相信說起IPO，大部分人都會聯(lián)想起坊間傳聞的各種“跑會潛規(guī)則”，相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)和計劃上市的公司，明里暗里派出“駐京公關(guān)”四處活動。2004年證監(jiān)會副處級官員王小石獲刑，正因為他的牽線搭橋，使鳳竹紡織“順利”過會。從當(dāng)時的庭審情況看，鳳竹紡織為闖關(guān)IPO，通過其承銷商東北證券找到王小石，要求后者幫忙向證監(jiān)會相關(guān)人員疏通關(guān)系，以促成公司盡快通過審核，完成上市。

姑且不論那時的鳳竹紡織是否真正具備上市的條件，僅從其主動花錢疏通上市進(jìn)程的行為看，不免讓人猜想，這是個案還是普遍流行的“潛規(guī)則”?

走捷徑，是否真能降低上市成本?

蘇寧電器剛上市時，張近東坦言：“對資本市場的運作及結(jié)果，我不太懂。”朱新禮則說過，自己對于資本運作還是個小學(xué)生。這兩位企業(yè)家絕不是謙虛，而是大實話。在資本運作面前，許多從未經(jīng)歷上市的企業(yè)的確還是小學(xué)生，規(guī)范的公司治理、完善的運行機(jī)制、合規(guī)合法的財務(wù)報表……對于許多準(zhǔn)備沖刺上市的企業(yè)來說，IPO的游戲規(guī)則不啻為一個漫長而痛苦的嬗變過程。然而，為走捷徑、規(guī)避上市帶來的。

IPO潛規(guī)則一：“抹掉”逃稅劣跡

不少民營企業(yè)為了逃避企業(yè)所得稅，通常的做法就是隱藏利潤，報給稅務(wù)局的“毛利潤”遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實際毛利潤。比如，企業(yè)的實際盈利可能是1500萬元，而報給稅務(wù)局的賬卻可能只有300萬元。

但為了上市，就必須滿足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續(xù)盈利，并且累計實現(xiàn)凈利潤達(dá)到3000萬元以上;創(chuàng)業(yè)板上市需要滿足“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%”的條件。

很多的企業(yè)不上市的時候隱藏利潤逃稅，等到準(zhǔn)備上市的時候再通過調(diào)賬體現(xiàn)利潤和補(bǔ)稅。以前證監(jiān)會也認(rèn)可企業(yè)調(diào)賬后的經(jīng)營業(yè)績。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會對大幅度的補(bǔ)稅、調(diào)賬不認(rèn)可了。凡出現(xiàn)此類情況的，一般都要至少經(jīng)過一個完整的會計年度后，才能提交發(fā)行申請，使得企業(yè)錯過了上市的好時機(jī)。出來混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關(guān)鍵時刻要吃大虧。

IPO潛規(guī)則二：上市大躍進(jìn)

原本上市是一項長期的資本戰(zhàn)略，很多企業(yè)卻希望在上市前驚險一躍，迅速吹大業(yè)績。

2008年初，一家企業(yè)啟動了上市計劃，打算2009年上半年向證監(jiān)會提交發(fā)行上市材料，下半年掛牌上市。為了達(dá)到上市業(yè)績條件，同時也為了募集更多的資金，這家企業(yè)不顧企業(yè)實力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業(yè)績的確比上一年增長了80%，沒想到由于金融危機(jī)，新股發(fā)行審核自2008年10月后一直暫停，直到2009年7月之后才重啟，而該企業(yè)由于各種原因，至今仍未“上會”。

該企業(yè)業(yè)績過度透支，再加之金融危機(jī)雪上加霜，2009年業(yè)績預(yù)估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業(yè)2010年上市的希望仍是渺茫。

IPO潛規(guī)則三：套取高額承銷費

承銷費是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷費就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷費用，游說企業(yè)家，市盈率越高越好，定價越高越好，融資越多越好。

有一家企業(yè)，就是在這種短期行為的指導(dǎo)下，IPO時將價格定成了天價。結(jié)果，企業(yè)上市后，又被游資爆炒了一把，隨后是接連大跌，上市當(dāng)天入市的投資者悉數(shù)被套牢。至今，一年多過去了，股價還沒有復(fù)原到當(dāng)初的發(fā)行價。這家企業(yè)如果想今后再融資，投資者還敢再買嗎?

