的一個案例，涉及到同業(yè)競爭的問題。

沙鋼的實際控制人是沈文榮。交易完成之后，股權結構發(fā)生了重大變化。通過沙鋼集團，間接控股控制高新張銅。圖復雜，但交易本身簡單。

還有一個問題，為什么留了一部分36.21%由淮鋼的管理層持有的。股權由189人來間接持股，通過前面幾個股東，間接持股。超過了公司法的要求?；翠摬粦摮?0人。其它的189人加入，不允許了。首先人民政府先確認了這些人有股權合法的，雖然是代持。但人數(shù)超標，上市公司控股的企業(yè)，其它企業(yè)的人數(shù)超標，雖然不涉及到我上市公司，但證監(jiān)會還是要關注。股東不規(guī)范的情況，雖然股權是你的，但工商登記的時候，只是名義股東，工商局頒布的行政許可的角度，不允許隱名股東存在，這一點，和最高院的司法解釋不一樣。工商登記的級別比較低，信托法不發(fā)達，現(xiàn)在隱名的主要根據(jù)民通則和合同法的角度來維系，所以工商有道理的。上市公司可能會有影響，控股子公司有問題，也是不利的。證監(jiān)會也要求整改。路徑，這個公司變成股份公司（200人）就可以了。這個案例早了。后來不知道改了沒，只是一個信息披露事項。有沒有做這個披露，大家有興趣看看，是否在合理的時間內(nèi)（3個月），完成整改。

還有一個，大家做過IPO，這個域名股東股權清晰明確，是嚴格要求。先來有職工、工會持股，擬上市公司股份。一定階段原來接受，現(xiàn)在不接受。工會不能做股東，工會本身是一個社團，維權組織，而非商業(yè)機構。職工持股會合法性不存在，所以堅決杜絕。

間接也是反對的，否則，一追究，人數(shù)超過200人了。這個案例，沙鋼集團工會，持有沙鋼集團18%的股權，等，間接持股，證監(jiān)會放過了，原因是（2002）第115號文，講得是間接，而非直接。這個事兒國務院也重視，不排除給了一定的豁免，尤其是IPO項目，工會間接持股，也不可借鑒或引用。

5. 東北高速

還有一個東北高速。黑龍江和吉林。上市之后，各管一段，吉林調(diào)整集團投入的四平到沈陽，龍高大約是哈爾濱到哪里的，拼盤上市。雙方上市后，管理有問題，黑龍江掌握，三家公司有問題，這些問題媒體都有公開報道。資產(chǎn)在里面了，資產(chǎn)在法律上講，是東北高速了。股東都在自己運營自己投入的資產(chǎn)。后來公司分立，兩邊股東都一樣，黑起名龍江交通，吉這面叫吉林高速，只是股東結構相同，資產(chǎn)人員負債股本不同了。所以，名子也不一樣了，完全是新公司。

換股，吉林持股給了黑龍江；黑持的吉林高速的股權給了吉高集團。達到了一個目的，資產(chǎn)比較清楚。股權，和控制權和資產(chǎn)對應了。

這個分立，有一些法律問題值得探討，這兩個公司獲得新公司的上市地位。獲得的合法性、法律依據(jù)我們下午交流。重組特殊問題和法律矛盾時如何辦，我們下午講。

6. 金隅股份

北京建材集團。IPO換股。我們看交易結構，金隅先是H股的上市公司。后來發(fā)A股，證監(jiān)會要求把太行水泥業(yè)務剝離。H股好說，聯(lián)交所也很關注。一個集團下兩塊上市公司做同樣的業(yè)務。A股回歸，做了吸收合并太行水泥的重組。太行水泥，超出200人，也是IPO，這個是一個概念，基于水泥在A股首次發(fā)行。吸收太行水泥，是一個吸收合并的概念。金隅是繼續(xù)公司，太行是被吸收。金隅A股上市，太行上市法人注銷，所有資產(chǎn)由金隅股份承接。太行股東成了金隅的股東。

這個案子的特點，是IPO與吸收合并同時進行，這是最大的特點。一般IPO是向不特定對象發(fā)股份，他特殊，是發(fā)行股份，不是獲得現(xiàn)金，發(fā)行對象是太行水泥的幾萬名股東。IPO和吸并的同時進行。
原來TCL集團整體合并TCL通訊。上面是最近的案例。

