這就是日本在上世紀(jì)80年代末的經(jīng)歷。那時(shí)，日本企業(yè)在美國大肆收購“炫耀性資產(chǎn)”——從紐約的洛克菲勒中心到洛杉磯貝爾艾爾酒店。為了收購貝爾艾爾酒店，日本買家為每間客房支付的價(jià)格相當(dāng)于2016年的230萬美元。

文章稱，今天，至少從目前的并購戰(zhàn)中可以判斷，中國或許已經(jīng)踏上了日本當(dāng)年走過的道路。

證據(jù)一：直至最近，中國的海外收購大多集中在大宗商品領(lǐng)域。國有企業(yè)在市場價(jià)格高峰時(shí)期收購礦山和石油資源，但如今已經(jīng)蒙受巨大損失。海外收購的理由是，作為大宗商品進(jìn)口國，中國應(yīng)該保護(hù)自己免受全球價(jià)格上漲的影響。但這些價(jià)格同樣也反映了中國海外擴(kuò)張的不可持續(xù)。中國非但沒有謹(jǐn)慎地進(jìn)行避險(xiǎn)操作，反而對本國的增長進(jìn)行了杠桿式的押注。

證據(jù)二：作為一家成立于12年前的地方汽車與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)商，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)近來已經(jīng)進(jìn)軍財(cái)富管理領(lǐng)域，銷售收益率偏高的壽險(xiǎn)合約，并使公司資產(chǎn)在一年多的時(shí)間里翻了一番。憑借客戶的儲蓄，安邦走上了瘋狂的海外收購之路——斥資近20億美元買下了紐約華爾道夫酒店，承諾以65億美元收購私募公司黑石集團(tuán)旗下的酒店企業(yè)，并以140億美元高調(diào)競購喜達(dá)屋酒店及度假村國際集團(tuán)。

文章稱，安邦的雄心并不局限于美國。據(jù)稱，該公司看上的炫耀性資產(chǎn)遍及30個(gè)國家。

安邦引用沃倫·巴菲特的例子來解釋自己打造商業(yè)帝國的行動(dòng)。巴菲特成功地將一家保險(xiǎn)公司發(fā)展成市值3510億美元的企業(yè)集團(tuán)。但這種比較如同安邦的擴(kuò)張速度一樣怪異。巴菲特的成功根植于“價(jià)值”投資的原則，尋求那些相對于賬面價(jià)值或現(xiàn)金流較便宜的公司進(jìn)行投資。他只專注自己擅長的領(lǐng)域，耐心地一步步實(shí)現(xiàn)自己的愿景。安邦創(chuàng)始人吳小暉有著堪比拿破侖的氣勢，他曾經(jīng)宣告“我們不但首戰(zhàn)必勝，而且每戰(zhàn)必勝”。

文章稱，安邦只是中國最近對外投資熱潮中一個(gè)極端的例子。今年以來，中國企業(yè)參與競購的海外資產(chǎn)規(guī)模已超過1000億美元，接近整個(gè)2015年實(shí)現(xiàn)的1060億美元的收購額。

文章稱，不可避免的是，大量的競購只能是愚蠢的競購：去年，按照中國企業(yè)收購出價(jià)的中值來計(jì)算，它們對目標(biāo)公司的估值為33倍的市盈率，這意味著收益率為3%。

當(dāng)然，有些中國企業(yè)的并購已經(jīng)證明獲得了成功。

2005年，聯(lián)想收購了IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，這在當(dāng)時(shí)被揶揄為一場“蛇吞象”的交易，但現(xiàn)在看來，結(jié)果比預(yù)計(jì)的要好。中國企業(yè)相信，通過購入西方技術(shù)并學(xué)習(xí)如何管理西方品牌，可以讓它們走向價(jià)值鏈的高端。

文章稱，但如今，中國大部分追逐全球資產(chǎn)的資金是受政治需要的驅(qū)動(dòng)。2014年末，中國領(lǐng)導(dǎo)層決定通過鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)投資境外，為升值的人民幣降降溫，讓國內(nèi)出口企業(yè)受益。當(dāng)時(shí)由于資本管制，這些企業(yè)無法購買美元債券，于是它們指示一支全球中間商大軍搶購可產(chǎn)生收入的地產(chǎn)。

文章稱，這種策略帶有很明顯的風(fēng)險(xiǎn)。中國企業(yè)高管習(xí)慣了9%或10%的經(jīng)濟(jì)增速，缺乏在2%至3%的增速就算不錯(cuò)的國家經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)。而且，如果它們的海外投資活動(dòng)是出于政治原因，那么，中國買家或許甚至不會關(guān)心是否具有商業(yè)價(jià)值。

買下洛克菲勒中心和貝爾艾爾酒店沒幾年，日本買家就被迫將它們虧本出售。總的算來，在這段時(shí)期，日本據(jù)信在美國地產(chǎn)市場損失了4000億美元。如果了解這段歷史，中國企業(yè)也許會更謹(jǐn)慎。當(dāng)然，也許不會。

我今天想跟大家交流的是海外并購過程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。這個(gè)題目目前來講是比較有現(xiàn)實(shí)意義的，因?yàn)橹袊谪瀼亍白叱鋈ァ钡膰覒?zhàn)略，在“一帶一路”上也給予大力的支持，設(shè)立了包括上合組織、亞投行、絲路基金等一系列大的舉措，這些舉措的目的就是要幫助中國企業(yè)，包括國有企業(yè)、央企、民企等等進(jìn)行海外投資，進(jìn)行海外并購。在這樣的時(shí)代背景下，我們一起來研究一下海外并購的風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)該是有比較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

這個(gè)PPT的準(zhǔn)備是大概在春節(jié)前，我應(yīng)總會計(jì)師協(xié)會的邀請，在一個(gè)國際稅務(wù)高端論壇上發(fā)言，這個(gè)發(fā)言其實(shí)是針對萬達(dá)集團(tuán)近幾年的一些海外并購，也包括我個(gè)人在國際稅收的學(xué)習(xí)和實(shí)踐過程中，初步整理的一些經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，現(xiàn)在想?yún)R報(bào)給大家，也歡迎各位專家給予批評指正。

最近，萬達(dá)集團(tuán)在新聞媒體上比較火，吸引了很多眼球，其中一個(gè)重要的方面，就是萬達(dá)比較多的海外并購的動(dòng)作，比較出名的是去年年底宣布的35億美金收購傳奇影業(yè)。在這之前，我們是收購了美國鐵人三項(xiàng)比賽。然后去年年初，收購瑞士盈方體育。在這中間，是用萬達(dá)院線收購了澳洲Hoyts院線，一系列大的海外并購，都在業(yè)界引起了非常大的反響。

我作為一個(gè)稅務(wù)工作者，也都參與了上述的這些海外并購。今天，想跟大家從三個(gè)方面來分享一下，海外并購的過程中可能會存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及我建議大家采取的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的一些措施。

我交流的三個(gè)方面，我形象地把它用十八個(gè)字概括出來。首先第一是“走得出、走得穩(wěn)”，是講并購環(huán)節(jié)。第二是“長得大，長得快”，主要是講海外運(yùn)營的環(huán)節(jié)。第三是“拿得回，拿得多”，是講投資回收的階段。

一、海外并購可能存在的六大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
首先我們來看，在海外并購，也就是投資階段，可能存在的是稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我通常來講，會把它總結(jié)為三大風(fēng)險(xiǎn)，第一是被并購企業(yè)歷史上的經(jīng)營期納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)；第二是重大交易的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)影響；第三是影響盈虧的其它稅務(wù)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)。分為這三個(gè)方面來討論一下在并購階段可能產(chǎn)生的這種稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1）被并購企業(yè)歷史經(jīng)營期納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)
被并購企業(yè)合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，大家比較容易理解。就是說，中國企業(yè)投資一家海外的企業(yè)，不管是歐洲，還是美洲，還是非洲等等這些地區(qū)的國家，其實(shí)當(dāng)?shù)氐亩愂窄h(huán)境，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)政策以及被投資的標(biāo)的企業(yè)在稅法遵從性等等方面存在哪些問題，存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)我們是很難在短期的盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)的。目前看到的大量案例是出現(xiàn)在被并購企業(yè)在歷史經(jīng)營期出現(xiàn)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來講，某國有的企業(yè)收購北歐一家石油公司，我們并購之后，這家石油公司爆出內(nèi)部轉(zhuǎn)讓定價(jià)的問題，被對方國家有可能刻意重稅，這個(gè)問題有可能導(dǎo)致我們并購企業(yè)所要承擔(dān)的重大稅務(wù)損失。這就是在盡職調(diào)查過程中，沒能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營期的稅務(wù)合規(guī)性所存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所導(dǎo)致的損失。