上市不是一錘子買賣，而應(yīng)該利用上市所搭建的資本平臺，進(jìn)行資本運作，包括戰(zhàn)略并購和再融資等。因此，資本運作不是一次性融資行為。不能簡單地將IPO的目標(biāo)定位于融資金額的最大化。

其實，市盈率并非越高越好，定價并非越高越好，融資并非越多越好。要舍得給投資者一定的折讓，如果能賺10分的錢，賺11分也可以，但是結(jié)果你只拿了7分的錢，相信你一定財源滾滾—“李嘉誠經(jīng)營哲學(xué)”在資本市場上同樣適用。

IPO潛規(guī)則四：難防“李鬼”律師

2003年，中國證監(jiān)會和司法部取消律師證券從業(yè)資格許可，對律師從事證券業(yè)務(wù)已沒有從業(yè)資格的要求。但實際上，由于證券業(yè)務(wù)的專業(yè)性強(qiáng)，很多律師都承擔(dān)不了這一業(yè)務(wù)。但有一些“李鬼”律師，垂涎企業(yè)上市律師業(yè)務(wù)這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶。

筆者曾收到過一封電子郵件，發(fā)信人是一位剛剛從事律師業(yè)務(wù)的律師助理。他說自己的“老板”利用人脈關(guān)系剛剛拉了一單企業(yè)上市業(yè)務(wù)，該律師事務(wù)所以前根本沒有從事過企業(yè)上市業(yè)務(wù)，大膽的老板硬是把這個業(yè)務(wù)交給了他，因為他在該所里學(xué)歷最高，經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士剛剛畢業(yè)，他想請教盡職調(diào)查方面的問題。像這樣的律師事務(wù)所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會做好業(yè)務(wù)呢?

此外，也有不少律師，利用人脈關(guān)系拿到企業(yè)上市的單子后，“分包”甚至“轉(zhuǎn)包”給別的律師事務(wù)所，由于實際做業(yè)務(wù)的人不署名不承擔(dān)責(zé)任，業(yè)務(wù)質(zhì)量難以保障。

IPO潛規(guī)則五：關(guān)鍵時刻敲“竹杠”

由于沒有牌照限制，任何律師都可以做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會計師和律師三家中介機(jī)構(gòu)，律師收費最低，因為律師沒有“特許權(quán)價值”。

一單上市業(yè)務(wù)，目前律師收費百萬以上屬于正常水平。但有的律師“低價傾銷”，以便招攬業(yè)務(wù)。一旦單子到手，他們往往會找出各種借口讓企業(yè)加錢，尤其是企業(yè)上市的關(guān)鍵時刻，他們“敲竹杠”的本領(lǐng)十分了得。如果企業(yè)不加錢，他們要么服務(wù)態(tài)度不好，要么故意拖延，要么派一些沒有業(yè)務(wù)水平的律師或律師助理去“磨洋工”……客戶有苦難言，大部分時候只能忍痛挨宰。

IPO潛規(guī)則六：財務(wù)造假

業(yè)績造假是企業(yè)上市的第一大忌。證監(jiān)會對造假的查處和處罰力度也是最大的。

國內(nèi)首家無繩電話生產(chǎn)企業(yè)深圳萬德萊就是前車之鑒。雖然2000年后萬德萊的經(jīng)營已一落千丈，但董事長還是下定決心冒險上市，2002年向證監(jiān)會提交了上市申請。同時，一封舉報信披露了萬德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬德萊無奈撤回了上市申請，結(jié)束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬德萊破產(chǎn)倒閉。

此外，成都紅光、大慶聯(lián)誼等等也都成為業(yè)績造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實際虧損5377萬余元的事實，虛增1996年公司凈利潤5428萬余元，虛報利潤共計10805萬余元。大慶聯(lián)誼1994年至1996年的三年會計報表，共虛構(gòu)利潤16176萬元。如今，這些企業(yè)都已經(jīng)倒下，相關(guān)責(zé)任人都受到了嚴(yán)懲。

IPO潛規(guī)則七：上市動機(jī)不正

不為股東負(fù)責(zé)，將上市公司當(dāng)做提款機(jī)—上市之前，許多企業(yè)已經(jīng)暗含“鬼胎”。

曾經(jīng)的明星企業(yè)春都A歷史何等輝煌：自1986年生產(chǎn)出我國第一根西式火腿腸開始，春都就一直跳躍發(fā)展，春都火腿腸紅遍中國，市場占有率曾高達(dá)70%以上，資產(chǎn)達(dá)29個億。春都集團(tuán)作為春都A上市的獨家發(fā)起人，所持有的股份高達(dá)62.5%。春都A上市僅3個月，春都集團(tuán)就提走募股資金1.8億元左右，以后又陸續(xù)占用數(shù)筆資金，累計高達(dá)3.3億元，相當(dāng)于全部募集資金的80%。春都集團(tuán)掏空春都A，用于其兼并的十幾家虧損企業(yè)，以及新增的醫(yī)藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產(chǎn)等多個經(jīng)營項目。據(jù)說，春都集團(tuán)占用春都A的募集資金，簡單到只需要董事長一句話。如今，春都A這家上市公司已經(jīng)從證券市場上消失了。