債權債務處理 ，我們下午介紹。

還有一個是異議股東的回購請求權。

7. ST華源，破產(chǎn)重整，發(fā)行股份購買資產(chǎn)

華源當年號稱中國最大的民紡織集團，原來是一個央企，大手筆。最后資金鏈出了問題，齊頭并進，攤子大了，后來華潤進來了。盡職報告我們做了大量工作。這個重整計劃，重整本身，我不是很熟悉，訴訟出身，要有一定的訴訟經(jīng)驗與業(yè)務交道的能力。重整，我們講一個關于股權的處置。一般來說，股權是屬于自有權，不能被輕易的判決剝奪，破產(chǎn)重整中，上市公司原股東的權益可以通過送股解決。新的破產(chǎn)法生效前沒有依據(jù)。比如，以前鄭百文老股東送股山東三聯(lián)，后來被黃光裕收了。我的股份為什么給你三聯(lián)？后來鄭百文退市。如果有破產(chǎn)法的時候，可以。當時的破產(chǎn)重整沒有這個概念，但美國日本這方面的法律發(fā)達。股權讓渡、股權權益調(diào)整成為常態(tài)，你沒有搞好企業(yè)，你就得做出讓步。你要把一部分股份給新股東，有市場機制調(diào)節(jié)。這里面，有股權讓渡的安排。我沒有具體講。

同比例縮減25%比例。又得減、又得送。暫停上市的股票，可能還要參與送股或縮股，所以ST的股票一定程度上打擊二級市場的交易。

還有協(xié)商定價，原來沒有明確說法，重組管理辦法，20個交易日的均價。二級市場價值嚴重違背市場。星美，市值幾個億，但收入只有幾千元。高價買了一個空氣的東西，什么都沒有。這種情況下，可以協(xié)商定價。我要救你，你花什么對價，購買方和原股東協(xié)商，可以遠遠低于二級市場的價格。二級7元，我現(xiàn)在要2塊買，這是可以的。你是破產(chǎn)重整公司，我不救你，你就破產(chǎn)了。股東權益一般應該是負的，但也不一定。這種情況下，定價機制和一般公司是不一樣的。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

中信建投證券股份有限公司并購部 席光義

2014年3月7日，國務院發(fā)布了《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號），進一步明確了A股上市公司并購重組市場化發(fā)展的方向。從實踐來看，近幾年市場化的產(chǎn)業(yè)并購日趨成為并購重組的主流。因此，本文從交易各方和獨立財務顧問的視角出發(fā)，嘗試探討在并購過程中設計和運用靈活的市場化手段對各方進行激勵和約束，以提高并購重組的效率和成功率。

采用動態(tài)估值方法進行定價

對于市場化的并購而言，交易各方的估值定價水平是決定交易成敗的關鍵因素。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年修訂）（以下簡稱“《重組辦法》”）規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”，可見上市公司發(fā)行股份的最低價格由二級市場交易價格決定，協(xié)商余地不大。另一方面，“重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估”，在市場化的并購中，多采用收益現(xiàn)值法評估結果作為標的資產(chǎn)的定價依據(jù)。從實踐角度，收益現(xiàn)值法的未來現(xiàn)金流量預測具有一定的主觀性，標的資產(chǎn)某些無形資產(chǎn)價值往往無法通過未來現(xiàn)金流充分體現(xiàn)，以及雙方對整合后的協(xié)同效應認知不同，導致雙方認可的估值往往存在一定的差距。為了彌合雙方的估值差距，建議采用“動態(tài)估值方法”進行定價。具體來講，交易雙方通過充分博弈確定一個約定期限和基準交易價格，在約定期限內(nèi)，標的公司的約束指標（包括但不限于扣非凈利潤等）實現(xiàn)值低于基準值，標的公司估值向下調(diào)整，交易對方（即資產(chǎn)出售方）需要進行相應的補償；若標的公司約束指標實現(xiàn)值高于基準值，標的公司估值向上調(diào)整，上市公司對交易對方予以獎勵。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

責權利統(tǒng)一的利益補償機制

在上市公司設定并購重組的利益補償約束指標時，不應當僅局限于通過凈利潤來約束交易對方，更應當結合行業(yè)和標的公司特點設定多元化的約束指標，比如凈資產(chǎn)收益率、收入情況、應收賬款情況、客戶情況、標的公司高級管理人員的服務期限等。

在并購重組的利益補償設計上，要注重交易對方的責、權、利統(tǒng)一。一般來講，利益補償?shù)呢熑沃黧w是全體交易對方，但鑒于各交易對方在標的公司的股權比例、管理權限等不同，也可以由交易對方的主要主體承擔利益補償責任。利潤補償期限通常為3年，也可以適當延長。