2）重大交易的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
交易本身的稅務(wù)重大風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)影響，典型的例子是沃達(dá)豐，當(dāng)年沃達(dá)豐從和記黃埔、和黃電信手里并購印度的一家電信公司，本身整個(gè)交易是在海外完成的，依據(jù)通行的國際慣例，交易是一種股權(quán)的間接轉(zhuǎn)讓，所以是在避稅地完成的，原則上既沒有被投資標(biāo)的企業(yè)所在國的稅務(wù)問題，也沒有轉(zhuǎn)讓方的稅務(wù)問題，也沒有收購方的稅務(wù)問題，所以可以把它理解為無稅的交易。

但是交易完成之后，印度國稅局對交易本身提出了質(zhì)疑，認(rèn)為這個(gè)交易雖然是在第三方，在避稅地完成的，但實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)是在印度境內(nèi)，所以印度稅務(wù)局提出要刻意稅收，當(dāng)然這個(gè)稅收金額也是天文數(shù)字的巨量稅收。后續(xù)的節(jié)目很精彩，不停地這種上訴、訴訟，包括從孟買打到高級法院等等。雖然最終沃達(dá)豐暫時(shí)獲勝，但據(jù)說印度國稅局還沒有善罷甘休，可能還會提出新的舉措來追繳這一部分的稅款。

這個(gè)例子就是指交易過程中本身可能會產(chǎn)生的稅收，如果是收購方不能夠準(zhǔn)確識別，不能夠準(zhǔn)確控制這一部分的風(fēng)險(xiǎn)，也會導(dǎo)致并購交易的失敗或是并購交易成本巨額增加。

3）其他的稅務(wù)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)
第三個(gè)方面，就是其他的一些稅務(wù)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)，舉例來講，我們通?？赡軙σ恍┒愂詹惶匾暎热缬』ǘ惖鹊?，在國內(nèi)通常印花稅都是忽略不計(jì)，在經(jīng)營預(yù)測、交易并購過程中，因?yàn)楸旧碇挥腥f分之三或是萬分之五的低水平的稅收成本。如果我們以這種慣性思維拿到海外并購過程中去應(yīng)用，就有可能導(dǎo)致巨額的額外稅收，超預(yù)算的稅收成本。

舉例來講，澳洲的印花稅是一個(gè)州稅，各個(gè)州可能存在比較大的差異，甚至有可能達(dá)到這種交易額百分之幾的量級，如果換算交易的盈利情況分析時(shí)，把這塊忽略，就有可能導(dǎo)致額外的預(yù)計(jì)不到的稅收費(fèi)用的增加，導(dǎo)致交易利潤的降低和減少。

4）不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來的稅收風(fēng)險(xiǎn)
剛剛談到的是并購過程中可能會出現(xiàn)的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，再來談并購過程中可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)另外一個(gè)方面是什么？就是收購結(jié)構(gòu)不合理性，可能會導(dǎo)致額外的稅務(wù)成本。這個(gè)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能會體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先就是稅收協(xié)定，以及宗主國和標(biāo)的所在國的資本利得的增免稅差異。

舉例來講，現(xiàn)在很多國企，包括一些民企在國外投資的時(shí)候，往往是盲目地去復(fù)制別的案例，然后也不加以思考，不加以甄別，就作為自己的投資計(jì)劃，作為自己并購的結(jié)構(gòu)，這種情況有可能會導(dǎo)致額外的稅收負(fù)擔(dān)。

舉例來講，如果一個(gè)并購中，我們并購的標(biāo)的企業(yè)假設(shè)是在美國，如果我們用中國企業(yè)第一站投資到香港，然后以香港作為海外投資平臺，用香港公司去收購海外一家標(biāo)的企業(yè)，那我們來分析一下有可能在利潤匯回時(shí)產(chǎn)生的稅收成本是多少？

首先標(biāo)的企業(yè)在美國當(dāng)?shù)氐乃枚愗?fù)擔(dān)如果我們考慮聯(lián)邦稅和州稅綜合考慮，平均稅負(fù)大概35%，剩余的65%可能是可以匯出美國的國境，如果美國作為匯出地，匯入地是香港，那就要看美國和香港之間是不是有稅收協(xié)定，不幸的是美國和香港之間是沒有稅收協(xié)定，那就意味著美國公司產(chǎn)生的利潤如果分配給香港的母公司，所要遭受的預(yù)提所得稅的稅率是多少，30%。也就意味著你拿的美國稅后65%。

美國稅后的65%如果分回到香港，在這種情況下，你要再額外交65%乘30%，將近20%的預(yù)提所得稅，同樣是交到美國政府，可以看到這兩塊一加，差不多55%的稅流到美國。

如果你不僅僅從香港投到美國，而且中間又模仿別人，又設(shè)立了中間一系列的避稅地作為風(fēng)險(xiǎn)隔離的措施，比如香港投到BVI，再從BVI投到開曼，開曼投到澤西島等等這些避稅地，再投到美國，這里面又帶來問題，就是超出中國所得稅三層抵免的限制。那就意味著美國利潤匯回中國的話，剛才談到美國會征35%企業(yè)所得稅，再加上綜合稅率算下來20%的預(yù)提所得稅，剩下45%拿到中國大陸，由于超出三層抵免限制，那中國稅務(wù)局還要征收25%的企業(yè)所得稅。

這樣算下來，在美國賺的錢，分回到中國大陸的母公司的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)所剩無幾了。這就是一個(gè)典型的案例，沒有考慮到雙邊稅收協(xié)定的影響，也沒有考慮到所在國稅收抵免的影響，這樣就會帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)。

不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的稅務(wù)成本，第二方面就是國際稅收規(guī)則變化可能會對你的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利的影響。舉例來講，最近包括OECD，G20在推行十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃，十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃叫做BEPS行動(dòng)計(jì)劃，就是反“稅基侵蝕和利潤轉(zhuǎn)移行動(dòng)計(jì)劃”。這BEPS的行動(dòng)計(jì)劃當(dāng)中，很重要的一點(diǎn)就是反協(xié)定濫用，如果海外投資結(jié)構(gòu)依葫蘆畫瓢、照貓畫虎，利用不適當(dāng)?shù)亩愂諈f(xié)定優(yōu)惠，有可能導(dǎo)致稅收負(fù)擔(dān)。

拿剛才的例子來看，如果稍作分析發(fā)現(xiàn)，美國和香港之間沒有稅收協(xié)定，要交30%的預(yù)提所得稅，如果美國跟歐洲，比如盧森堡和瑞士是有稅收協(xié)定，預(yù)提所得稅稅率是有5%，瑞士跟香港之間有稅收協(xié)定，之間是免稅的，要不要并購美國標(biāo)的企業(yè)時(shí)，我搭建一個(gè)盧森堡或是瑞士的結(jié)構(gòu)，就充分享受到美國跟瑞士的稅收協(xié)定，然后瑞士跟香港的稅收協(xié)定，同時(shí)還會享受到香港跟大陸的稅務(wù)安排等等，這樣看起來是非常完美的計(jì)劃，所有的稅收優(yōu)惠都能夠享受得到。

但是不要忘了，不僅僅是美國，也包括中國等等，對濫用稅收協(xié)定的管理還是非常嚴(yán)格的，如果稅務(wù)局判定你投資的中間國家也就是投資國不具有合理的商業(yè)目的，經(jīng)受不了實(shí)際受利人的測試，美國稅務(wù)局有可能剝奪你的稅收協(xié)定待遇，就是不會給你美國跟瑞士之間5%的稅收協(xié)定優(yōu)惠，相反會按照沒有稅收協(xié)定進(jìn)行重新計(jì)算，會讓你除了5%的之外的25%的稅補(bǔ)交上來，不僅要補(bǔ)交上來，可能還要補(bǔ)交利息和罰金。