某企業(yè)家僅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率較低，這位企業(yè)家通過一系列關(guān)聯(lián)交易，隱蔽地將上市公司的1個億資金轉(zhuǎn)移到控股股東那里。2008年下半年開始的這次金融危機(jī)，導(dǎo)致控股股東虧損嚴(yán)重，如今已經(jīng)陷入破產(chǎn)的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也開始出現(xiàn)了虧損，被戴上了ST的帽子。

他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發(fā)展那些所謂利潤更高的行業(yè)。上市公司的企業(yè)家們應(yīng)該專注于市值管理，補(bǔ)上資本運作的系統(tǒng)理論和常識。

IPO潛規(guī)則八：“投資者關(guān)系”虛設(shè)

不少企業(yè)不知道投資者關(guān)系為何物，例如一家大型國企上市后，上市辦公室的工作人員集體放假了一個月，期間股價一直往下掉，沒有人管，沒有人問。正中藥業(yè)，這家位于山西的制藥企業(yè)2000年7月25日在香港上市。企業(yè)上市后，實際控制人無視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現(xiàn)。2001年8月間，減持2650萬股，套現(xiàn)1350萬港元;2002年5～7月，又減持5.2億股，套現(xiàn)1.5億港元，導(dǎo)致股價連連走弱。頻頻套現(xiàn)引起其他股東不滿，他們聯(lián)手奪走了正中藥業(yè)的控股權(quán)。2003年7月25日，正中藥業(yè)上市三周年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。投資者關(guān)系就是通過信息披露與交流，加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投資者對公司的了解和認(rèn)同，提升公司治理水平，以實現(xiàn)公司整體利益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益。企業(yè)在上市前，只有一個上帝即消費者;上市后，卻有兩個上帝，一個是消費者，一個是股東(投資者)。但很多企業(yè)在上市前的投資者關(guān)系培訓(xùn)僅僅是走過場，上市后對投資者關(guān)系的經(jīng)營僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通，企業(yè)管理者并未真正將投資者關(guān)系當(dāng)成自己的重要責(zé)任。

從各家公司的招股說明書看，即使是規(guī)模一般的中小企業(yè)，上市發(fā)行的費用都高達(dá)三五千萬元，這其中究竟幾成是真正支付給券商投行的正常保薦費用，又有幾成是不明不白的“公關(guān)”費用?這些賬外人是算不清的，但市場有理由質(zhì)疑，現(xiàn)行的IPO審核制度中，證監(jiān)會發(fā)行審核部門和發(fā)審委委員們存在很多權(quán)力尋租的機(jī)會。

“中小企業(yè)IPO遭遇潛規(guī)則上市前兜底千萬賬外費用”:一個不完善的市場經(jīng)濟(jì)，就會滋生各種“潛規(guī)則”，中國市場就是如此。從女演員上戲到企業(yè)上市，都隨時可能被“潛規(guī)則”。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，現(xiàn)在大部分中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東，常常為上市過程中高達(dá)一兩千萬的“不能說”的公關(guān)費用兜底。據(jù)一家光電元器件公司的董事長老李稱，在經(jīng)過了兩年多的上市籌備之后，終于在今年上半年登陸深交所中小板?；貞浧鹕鲜械钠D辛歷程，老李體會最深的是，當(dāng)大家知道你要上市發(fā)財?shù)臅r候，所有人都想來分一杯羹。更為關(guān)鍵的是，這些大部分都是說不得的費用，只能由公司董事長個人承擔(dān)。老李說，這些說不得的費用最為核心的支出就是財經(jīng)公關(guān)費用，僅這一項就支出了600多萬。據(jù)了解，一般上市公司IPO時的財經(jīng)公關(guān)費用從400萬到1000多萬不等。除了財經(jīng)公關(guān)的費用外，為了打通各級政府對擬上市公司的關(guān)卡也是一筆很大的支出。“現(xiàn)在國家對中小企業(yè)的支持力度很大，但只要是需要政府批準(zhǔn)的，都需要各路打點，有時候申請個普通的資格，都需要打點幾十萬而且還不一定能辦成。