在市場化的并購中，利潤補償計算方法可以自主設計，影響因素主要包括方案公允性、標的資產(chǎn)估值情況、交易后交易對方對標的資產(chǎn)的影響力等。較為嚴格的利潤補償計算方法通常為：每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當期期末累積預測凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認購股份總數(shù)÷補償期限內(nèi)各年的預測凈利潤數(shù)總和-已補償股份數(shù)量。較為寬松的利潤補償計算方法通常為：每年需補償?shù)默F(xiàn)金總額=（承諾凈利潤-實際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤）。

上市公司增發(fā)股份的法定限售期通常為12個月，以下四種情形法定限售期為36個月：（1）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人；（2）特定對象通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權；（3）特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權益的時間不足12 個月。（4）特定對象為董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

除上述情形之外，上市公司可以相對靈活安排限售期，比如：（1）限售12個月，之后全部變?yōu)榱魍ü?；?）限售12個月，之后按照簡單百分比分期流通；（3）限售12個月，之后按照承諾利潤完成百分比分期流通。

不同交易對方差異化定價方法

通常情況下，不同交易對方股權價值采用相同的定價方法進行定價，但結合標的公司的實際情況可以做出差異化的安排，相應地采取差異化的利益補償機制安排。例如，在首航節(jié)能(行情,問診)發(fā)行股份購買新疆西拓100%股權案例中，標的資產(chǎn)的預估值約為8.16億元，首航波紋管所持的51%股權是于2013年11月間接通過招拍掛方式獲得，競拍價格為7.73億元。經(jīng)過各方協(xié)商，首航波紋管擬以6.50億元（相對于前次公開市場交易價格7.73億元存在15.91%的折價）作為新疆西拓51%股權本次注入上市公司的交易價格，同時新疆西拓另外49%的股權擬以4.00億元（相對預估值無溢價）作為本次注入上市公司的交易價格。首航波紋管股權交易價格高于其評估價值，對于高出部分由首航波紋管承擔補償義務，衡量標準為“在盈利承諾期內(nèi)截至每一年度末標的資產(chǎn)的價值均不低于本次交易價格”。

若觸發(fā)股份補償條件，上市公司通常的做法為：（1）召開董事會，確定以人民幣1.00元總價回購并注銷補償義務人當年應補償?shù)墓煞輸?shù)量（以下簡稱“回購注銷”）；（2）書面通知補償義務人，將其應補償?shù)墓煞輸?shù)量無償劃轉(zhuǎn)給上市公司年度報告披露日登記在冊的除轉(zhuǎn)讓方以外的其他股東，其他股東按其持有的股份數(shù)量占年度報告披露日上市公司扣除轉(zhuǎn)讓方持有的股份數(shù)后的總股本的比例獲贈股份（以下簡稱“無償劃轉(zhuǎn)”）。

在股份補償方案實施過程中，需要注意如下風險：第一，股份回購導致的債權償付風險?！吨腥A人民共和國公司法》（2013年修訂）第177條規(guī)定：“公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保?！?/p>

如果上市公司因履行業(yè)績補償義務而回購股份，可能由此觸發(fā)債務提前償付義務，對公司的現(xiàn)金流管理產(chǎn)生影響。特別是，當公司重組后在業(yè)績補償期限內(nèi)發(fā)行公司債券情形的，更應當關注公司債券持有人提前回售債券份額的風險。

第二，股份補償實施時交易對方是否有足額股份補償。中國證券登記結算有限責任公司和交易所對上市公司股票僅是“限售”，理解成“鎖定”不夠準確。所謂“限售”指股票在限售期內(nèi)不得上市交易，但是限售股票仍可以質(zhì)押，也存在被司法機關凍結甚至是強制執(zhí)行的可能。因此，股份限售并不一定意味著到期后交易對方有足額的股份履行補償義務，方案設計中需要考慮和向投資者提示相關風險。

減持限售股避稅有可能被追繳。有關部門出臺新規(guī)，明確對自然人減持限售股征收20％的個人所得稅。但部分納稅人使出形形色色的避稅花招，如人為調(diào)整送、轉(zhuǎn)股日期進行高轉(zhuǎn)送股以規(guī)避個人所得稅，用限售股換購ETF基金份額規(guī)避轉(zhuǎn)讓限售股個人所得稅等。限售股轉(zhuǎn)讓涉及個稅金額巨大，其中隱含極大稅務風險。