那這一塊就會造成額外的稅收損失，也就是籌劃不到位，反而會導(dǎo)致額外的稅收負(fù)擔(dān)。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)第三個(gè)方面，就是指國內(nèi)稅法對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，舉例來講，中國國內(nèi)的《所得稅法》其實(shí)也是非常完善的，但是國稅總局最近還在修訂，特別是調(diào)整了一個(gè)專門文件，意味著如果你在國際稅收用了一些不適當(dāng)?shù)亩悇?wù)籌劃，國稅總局也可以動(dòng)用反避稅的條款，對你進(jìn)行反避稅，要求你補(bǔ)征在中國的稅款。

舉例來講，我們剛才談到利潤匯回，如果超過三層抵免，匯回到中國大陸，那中國稅務(wù)當(dāng)局還會對你計(jì)征25%的企業(yè)所得稅。有一些人講為了避免這25%的企業(yè)所得稅，我把利潤留在香港，或是留在開曼，就不匯回了，這樣是不是可以避免中國稅務(wù)局的稅收負(fù)擔(dān)呢？但實(shí)際上，有可能會導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袊枚惙ɡ锩媸怯泻Ｍ馐芸毓镜囊?guī)則，就是講如果海外子公司實(shí)現(xiàn)的利潤留在了被中國企業(yè)控制的海外公司里面，那這個(gè)積累利潤的公司所在國或者地區(qū)的稅負(fù)低于中國稅負(fù)50%，又沒有合理的商業(yè)目的，中國稅務(wù)局可以這樣認(rèn)定，這個(gè)利潤雖然沒有匯回公司，我們視同你已經(jīng)匯回中國，中國稅務(wù)局依然有權(quán)對你進(jìn)行征稅。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，仍然有可能會導(dǎo)致你額外的稅收負(fù)擔(dān)。

第三個(gè)方面，就是不合理的融資結(jié)構(gòu)或是融資方式，也有可能會導(dǎo)致稅收利益的損失。因?yàn)楝F(xiàn)在通常都會這樣理解，海外注冊公司，其實(shí)沒有什么注冊資本的要求，一美元也可以注冊公司，所以大家可能在海外注冊的時(shí)候，就用一美元或者是很低的幾千幾萬美元來注冊公司，但這個(gè)公司進(jìn)行海外收購可能是幾億美金或是幾十億美金這種大的交易。在這種情況下我們來看可能會造成的稅收損失是什么。

首先以美國為例，如果是股東借款，而且沒有借款合約，沒有約定償還期限，沒有約定借款利息的股東借款，在美國視同權(quán)益性資本投入。意味著在美國如果一美元的注冊公司，由中國大陸或是香港借款十億美金，讓它以十億美金收購當(dāng)?shù)氐臉?biāo)的公司，美國國稅局會把這十億美金直接認(rèn)定為資本金。但這樣就出現(xiàn)一個(gè)問題，資本金將來在調(diào)回或者想把它轉(zhuǎn)成利息，這樣又帶來比較大的麻煩。

與此同時(shí)，由于你是無償借款，意味著一部分的利潤是從低稅率地區(qū)直接轉(zhuǎn)到像美國這樣高稅率的地區(qū)。如果我們是應(yīng)收利息的借款，從海外收到的利息費(fèi)用，其實(shí)是可以在美國當(dāng)?shù)刈鳛橘M(fèi)用扣除項(xiàng)抵美國當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅。如果不收這個(gè)利息，美國國稅局視同為權(quán)益性投資，將來你就永遠(yuǎn)沒有機(jī)會再做利息費(fèi)用的扣除，也就意味著這一部分讓度的利潤，到美國35%，的企業(yè)所得稅，將來再匯出來，比如香港，30%的withholding tax（注：預(yù)扣稅）就跑不掉了。

海外并購第四個(gè)方面是什么？剛才談了三個(gè)，第一是盡調(diào)（注：盡職調(diào)查），發(fā)現(xiàn)經(jīng)營過程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二是海外投資結(jié)構(gòu)；第三是融資結(jié)構(gòu)；第四個(gè)是并購協(xié)議。并購協(xié)議里面其實(shí)對涉稅的條款屈指可數(shù)，我們今天上午在總局大企業(yè)司還在研討企業(yè)內(nèi)部稅務(wù)控制的風(fēng)險(xiǎn)控制框架的設(shè)計(jì)，其實(shí)我們也是做了大量的調(diào)研，包括我自己所處的企業(yè)集團(tuán)，其實(shí)對稅務(wù)的重視程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的地位。

但其中一個(gè)表現(xiàn)，就是在海外并購，以及海外并購的協(xié)議里面，關(guān)于涉稅的條款，其實(shí)是沒有充分進(jìn)行陳述的。這里想提示大家，有兩點(diǎn)：第一，就是要充分利用海外好的并購工具，通過這些并購工具來控制自己在盡調(diào)過程中，或是并購過程中可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來講，首先，就是如果我們事先盡調(diào)充分，發(fā)現(xiàn)了稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以給它進(jìn)行一個(gè)定價(jià)的評估，在定價(jià)評估基礎(chǔ)之上，可以在收購條款通過壓低收購價(jià)格或是加上這種補(bǔ)償措施等等這些條款去保護(hù)我們投資人的利益。另外一點(diǎn)，我們可以在并購條款當(dāng)中加上單買條款或是購買相應(yīng)的并購保險(xiǎn)。通過這些措施來控制在并購過程中可能會出現(xiàn)的不可控的額外的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本。

剛才四個(gè)方面談到的是海外并購，這個(gè)公司買下來之后就是運(yùn)營階段，運(yùn)營階段也可能面臨大量的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢源蟾攀崂頌閮深?，第一大類是日常的納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，第二大類是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

5）日常納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)
日常納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)包括每一次海外并購，會并購海外的標(biāo)的企業(yè)、實(shí)體公司，為了并購實(shí)體公司，可能還會設(shè)立一系列的SPV公司，這些SPV公司有可能享受協(xié)定待遇，也有可能為了風(fēng)險(xiǎn)隔絕，也有可能為了海外融資，或者是做一些債務(wù)性的安排等等，進(jìn)行的一系列的海外公司的設(shè)立。這些海外公司的海外稅務(wù)遵從，也是企業(yè)經(jīng)營過程中必須予以實(shí)時(shí)監(jiān)控的對象。通過對海外實(shí)體的這種實(shí)時(shí)的監(jiān)控，可以來降低當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及降低整體的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)
第二類就是集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)收購之后，可能就會把一個(gè)企業(yè)的實(shí)體變成一個(gè)集團(tuán)框架下的一部分，集團(tuán)框架下的一個(gè)子公司或是分公司，可能就會跟集團(tuán)里的其它企業(yè)發(fā)生業(yè)務(wù)往來，發(fā)生交易。這個(gè)交易不管是資金方面的，還是貨物購銷，還是勞務(wù)，還是無形資產(chǎn)等等，不管是什么方面的，這些交易都有可能帶來稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

大家比較熟悉的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，這個(gè)轉(zhuǎn)讓定價(jià)，其實(shí)也是剛才談到的BEPS十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃里面最重要的方面，十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃，我印象中至少有六個(gè)行動(dòng)計(jì)劃是跟轉(zhuǎn)讓定價(jià)相關(guān)的。

因?yàn)檫@種集團(tuán)內(nèi)部不同企業(yè)之間交易的定價(jià)，直接影響的是不同實(shí)體的利潤水平，通過這種利潤水平的操控，可以達(dá)到優(yōu)化企業(yè)整體稅收負(fù)擔(dān)的目的和效果。當(dāng)然，各國稅務(wù)局對于利用集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓定價(jià)避稅是非常關(guān)注，非常敏感的。所以十五個(gè)行動(dòng)計(jì)劃里面專門提出報(bào)告，要求對企業(yè)對集團(tuán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)、關(guān)聯(lián)交易和某一個(gè)國家內(nèi)的子公司所有轉(zhuǎn)讓定價(jià)和關(guān)聯(lián)交易定價(jià)原則等等要進(jìn)行匯報(bào)。

這兩塊就是我理解在經(jīng)營過程中可能會面臨到的最主要的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、海外并購的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控
我們剛才識別出這么多的風(fēng)險(xiǎn)，“4+2”，6項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，識別這么多的風(fēng)險(xiǎn)之后，我們應(yīng)該怎么辦，怎么樣進(jìn)行海外的風(fēng)險(xiǎn)管控？同樣我還是分三個(gè)階段——投資階段、運(yùn)營階段和退出階段，分別跟大家進(jìn)行討論。