資產(chǎn)減值調(diào)控利潤易成稅務稽查靶子。出于某種需要，“資產(chǎn)減值準備”也成為企業(yè)操縱利潤的工具。在重虧情況下，企業(yè)為避免連續(xù)幾年虧損，往往在報告虧損年度將虧損做大，以便“輕裝上陣”。在微利情況下，實際虧損的企業(yè)為了逃避陷入困境，通過調(diào)節(jié)利潤，使虧損變成微利。大量計提資產(chǎn)減值損失容易被重點稽查。

轉(zhuǎn)移定價無合理商業(yè)目的存三重征稅。上市公司在日常經(jīng)營過程中常常與其子公司頻繁發(fā)生資金往來和內(nèi)部交易，有些公司是出于正常的資金調(diào)度便利和稅收的考慮，但有些公司并非出于此種目的，而是將本應獲取的利益輸送給下屬子公司的少數(shù)股東。對于不具有合理商業(yè)目的的安排而減少其應納稅收入或者所得額的，各級地方稅務部門有一定的自由裁量權，但如果轉(zhuǎn)移定價調(diào)整數(shù)額沒有支付給被調(diào)整的企業(yè)，這部分調(diào)整數(shù)額將會被確認為紅利支付，且不能免征預提所得稅。此外，當企業(yè)處于稅收減免期，轉(zhuǎn)移定價調(diào)整可能會導致減免期提早結束。

關聯(lián)企業(yè)預付款購銷業(yè)務隱藏逃稅嫌疑。上市公司如果和關聯(lián)企業(yè)間通過預付賬款形式支付款項，很可能是出于融資目的，利用預付款掩蓋互相拆借資金的真相，進而逃避繳納借款利息收入產(chǎn)生的企業(yè)所得稅。對此，稅務部門有權按銀行同期借款利率核定其轉(zhuǎn)借收入，并就其適用營業(yè)稅暫行條例按金融業(yè)稅目征收營業(yè)稅。此外，由于支付給上游企業(yè)的借款產(chǎn)生的利息與其生產(chǎn)經(jīng)營無關，稅務機關還將調(diào)整下游收款企業(yè)的應稅所得額，并要求補繳稅。

稅收政策變化導致追繳稅款。稅收政策變化是指國家稅收法規(guī)時效的不確定性。如海普瑞的招股書中提到了其自2000年至2007年享受到深圳市企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，但該優(yōu)惠政策并沒有國家法律、行政法規(guī)或國務院有關規(guī)定作為依據(jù)，因而存在撤銷而產(chǎn)生額外稅項和費用的可能。

虛增收入將補繳稅款及罰金。上市公司虛增銷售收入是其業(yè)績做假的主要手段之一。做假的主要手段有：虛構客戶，虛擬銷售；以真實客戶為基礎，虛擬銷售；利用與某些公司的特殊關系制造銷售收入；對銷售期間不恰當分割，調(diào)節(jié)銷售收入；對有附加條件的發(fā)運產(chǎn)品全額確認銷售收入；在資產(chǎn)控制存在重大不確定性的情況下確認收入。

表面看大多數(shù)情況并沒有違反有關會計制度和準則，本質(zhì)上看則虛增了利潤。

稅前扣除無發(fā)票調(diào)增應納稅所得額。如某上市公司同一家文化傳播公司簽訂合同金額×××萬元，無發(fā)票列入待攤費用。該公司應注意：1.業(yè)的稅前扣除一律要憑合法的票證憑據(jù)確認。2.臨著補稅風險。由于白條列支的費用不得稅前扣除，應調(diào)增應納稅所得額，并補繳企業(yè)所得稅。3.面臨著稅務行政處罰的風險，因未按照規(guī)定取得發(fā)票。

應收賬款自行稅前扣除補繳企業(yè)所得稅。企業(yè)發(fā)生的壞賬損失，只能在損失發(fā)生的當年申報扣除，不得提前或延后，并且必須在壞賬損失年度終了后15日內(nèi)向有關稅務機關申報。非因計算錯誤或其他客觀原因，企業(yè)未及時申報的壞賬損失，逾期不得扣除。關聯(lián)企業(yè)之間的往來賬款不得確認為壞賬。但是，關聯(lián)企業(yè)之間的應收賬款，經(jīng)法院判決負債方破產(chǎn)，破產(chǎn)企業(yè)的財產(chǎn)不足以清償?shù)呢搨糠?，?jīng)稅務機關審核后，應允許債權方企業(yè)作為壞賬損失在稅前扣除。

“上市先驅(qū)”的經(jīng)驗

2007年，從統(tǒng)計學的角度，中國已成為體育用品制造大國，其生產(chǎn)量已占世界市場的65％，但是在資本市場顯現(xiàn)出來的，卻是與制造大國的不匹配狀態(tài)——放眼內(nèi)地的A股市場，沒有一家專門主營體育用品制造的上市公司。在A股市場上涉及體育產(chǎn)業(yè)領域的上市公司也是極為稀缺，四家公司中體產(chǎn)業(yè)、西藏旅游、青島雙星、巴士股份在2008年的當務之急，依舊是需要提升體育業(yè)務的權重，推出可行的體育產(chǎn)品募集資金項目，這樣才能獲得更多的再融資機會。

即使是已經(jīng)在境外市場上市的體育用品公司，也只有李寧、鴻星爾克、安踏和中國動向四家。其中2004年李寧在香港上市，鴻星爾克在2005年通過離岸紅籌的方式在新加坡上市——以百慕大群島注冊的殼公司“中國鴻星體育公司”控股境內(nèi)鴻星爾克上市資產(chǎn)的方式上市，二者目前的市場表現(xiàn)都相當好，股價與盈利同步上升。而在2007年7月10日剛登陸香港聯(lián)合交易所的安踏體育表現(xiàn)更為強勁，持有18億股的丁氏家族和持股8.2%的休斯敦火箭隊所有者亞歷山大身家暴漲。2007年10月，中國動向則在香港進行首次IPO，目前“中國動向”的市值已經(jīng)超過200億元人民幣。

2008年的上市“跟進者”

這四家公司的成功經(jīng)驗今后將被繼續(xù)，并且鼓舞著國內(nèi)更多體育用品公司作為上市“跟進者”赴境內(nèi)外上市。來自福建晉江的體育企業(yè)，如喬丹運動、特步體育、德爾惠、361°、匹克等都將是“上市預備隊”的成員，他們已經(jīng)叫嚷“上市”多年，同時得到當?shù)卣薮蟮闹С?，上市之舉多數(shù)會在2008年成功。上市的“熱錢”不僅會在體育鞋服企業(yè)中涌動，就連體育器材商泰山集團也準備于2008年遠赴納斯達克上市。

上市的機會不僅屬于大的體育企業(yè)，中小企業(yè)也有均等的融資機會。其實，從安踏和鴻星爾克的上市經(jīng)驗來看，國內(nèi)體育用品企業(yè)完全可以在產(chǎn)業(yè)升級尚未完成、且經(jīng)營規(guī)模相對國外同行尚小時謀求上市，而且他們客觀上更需要在上市之前獲得私募股權基金的支持。目前，深圳股票交易所已經(jīng)與銀行、券商、信托公司、產(chǎn)權交易所聯(lián)合簽署了《中小企業(yè)綜合金融服務戰(zhàn)略合作協(xié)議》，初步搭建了扶植中小企業(yè)上市的“一站式”綜合金融服務平臺。中小規(guī)模的體育用品公司可以利用它為上市做好各項前期準備工作。

職業(yè)體育有融資需求

現(xiàn)今，中國職業(yè)足球和職業(yè)籃球俱樂部在現(xiàn)有的競賽體制下，都是由大企業(yè)冠名贊助后開始其運營的，尚未有上市公司管理模式的先例。而目前世界排行前10位的職業(yè)足球俱樂部全部為股份有限公司，尤其在1991年曼聯(lián)俱樂部成功登陸倫敦股票交易所之后，歐洲職業(yè)足球俱樂部更是掀起了上市的狂潮。體育俱樂部的IPO，除了能使俱樂部的流動資金更穩(wěn)定、不受贊助商的牽制外，更重要的是球迷與股東融為一體，會使俱樂部獲得品牌價值再提升的機會。

因此，國內(nèi)有條件的體育俱樂部可以謀求上市。體育俱樂部上市的前提，是主業(yè)能夠擁有較為穩(wěn)定的收入來源，而俱樂部五年內(nèi)的門票、電視轉(zhuǎn)播、廣告和商業(yè)性比賽等收入指標，均可以成為投資銀行的參考依據(jù)。

2008年是體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇巨大的一年。這不僅將形成對體育用品、體育服務市場巨大的消費需求，而且要求體育產(chǎn)品生產(chǎn)商的供給從生產(chǎn)、研發(fā)到市場營銷的投入，都需要穩(wěn)定的資金保障。在體育產(chǎn)業(yè)與資本市場高度結合的趨勢下，體育產(chǎn)業(yè)在境內(nèi)外上市融資，是他們必然的選擇。