1）投資階段
首先是投資階段，投資階段最重要的工作就是稅務(wù)的盡調(diào)管控。通常分為分為四個(gè)部分，首先第一是識別目標(biāo)企業(yè)日常納稅申報(bào)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常來講，這種盡調(diào)報(bào)告都會委托當(dāng)?shù)氐闹薪闄C(jī)構(gòu)做風(fēng)險(xiǎn)的識別。我們也會對他們的盡調(diào)報(bào)告重新進(jìn)行審核，然后結(jié)合我們對當(dāng)?shù)囟惙ǖ睦斫?，充分地識別目標(biāo)企業(yè)在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)過程中可能出現(xiàn)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，當(dāng)然評估也會利用一些數(shù)據(jù)庫，比如海外上市公司的數(shù)據(jù)庫，整體的稅收負(fù)擔(dān)水平進(jìn)行評估和測算。

然后第二個(gè)方面，就是發(fā)現(xiàn)重大交易的稅務(wù)影響和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是去審核企業(yè)歷史上已經(jīng)發(fā)生的重大交易可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過分析它的交易步驟，交易路徑和交易納稅的結(jié)構(gòu)和情況等等。我們來評估是否有可能產(chǎn)生重大的稅務(wù)影響。

第三步就是在識別前面的日常納稅和重大交易風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上對它進(jìn)行量化，量化它的風(fēng)險(xiǎn)度和風(fēng)險(xiǎn)影響額。通過這兩個(gè)方面的量化，來保證我們在談判過程中處于有利地位。

第四步，就是假設(shè)我們不敢保證稅務(wù)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)了所有應(yīng)該發(fā)現(xiàn)的問題，可能第四個(gè)最重要的工作就是在并購協(xié)議里面要強(qiáng)化這種稅務(wù)補(bǔ)償條款，包括賠償、擔(dān)保、保險(xiǎn)這樣的補(bǔ)償條款，要把它明確下來，這是在稅務(wù)盡調(diào)階段。

在投資階段，還要做的重要工作，就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)定，剛才談到不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定，會導(dǎo)致額外的雙重、三重，甚至四重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。在這個(gè)過程中尤其要慎重考慮海外并購的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海外并購的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是要一事一議的，針對每一個(gè)企業(yè)，針對每一個(gè)投資標(biāo)的國的情況，要分別進(jìn)行設(shè)計(jì)，照貓畫虎、隨大流這種方式，遲早會帶來稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們通常會建議設(shè)計(jì)股權(quán)收購結(jié)構(gòu)，要考慮三個(gè)方面，首先第一，是標(biāo)的所在東道國的稅務(wù)環(huán)境，包括所得稅的稅率，包括股息、利息等等，預(yù)提所得稅和資本利得稅，關(guān)于稅務(wù)居民的規(guī)定，稅收協(xié)定的網(wǎng)絡(luò)，還有反避稅的規(guī)定，還有其他的包括外匯管制，特殊的減免稅等等，這些都要有一個(gè)充分的考察。

第二，就是母國，就是宗主國，就是中國，中國的稅務(wù)規(guī)定，包括中國關(guān)于抵免的規(guī)定，關(guān)于反避稅的規(guī)定等等這些都是需要一一進(jìn)行考察的。第三就是中間控股公司，收購的結(jié)構(gòu)，不同的結(jié)構(gòu)對應(yīng)不同的路徑，不同的中間控股公司所在國，這些可能就要有一個(gè)綜合的考慮，把東道國、中間國和宗主國等等的稅收協(xié)定和稅收網(wǎng)絡(luò)等等進(jìn)行充分考慮。

在這些投資結(jié)構(gòu)的考慮基礎(chǔ)之上，還要充分考慮企業(yè)自身的經(jīng)營特點(diǎn)。就像剛才談到的，你是用中國大陸直接投美國，還是中國大陸投香港，再投美國。還是中國大陸投瑞士、盧森堡、愛爾蘭，再投美國，還是等等各種組合，這些是跟企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的。要看會不會有地區(qū)總部在歐洲，將來會不會有歐洲業(yè)務(wù)發(fā)生，才決定要不要用歐洲路徑。如果歐洲路徑不行，是不是可以用日本、韓國還是干脆中國大陸直接投等等，這些都是要充分考慮，充分權(quán)衡的。

然后就是海外融資結(jié)構(gòu)，剛才談到了海外融資，海外投資的融資結(jié)構(gòu)，可能包括這種權(quán)益性的投資、債務(wù)性的融資，也可能包括集團(tuán)內(nèi)部的融資，也可能包括第三方的投資，甚至包括混合性投資，比如可轉(zhuǎn)債等等混合性的投資。

這些可能設(shè)計(jì)得比較科學(xué)、完善，我們就能夠?qū)崿F(xiàn)我們的稅收利益的最大化。像剛才談到的那個(gè)例子，我們把盧森堡或是瑞士作為一個(gè)融資平臺，使它賦予它融資的功能，然后它通過發(fā)債或是貸款也好，取得了貸款之后，再把它借款給美國，去抵美國35%的企業(yè)所得稅，這些都是非常好的融資結(jié)構(gòu)。這些融資結(jié)構(gòu)要從三個(gè)方面來考量，第一是這種直接借款和間接借款的選擇，第二就是股權(quán)和債權(quán)比例的限制。

第三，如果是債權(quán)，就是債權(quán)的期限和利息率的設(shè)計(jì)等等，這些都是要充分進(jìn)行考量。

2）運(yùn)營階段
運(yùn)營階段，主要考慮的是因素，包括組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程、價(jià)值鏈創(chuàng)造的梳理，也包括業(yè)務(wù)流的梳理，以及包括海外公司的身份選擇，包括子公司還是母公司，還是像美國的打勾規(guī)則那樣可以匯總納稅等等，這些可以充分考慮，通過這些充分考慮，來達(dá)到充分享受各種稅收優(yōu)惠，利用全球的稅務(wù)資源來降低你的全球稅務(wù)負(fù)擔(dān)的目的。

談到運(yùn)營階段，我們不得不談的就是跨國供應(yīng)鏈以及關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控，剛才談到全球BEPS行動(dòng)計(jì)劃以及中國反避稅工作的強(qiáng)化等等，我們必須對跨國交易進(jìn)行準(zhǔn)備，通過跨國交易的優(yōu)化，來避免可能重新的轉(zhuǎn)讓定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。這是我們建議的一個(gè)方面。

與此同時(shí)，我們也要建議，既然是跨國投資，可能就要密切關(guān)注國際稅務(wù)的動(dòng)向，密切跟主管的稅務(wù)局，不僅僅是中國稅務(wù)局，也包括投資國所在、東道國所在的稅務(wù)局進(jìn)行密切的溝通，了解政策變化的趨向，能夠未雨綢繆地設(shè)計(jì)自己的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。

在運(yùn)營階段，剛才談到可以通過稅務(wù)優(yōu)化進(jìn)行全球稅務(wù)的籌劃，舉例來講，比如前段時(shí)間，比較熟悉的美國很多的大型公司都在做稅收倒置的稅收安排，也就是用海外很小的小公司，反過來去收購美國國內(nèi)大公司，把公司的總部從美國遷出來，遷到避稅地，比如遷到愛爾蘭這些避稅地的國家，這些籌劃都有可能降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，這些也是運(yùn)營階段需要考慮的一些稅務(wù)重點(diǎn)。

另外，海外的利潤中心，海外的無形資產(chǎn)中心、融資中心、融資平臺等等所有這些要綜合運(yùn)用，才能降低全球的稅收負(fù)擔(dān)、稅收成本。

3）退出階段
第三個(gè)方面就是退出的風(fēng)險(xiǎn)管控，主要是有這樣、四點(diǎn)來考慮。首先是整體轉(zhuǎn)讓，還是部分轉(zhuǎn)讓；第二是轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，還是轉(zhuǎn)讓股權(quán)；第三是轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司，還是轉(zhuǎn)讓中間控股公司；第四是通過私下轉(zhuǎn)讓還是IPO公開市場轉(zhuǎn)讓等等，這四個(gè)方面都是選擇退出時(shí)要搭建好的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。

通過剛才談到的不同稅務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行稅收負(fù)擔(dān)的測算，然后我們能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)最優(yōu)的稅務(wù)退出，來保證我們利益最大化。

一、戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段

戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段是并購活動(dòng)的開始，為整個(gè)并購活動(dòng)提供指導(dǎo)。戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段包括確定并購戰(zhàn)略以及并購目標(biāo)搜尋。

(一)確定并購戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎分析各種價(jià)值增長的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過與財(cái)務(wù)顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進(jìn)而制定并購戰(zhàn)略。并購戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)特征、并購支付方式以及資金來源規(guī)劃等。

(二)并購目標(biāo)搜尋

基于并購戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購目標(biāo)企業(yè)的搜尋標(biāo)準(zhǔn)，可選擇的基本指標(biāo)有行業(yè)、規(guī)模和必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可包括地理位置的限制等。而后按照標(biāo)準(zhǔn)，通過特定的渠道搜集符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。最后經(jīng)過篩選，從中挑選出最符合并購公司的目標(biāo)企業(yè)。

二、方案設(shè)計(jì)階段

并購的第二階段是方案設(shè)計(jì)階段，包括盡職調(diào)查以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

(一)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、程度以及對并購活動(dòng)的影響和后果。

盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品技術(shù)及服務(wù)等;二是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和貸款、擔(dān)保情況;三是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，對其所處市場進(jìn)行分析，并結(jié)合其商業(yè)模式做出一定的預(yù)測;四是目標(biāo)企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)或者或有損失

(二)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購的精華所在，并購的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會計(jì)處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結(jié)構(gòu)階段還要關(guān)注可能會出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以爭取在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購交易談判的焦點(diǎn)問題是并購的價(jià)格和并購條件，包括：并購的總價(jià)格、支付方式、支付期限、交易保護(hù)、損害賠償、并購后的人事安排、稅負(fù)等等。雙方通過談判，就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購合同

并購協(xié)議應(yīng)規(guī)定所有并購條件和當(dāng)事人的陳述擔(dān)保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎(chǔ)上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過談判、修改而確定。

四、并購接管階段

并購接管階段是指并購協(xié)議簽訂后開始并購交易的實(shí)施，其明確的階段標(biāo)志為并購工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權(quán)界定和交割、工商手續(xù)變更等。

五、并購后整合階段

并購后整合是指當(dāng)收購企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略有效運(yùn)營。并購后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機(jī)構(gòu)整合、人力資源整合、管理活動(dòng)整合、業(yè)務(wù)活動(dòng)整合、財(cái)務(wù)整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。

六、并購后評價(jià)階段

任何事物都需要衡量，并購活動(dòng)也一樣。通過評價(jià)，可以衡量并購的目標(biāo)是否達(dá)到，監(jiān)控并購交易完成后公司的經(jīng)營活動(dòng)，從而保障并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

并購后整合的三個(gè)步驟

為了在復(fù)雜的并購后整合實(shí)踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個(gè)海外并購后整合過程視為計(jì)劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個(gè)步驟都涵蓋分別應(yīng)對兩大難題的關(guān)鍵要素，并且同步驟兩個(gè)要素互相影響：

1、計(jì)劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標(biāo))：

調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設(shè)立宏大但合理的整合目標(biāo)奠定合理基礎(chǔ);而宏大的并購整合目標(biāo)也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團(tuán)隊(duì)，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國際化能力的組織體系和團(tuán)隊(duì)，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時(shí)深度整合海外被收購企業(yè)。

3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：

打造建設(shè)性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎(chǔ);但如果整合管理執(zhí)行不當(dāng)，會反過來影響人們對整合的信心。

六、上市公司境外并購與普通境外并購的區(qū)別

按收購主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購(普通境外并購)。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進(jìn)行討論。

七、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題

根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內(nèi)審批

上市公司境外并購涉及的國內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡單歸納如下：

需要說明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國境內(nèi)并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：

首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國投資者經(jīng)過商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動(dòng)性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。

其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動(dòng)較大，通過股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。

正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。

(三)并購融資

在成熟的海外并購項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資?？紤]到海外融資的利率相對較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時(shí)間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴(yán)格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序;

(3)上市公司發(fā)行時(shí)資本市場的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購的同時(shí)通過股權(quán)融資進(jìn)行并購融資，當(dāng)然，對于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購的典型路徑

典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購境外標(biāo)的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設(shè)立在境外的控股子公司對境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢：

(1)有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時(shí)間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;

(3)有利于上市公司在未來直接通過轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。

方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時(shí)少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個(gè)多月的時(shí)間就順利完成，與采用方案1不無關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對境外收購的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購基金先收購標(biāo)的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司

在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標(biāo)的的方式，可能會導(dǎo)致在時(shí)間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個(gè)典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式;博盈投資系由并購基金先行收購標(biāo)的公司Steyr Motors的股權(quán)。兩個(gè)案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購，不僅有利于縮短交易時(shí)間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個(gè)交易避開嚴(yán)格的上市公司停牌時(shí)間的規(guī)定，保證交易能有充足的時(shí)間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時(shí)還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會多數(shù)決通過，因此可能存在被股東大會否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國證監(jiān)會的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購基金與上市公司首先同時(shí)收購境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

方案3是在方案2的基礎(chǔ)上的進(jìn)一步改進(jìn)。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時(shí)收購境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還有效地彌補(bǔ)了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購方案在進(jìn)行第一步時(shí)即需要披露或取得股東大會的表決同意，這就有效地避免了收購方案在實(shí)施第二步時(shí)被上市公司股東大會否決的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過采用上市公司與大股東或并購基金共同收購的方式，且上市公司未來在第二步中主要以股份支付作為對價(jià)，適用方案3能夠相對緩解上市公司的并購融資壓力。

九、上市公司境外并購實(shí)務(wù)中存在的典型問題

根據(jù)筆者在上市公司海外收購項(xiàng)目中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺支持上市公司海外并購的政策：

(一)建議進(jìn)一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產(chǎn)時(shí)，以股權(quán)作為并購支付手段進(jìn)行并購的方式。應(yīng)當(dāng)允許在上市公司境外并購時(shí)適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購的支付手段。同時(shí)，要求外國投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對價(jià)的手段，建議可適當(dāng)縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內(nèi)監(jiān)管時(shí)間要求與境外并購復(fù)雜性的沖突

根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)連續(xù)停牌時(shí)間有嚴(yán)格的限制，從目前的實(shí)踐情況來看，要在停牌期間完成境外標(biāo)的初步法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時(shí)還可能需要包括雙方談判磋商的時(shí)間;一旦交易失敗，上市公司在未來三個(gè)月內(nèi)不得在策劃新的并購，這顯然不符合目前境外并購的實(shí)際情況。建議適當(dāng)放寬上市公司境外并購的停牌時(shí)間，并適當(dāng)放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來三個(gè)月內(nèi)策劃新的并購的限制。

另外，涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的境外并購項(xiàng)目，中國證監(jiān)會的審核時(shí)間通常需要2個(gè)月或者更長時(shí)間，考慮到競標(biāo)、前期停牌、股東大會、其他國內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時(shí)間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購境外標(biāo)的，其耗時(shí)通常需要將近一年或更長的時(shí)間，這是境外出售方通常無法接受的，建議可以進(jìn)一步優(yōu)化停牌機(jī)制，簡化審核流程，并縮短審核時(shí)限。

(三)定價(jià)機(jī)制或盈利預(yù)測補(bǔ)償要求

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應(yīng)參考評估結(jié)果定價(jià)，或至少需要提供評估報(bào)告作為參考，但在海外并購中，出售方通常通過競價(jià)方式出售資產(chǎn)，最終交易定價(jià)通常通過競價(jià)方式產(chǎn)生，并不直接與評估結(jié)果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的限制，經(jīng)常會出現(xiàn)，上市公司競價(jià)成功后，根據(jù)定價(jià)來要求評估結(jié)果出具評估報(bào)告。除此之外，如果評估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補(bǔ)償問題，但在市場化的并購中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對方對標(biāo)的資產(chǎn)未來三年的盈利作出承諾，往往導(dǎo)致需要上市公司的控股股東承擔(dān)該等義務(wù)，或者變相導(dǎo)致收購流產(chǎn)，不利于市場化并購項(xiàng)目的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，市場化并購的項(xiàng)目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)后，由上市公司來承擔(dān)后續(xù)運(yùn)作或者整合的風(fēng)險(xiǎn)并無不妥，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮取消盈利補(bǔ)償?shù)囊蟛⑦M(jìn)一步放開定價(jià)機(jī)制限制。

根據(jù)全球知名并購數(shù)據(jù)庫Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強(qiáng)勁的地區(qū)。

班妮：

有人指出：第六次并購浪潮的主要趨勢就是“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，這是前所未有的趨勢。其中，中國將是新興市場國家的主體?！?/p>

然而，“第六次并購浪潮是否真正開始了”這一議題在世界金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍存爭議?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》等國外主流財(cái)經(jīng)媒體上的一些評論文章從個(gè)案和整體交易量的角度來考量，認(rèn)為目前判斷第六次并購浪潮是否形成為時(shí)尚早。

根據(jù)全球知名并購數(shù)據(jù)庫Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強(qiáng)勁的地區(qū)。

而在走出去并購方面，各大經(jīng)濟(jì)體亦呈現(xiàn)不同的特征。美國2013年的并購交易明顯偏向于本土市場。亞太地區(qū)的跨境并購交易量較2012年有所下降但仍然高于境內(nèi)并購交易量。歐洲并購市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前幾年，只有來自亞太地區(qū)的對歐洲的并購?fù)顿Y仍然增長明顯，但對歐洲并購?fù)顿Y金額最高的仍然是北美國家。

海外并購風(fēng)生水起

中國企業(yè)在海外并購方面，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

放眼全球，亞太地區(qū)的并購交易正在活躍起來，但仍不及美國。即使是在跨境并購方面，亞太地區(qū)在交易金額的絕對數(shù)量上也遠(yuǎn)不及美國和歐洲地區(qū)。因此，所謂的“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)”還構(gòu)不成一個(gè)并購浪潮的趨勢，只是冉冉升起的新星。

不能否認(rèn)，中國的某些企業(yè)確實(shí)在海外并購方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國企業(yè)海外并購風(fēng)生水起，民營企業(yè)出海收購，更是有不少大手筆。越來越多的中國公司漸漸有了國際化視野和資金實(shí)力，開始考慮向海外發(fā)展業(yè)務(wù)、拓展渠道，或者收購海外先進(jìn)技術(shù)和知名品牌。

但如果我們據(jù)此鼓勵(lì)有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的中國企業(yè)都加快走出去步伐并不理性。據(jù)筆者觀察，中國企業(yè)在海外并購方面的眼界、能力和經(jīng)驗(yàn)水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)的企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

一些在海外并購中初試成功的企業(yè)越戰(zhàn)越勇：聯(lián)想在2005年通過并購IBM的PE業(yè)務(wù)后成功躋身國際硬件企業(yè)之列，今年初又公告了對IBM的X86低端服務(wù)器業(yè)務(wù)和對摩托羅拉移動(dòng)業(yè)務(wù)的并購。2010年吉利收購沃爾沃后，經(jīng)歷了銷量下降、瑞典高管與中國東家的摩擦，這兩年經(jīng)營逐漸穩(wěn)定。有了海外并購經(jīng)驗(yàn)的吉利也再下兩城，2013年收購擁有倫敦出租車公司的錳銅控股，2014年又收購了英國電動(dòng)車公司綠寶石。

除了這些復(fù)制自己成功的海外并購經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)外，更有一些企業(yè)打通了國內(nèi)外資本運(yùn)作的平臺，不僅將海外并購作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的手段，更將海外并購置于企業(yè)全球資本運(yùn)作的這盤大棋之中。

2012年，萬達(dá)集團(tuán)收購美國第二大電影院線AMC交易公布后，很多國外投行的分析師和評論員對此樁交易持負(fù)面看法，但收購當(dāng)年AMC即扭虧為盈。收購一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團(tuán)。從2009年起，光明集團(tuán)在海外進(jìn)行了四單收購—新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森、英國維多麥、法國葡萄酒商DIVA，每單都瞄準(zhǔn)海外上市或是將海外資產(chǎn)注入A股上市公司，以此建立企業(yè)的海外融資平臺，將購入的海外資產(chǎn)證券化。

還有一種海外并購的玩法則是中概股私有化。復(fù)星集團(tuán)就單獨(dú)或與PE合作，對先聲藥業(yè)、完美世界等多家中概股公司在二級市場吸納股票，發(fā)出收購要約，直至私有化。這種在海外二級市場上收購估值處于低點(diǎn)的中概股，將其私有化后重新進(jìn)行資本運(yùn)作設(shè)計(jì)，已經(jīng)是非常成熟的海外收購資本運(yùn)作玩法。

走出去還缺什么

很多中國企業(yè)對并購機(jī)會的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價(jià)支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。

如果以上述海外并購第一梯隊(duì)企業(yè)的水平來判斷中國企業(yè)海外并購的成熟度和發(fā)展階段未免不切實(shí)際。絕大部分中國企業(yè)在海外并購方面還是小學(xué)生水平，不光是中國企業(yè)，很多本土的投行也缺乏幫助企業(yè)進(jìn)行海外并購的專業(yè)人才，不懂海外并購的套路。中國資本市場上的并購和國際市場上的并購?fù)耆煌?，很多企業(yè)是依賴并購拼湊利潤。并購很多時(shí)候成為內(nèi)幕交易、操縱市場和利益輸送的工具。

這兩年因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)估值調(diào)整，有不少國內(nèi)上市公司、PE機(jī)構(gòu)也在積極尋找海外并購的目標(biāo)，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)來要求海外的財(cái)務(wù)顧問公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國際市場規(guī)則來做跨境并購。

即使一些中國企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中經(jīng)常和國外企業(yè)打交道，也并不代表這些企業(yè)就具備進(jìn)行海外并購的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業(yè)合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購部分股權(quán)，但提出相關(guān)設(shè)想的企業(yè)和為其服務(wù)的本土投行在想到要做跨境并購時(shí)卻完全不曾閱讀過該歐洲上市公司的年報(bào)，他們所說的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級市場上出售，該歐洲企業(yè)并無控股股東。雖然有些中國企業(yè)通過一些國外的代理機(jī)構(gòu)也完成了一些小型的海外收購，但客觀來說只是運(yùn)氣交易，很可能存在隱患。

實(shí)踐中，中國企業(yè)做跨境并購也并沒有什么優(yōu)勢，想收購一個(gè)好的企業(yè)非常難，這并不是有資金實(shí)力就能解決的問題。

在國際市場上，一個(gè)并購的機(jī)會出現(xiàn)，全球的PE和戰(zhàn)略投資者都盯著。中國公司對國際上并購的拍賣流程不熟悉，收到投行或財(cái)務(wù)顧問的推薦，前期交換信息時(shí)就浪費(fèi)了大量時(shí)間，花了不少時(shí)間論證，無法跟上拍賣的進(jìn)度，也不了解談判的策略，因而無法購得優(yōu)質(zhì)公司。

有些中國企業(yè)家習(xí)慣了中國的商業(yè)環(huán)境，在和老外打交道的時(shí)候也喜歡虛虛實(shí)實(shí)，讓外國人難以接受。還有些中國企業(yè)家認(rèn)為國內(nèi)商業(yè)社會中的游戲規(guī)則在國際市場上也很普遍，如果發(fā)現(xiàn)外國人非常主動(dòng)地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購交易機(jī)會因此沒了下文。

海外游戲規(guī)則不熟，兩個(gè)市場銜接有困難，缺乏相關(guān)金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國企業(yè)海外并購困難重重的原因。

還有相當(dāng)一部分中國企業(yè)家在做海外并購的時(shí)候往往都有一番雄心壯志，想要收購世界上最好的品牌。但這些企業(yè)家心目中理想的并購目標(biāo)可能與自身的實(shí)力、管理水平和市場經(jīng)驗(yàn)并不匹配。這就像女人買名牌包，不管年齡、職業(yè)、自身個(gè)性，都想買LV，但有些人買了之后并沒有合適的場合來背，或者背著不好看。

更嚴(yán)重的問題是，很多中國企業(yè)對并購機(jī)會的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價(jià)支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略不僅僅是用來規(guī)劃自己公司未來發(fā)展的，也是用來說服交易對方的，用來表現(xiàn)自己的誠意以及收購后生意的可持續(xù)性。戰(zhàn)略越有說服力，交易成功的可能性也就越大。專業(yè)的并購不是要打價(jià)格戰(zhàn)，也并不總是出價(jià)高的人就能買到理想的并購標(biāo)的公司。

在跨境并購活動(dòng)中，中國企業(yè)和企業(yè)家的資本實(shí)力、決斷力、意愿都不是問題，缺的還是戰(zhàn)略規(guī)劃、對海外市場的理解和并購后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國企業(yè)除了具備資金實(shí)力，尚未做好充分的出海準(zhǔn)備。

交易成功的喜與憂

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評價(jià)并購交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收場。

收購協(xié)議的簽訂只是并購?fù)瓿闪说谝徊?。換了新的老板，接下來的并購整合可能會讓一個(gè)虧損企業(yè)起死回生，也有可能高位接盤，風(fēng)光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項(xiàng)目過了兩年被報(bào)道出了問題是完全類似的情況。很多時(shí)候并購的后續(xù)演化才能逐漸揭示出并購策略的正確與否。

很多公司會因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①弿拇松钕菽嗵?，這其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎?，結(jié)果卻消化不良，回天無力。并購很可能搞垮一個(gè)公司，這樣的例子在國際成熟并購市場上屢見不鮮。

A股市場上也有失敗的海外并購案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購倫敦上市的英國電子產(chǎn)品供應(yīng)商哈佛國際，2012年7月收購交易正式完成。然而收購?fù)瓿僧?dāng)年哈佛國際的虧損不斷擴(kuò)大，直接影響到合并報(bào)表后的金亞科技的業(yè)績表現(xiàn)。2013年金亞科技大幅虧損超過1.2億元，公司稱對收購哈佛國際的商譽(yù)進(jìn)行計(jì)提2000多萬元的商譽(yù)減值。這次出海收購的主要戰(zhàn)略是收品牌和銷售渠道，但收購接近尾聲時(shí)就可以看到整個(gè)行業(yè)頹勢已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深刻影響了軟件行業(yè)企業(yè)的未來，哈佛國際代表的是一個(gè)過去的時(shí)代。這樁海外收購嚴(yán)重拖累了企業(yè)的發(fā)展。

并購交易能夠完成非常不容易，但評判并購是否成功不能以交易完成為標(biāo)準(zhǔn)。交易完成有時(shí)才是痛苦的開始。

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。那個(gè)被大家無數(shù)次提到的經(jīng)典并購案例“門口的野蠻人”—KKR以杠桿收購的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。當(dāng)我們驚嘆于這其中資本運(yùn)作的大手筆時(shí)，有沒有想過故事的結(jié)局？

多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

并購只是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一種手段，而不是戰(zhàn)略本身。企業(yè)為了并購而并購，即使短期得到資本市場的追捧，也必然會在更長的時(shí)間段里被打回原形。在海外并購復(fù)雜的交易背景下更是如此。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）
原文標(biāo)題為：（班妮：海外并購須三思而后行）

隨著中國企業(yè)紛紛謀劃海外并購宏圖，需要展現(xiàn)出并購流程及實(shí)踐方面的卓越才能和技巧。埃森哲認(rèn)為，處理好下列六大要素是并購成功的關(guān)鍵。

一、著力積累并購知識和能力

中國企業(yè)需盡早進(jìn)行內(nèi)部并購能力評估。埃森哲參與了多項(xiàng)并購活動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)證明，那些不斷取得成功的企業(yè)將內(nèi)部并購能力視為業(yè)務(wù)運(yùn)營的關(guān)鍵部分，就如IT、營銷、融資或其他業(yè)務(wù)一樣重要。

內(nèi)部并購能力包括分析交易周期的關(guān)鍵部分，也包括估量交易周期的每個(gè)階段——從并購策略制定到甄別并篩選并購標(biāo)的；從盡職調(diào)查到執(zhí)行整合及進(jìn)程評估。在任何需要的時(shí)候，這一職能的“工作機(jī)制”必須發(fā)揮效力，并產(chǎn)生可預(yù)測、可復(fù)制的結(jié)果。同時(shí)必須與企業(yè)的整體并購策略緊密配合，與公司戰(zhàn)略協(xié)調(diào)一致。

即便是那些尚未具備強(qiáng)大內(nèi)部并購能力的中國企業(yè)，也可以通過總結(jié)其他企業(yè)的成敗得失，全面融合最佳實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，來提高其并購的成功率。它們應(yīng)建立高效快捷的方法，總結(jié)和積累每樁交易中的并購知識，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。并購“實(shí)用手冊”是總結(jié)和積累并購最佳實(shí)踐的上佳工具，在跨國并購活動(dòng)中，與擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立專家合作，利用其已得到驗(yàn)證的方法和工具，可加強(qiáng)并加快這些“從做中學(xué)”的業(yè)務(wù)流程。同時(shí)，并購專家也能幫助企業(yè)估量其并購能力和水平。

二、不要等到“低得不能再低”時(shí)才出手

刻意等待抄底時(shí)機(jī)從長遠(yuǎn)來看可能有害無益。雖然收購企業(yè)理應(yīng)爭取最佳價(jià)格，但研究表明，獲得最佳價(jià)格并非并購成功最主要的因素之一。對于收購企業(yè)來說，合理策劃和執(zhí)行并購重要得多。從長遠(yuǎn)來說，增加收入和實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)、改善運(yùn)營和創(chuàng)新能力才是至關(guān)重要的。正因如此，巴西礦業(yè)巨頭淡水河谷公司通過開展一系列收購活動(dòng)，終于躋身全球最具實(shí)力的礦業(yè)企業(yè)行列。研究顯示，相比那些在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之時(shí)才進(jìn)行收購的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)并購的企業(yè)在交易結(jié)束后兩年內(nèi)能從并購中創(chuàng)造更多價(jià)值。

三、在并購初期為新企業(yè)界定運(yùn)營模式

在任何一宗并購交易中（跨國或國內(nèi)），明確合并后的“新”公司的運(yùn)營模式至關(guān)重要。高管們必須展開明確討論并迅速?zèng)Q策，就企業(yè)的“最終形態(tài)”達(dá)成共識，并消除被收購企業(yè)員工的憂慮。確定并購后的企業(yè)哪些將發(fā)生改變，哪些將保持不變，這需要較長的過程，直至消除被收購方的顧慮。

從中國本地運(yùn)營模式轉(zhuǎn)化為地區(qū)性或全球運(yùn)營模式時(shí)，企業(yè)必須分析一些關(guān)鍵挑戰(zhàn)。例如，必須優(yōu)化公司需求與流程及本地需求之間的組合，確定哪些流程、政策及決策必須與合并企業(yè)的公司核心保持一致，哪些可以授權(quán)給地區(qū)分部或當(dāng)?shù)毓芾韺印?/p>

收購方擴(kuò)大后的運(yùn)營模式須具備擴(kuò)容能力并保持高效，因此合并后的新企業(yè)要有高度靈活性，很好地傾聽和響應(yīng)當(dāng)?shù)乜蛻舻男枨?。管理層還必須決定整合哪些職能部門，從而在業(yè)務(wù)部門及各地區(qū)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，并決定哪些職能部門保持本地化以便迅速回應(yīng)本地客戶的需求并應(yīng)變市場機(jī)遇。

同時(shí)，收購方須認(rèn)識到，應(yīng)對“核心”業(yè)務(wù)和“新興”業(yè)務(wù)的管理模式不盡相同。由于處于不同發(fā)展階段的業(yè)務(wù)因并購而組合在一起，不同的管理組合方式以及特定的管理標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)運(yùn)而生。

由于合并后，企業(yè)的業(yè)務(wù)能力得以提升和改善，因此需要重新評估機(jī)會，厘清主次。通過收購獲得的新業(yè)務(wù)能力既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)；那些之前因資源缺乏或能力欠缺等原因而不被看重的機(jī)會，可能在并購后受到高度重視。

四、了解被收購方的傳統(tǒng)，同時(shí)堅(jiān)守自身傳統(tǒng)

中國企業(yè)的管理方法和歐美企業(yè)大不相同。確切了解這些不同之處及差異程度非常關(guān)鍵，企業(yè)需要依賴一些具體手段，而不是僅僅依賴某種“我們可能有很多文化差異”的感覺。只有當(dāng)企業(yè)理解了行為方式和價(jià)值觀等文化差異的具體維度，管理團(tuán)隊(duì)才能合理判定兩家企業(yè)整合的內(nèi)涵。

為幫助企業(yè)在合并過程中盡早確定和應(yīng)對差異，埃森哲開發(fā)了一個(gè)“文化價(jià)值分析”工具，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)那些可能導(dǎo)致摩擦甚至破壞收購的因素。它為每個(gè)企業(yè)創(chuàng)造一幅“文化藍(lán)圖”，涵蓋企業(yè)30多個(gè)具體方面，識別在合并時(shí)必須應(yīng)對的重大差別。

五、留住關(guān)鍵的本地業(yè)務(wù)能力及客戶

那些在國內(nèi)非常成功的業(yè)務(wù)操作模式在國外常常行不通，這也是許多歐美知名公司在中國開展業(yè)務(wù)之初的切身體會。正因如此，跨國收購企業(yè)一定要認(rèn)識到當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)在海外并購案中提供的價(jià)值和本土見解。外國經(jīng)理人員無法輕易預(yù)見當(dāng)?shù)厥袌龃嬖诘哪承╋L(fēng)險(xiǎn)，如掌握當(dāng)?shù)囟愂占耙?guī)章制度、維持長期客戶、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者的關(guān)系，本地知識對緩沖這些風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

考慮跨國收購時(shí)，收購方須迅速評估合并企業(yè)所需的技能，掌握本地技能和業(yè)務(wù)能力的狀況，然后針對有價(jià)值的經(jīng)理人員和員工啟動(dòng)保留機(jī)制，讓并購交易價(jià)值的重要部分不至于流失。

六、專注并購目標(biāo)，屏蔽外部干擾

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)氣候下，中國企業(yè)的收購活動(dòng)將會引起廣泛關(guān)注，這意味著管理團(tuán)隊(duì)不得不應(yīng)對隨之而來的外部干擾。例如，貿(mào)易保護(hù)論者的言辭會造成很多噪音；全球經(jīng)濟(jì)低迷使許多政府更嚴(yán)苛地看待海外并購交易。收購企業(yè)的高管必須從一開始就高度專注于收購的初衷，必須有一套明確的對外溝通及公關(guān)的計(jì)劃，清晰梳理和傳達(dá)交易的戰(zhàn)略背景、規(guī)模收益、協(xié)同效應(yīng)和全球市場目標(biāo)等。

為保持交易的專注度，必須有具體的章程、指導(dǎo)原則和階段性目標(biāo)來制約收購規(guī)劃活動(dòng)及團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，收購團(tuán)隊(duì)必須在收購交易達(dá)成前的規(guī)劃中熟知“可為與不可為”的行為規(guī)范，避免無意中授人以柄，讓反對交易的人鉆了空子。

中國企業(yè)面臨著通過并購躋身世界一流企業(yè)行列的機(jī)遇。許多企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，在進(jìn)行國際并購中擁有政府的大力支持。與此同時(shí)，潛在的收購標(biāo)的遍及各地，待價(jià)而沽。但并購活動(dòng)不容輕視。海外并購必須采取戰(zhàn)略性措施，不以交易價(jià)格為本，高度專注大局和核心目標(biāo)。并購活動(dòng)并非一次性項(xiàng)目，必須全面貫徹在企業(yè)運(yùn)營戰(zhàn)略中并通過不懈改善，成為企業(yè)的領(lǐng)先業(yè)務(wù)能力。

具體的數(shù)據(jù)也有力地佐證了中國企業(yè)海外并購的蓬勃進(jìn)發(fā)之勢。據(jù)清科研究中心發(fā)布的最新報(bào)告顯示，今年上半年，中國企業(yè)海外并購的交易量達(dá)到170億美元，同比增長14%，在全球并購交易量的占比達(dá)到8.2%。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下半年中國企業(yè)海外并購總額將突破300億美元。

海外并購的累累碩果無疑讓中國企業(yè)感受到了收獲的快樂。然而，在歌舞升平的背后，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及文化整合風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的多重風(fēng)險(xiǎn)正在逼近中國企業(yè)。正是如此，安永發(fā)布的一份報(bào)告指出，中國在近兩年的海外并購中，失敗率高達(dá)70%之多。顯然，面對前行路上變化莫測的風(fēng)險(xiǎn)以及新的變局，中國企業(yè)未來必須進(jìn)行并購策略的調(diào)整與轉(zhuǎn)換。

策略轉(zhuǎn)換之一：由以國有企業(yè)為并購主體轉(zhuǎn)為以民營企業(yè)為主體，形成國有與民營互相助力的出海陣容。與國有企業(yè)尤其是央企相比，民營企業(yè)由于沒有政府背景的嫌疑，一定程度上可以消除被并購國企業(yè)與政府的抗拒感，其并購過程中面臨的管制成本要小。因此，中國企業(yè)海外并購可選擇由民營企業(yè)打頭陣、國有企業(yè)背后提供資金與技術(shù)支持的方式。這就要求國企與民企必須消除所有制觀念的隔閡，正確處理并購后股權(quán)與公司治理權(quán)力分配的問題。

策略轉(zhuǎn)換之二：由單方面投資形式為主轉(zhuǎn)為以合資為主，構(gòu)造出國內(nèi)資本與境外資本相融合的戰(zhàn)略聯(lián)盟。一方面，要與國外私募股權(quán)基金尤其是跨國公司進(jìn)行合作完成對目標(biāo)企業(yè)的收購，以利用合作者的資本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，最大程度消除成本約束風(fēng)險(xiǎn)和政策管制風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，要與目標(biāo)收購企業(yè)進(jìn)行合作，盡可能避免全資收購股權(quán)的嫌疑，同對方形成利益共同體。為此，中國企業(yè)可以考慮設(shè)立離岸公司，然后尋求境外合作企業(yè)，再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性并購。

策略轉(zhuǎn)換之三：由以直接的大規(guī)模并購為主轉(zhuǎn)為間接小規(guī)模收購為主，遵從先小后大的次序安排。海外并購高舉高打極容易招來目標(biāo)國官方和民眾的敏感視線，尤其是涉及戰(zhàn)略資源的收購更會讓對方感到不安。因此，對中國企業(yè)而言，海外并購應(yīng)選擇先小后大的次序方式。即先以小額參股的形式收購目標(biāo)企業(yè)的部分股權(quán)，或者收購目標(biāo)企業(yè)沒有投票權(quán)的股權(quán)，以此一方面取得暫時(shí)的商業(yè)回報(bào)，另一方面營造成熟時(shí)機(jī)而行大規(guī)模的商業(yè)收購。

策略轉(zhuǎn)換之四：由以商業(yè)目的的并購為主轉(zhuǎn)為商業(yè)目的與公益目的兼顧，培植投資方與受讓國的共贏格局。中國企業(yè)海外并購不應(yīng)當(dāng)只滿足于獲取企業(yè)股權(quán)或者上游資源，而應(yīng)當(dāng)將并購行為與進(jìn)入國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會事業(yè)結(jié)合起來。為此，企業(yè)并購過程之中或并購?fù)瓿珊罂梢詫⒁徊糠仲Y源放在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行深加工，以幫助當(dāng)?shù)卦黾泳蜆I(yè)和財(cái)政收入。另外，企業(yè)還可以與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，或者參與當(dāng)?shù)氐拇壬剖聵I(yè)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)和傳統(tǒng)文化，注重環(huán)境保護(hù)等。

策略轉(zhuǎn)換之五：由以派員管理為主轉(zhuǎn)為本土管理為主。對并購企業(yè)進(jìn)行改造與整合需要將投資方企業(yè)文化輸入其中，以形成對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同，但這種文化的輸入不應(yīng)采取派員管理的模式，而應(yīng)當(dāng)在管理團(tuán)隊(duì)盡可能實(shí)現(xiàn)本土化并推行事業(yè)部等管理體制的前提下進(jìn)行，這樣不僅可以減少文化滲透中的摩擦成本，而且可以利用和激發(fā)當(dāng)?shù)毓芾碚叩墓芾硖亻L，構(gòu)造出與本土實(shí)際相契合的管理機(jī)制。

（作者系廣東技術(shù)師范學(xué)院天河學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）