現(xiàn)在最引起企業(yè)反感的就是國家和市政府對中小企業(yè)的一些補(bǔ)貼，不找關(guān)系打點一下根本到不了企業(yè)，業(yè)內(nèi)潛規(guī)則是四六開，企業(yè)獲得1000萬的政府補(bǔ)貼，有400萬要返回去給相關(guān)的審批人員?，F(xiàn)在玩得更過，以前是資金下來后再返錢，現(xiàn)在是不見兔子不撒鷹，如果不先打點400萬出去，1000萬補(bǔ)貼就進(jìn)不來”，老李說，400萬打點的都是敏感人物，不可能在公司走賬。此外，還有長達(dá)兩年的時間里，市政府、區(qū)政府等各級政府相關(guān)部門的關(guān)懷、行業(yè)協(xié)會的調(diào)研等，送些禮品是必不可少的，為了保持財務(wù)報表的規(guī)范，有些也走不了賬，雖然單筆金額不是太大但長期下來費用也不小。在上市之后老李才明白，“有些企業(yè)上市失敗兩次了還要沖擊上市，他們老板實際上是被上市綁架了啊。”（完）

8月5日從 《日本經(jīng)濟(jì)新聞》網(wǎng)站了解到，中國企業(yè)力爭在美國和香港等中國內(nèi)地以外市場推進(jìn)股票上市的趨勢正在加強(qiáng)。除了因為掌握國內(nèi)股票上市審批權(quán)的中國證券監(jiān)督當(dāng)局限制首次公開募股（IPO）之外，優(yōu)秀企業(yè)出于有望擴(kuò)大融資額的預(yù)期，正對上海和深圳市場敬而遠(yuǎn)之。中國正在內(nèi)地市場構(gòu)建金融中心，但中國企業(yè)加強(qiáng)赴海外上市的趨勢可能造成內(nèi)地市場的空洞化。資本市場改革已經(jīng)成為課題。

“IT企業(yè)在美國容易獲得更高市場評價”

赴海外上市趨勢尤為明顯的是增長潛力巨大的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)。

在電子商務(wù)領(lǐng)域排在中國第2位的京東集團(tuán)5月在美國納斯達(dá)克上市。融資額達(dá)到17.8億美元，作為中國企業(yè)在美國實施的IPO，創(chuàng)出了迄今為止的最大規(guī)模。此外，中國最大電商企業(yè)阿里巴巴集團(tuán)也預(yù)計9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。

來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認(rèn)為“IT企業(yè)在美國容易獲得更高的評價”。因此，中國IT企業(yè)正倒向在美國市場尋求上市。

此外，由于香港對海外投資資金始終敞開大門，內(nèi)地企業(yè)將上市重心轉(zhuǎn)向香港的趨勢也很明顯。

北京汽車集團(tuán)將于年內(nèi)在香港上市，計劃融資約20億美元，目前已啟動籌備工作。有分析認(rèn)為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張在透明度更高的香港實施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業(yè)萬洲國際也計劃8月5日在香港上市，融資額目標(biāo)下調(diào)至此前的一半以下，設(shè)定在20億美元左右。

主要制藥企業(yè)之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領(lǐng)域具有優(yōu)勢的研發(fā)型企業(yè)受到歡迎，股票發(fā)行時的申購倍率達(dá)到約15倍。

該公司此前曾計劃在新加坡上市，但最終認(rèn)為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場的投資者的積極評價，因此最終選擇了香港。

據(jù)調(diào)查公司Dealogic統(tǒng)計，2014年4-6月，上海和深圳市場的IPO總額合計為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場雖然融資額出現(xiàn)減少，但由于內(nèi)地企業(yè)流入的影響，上市公司數(shù)有所增加。

在一般情況下，內(nèi)地企業(yè)首先會選擇在上海和深圳等國內(nèi)證券交易所上市，之后在香港交易所進(jìn)行二次上市。但是，由于內(nèi)地股價低迷和監(jiān)管的強(qiáng)化，最近在主要中型企業(yè)之間，力爭直接在香港上市的案例正在增加。

在大型審計機(jī)構(gòu)德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負(fù)責(zé)IPO業(yè)務(wù)的歐振興認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)融資意愿強(qiáng)烈，選擇上市手續(xù)簡單、準(zhǔn)備時間較短的香港的企業(yè)將增加。

資本市場改革成當(dāng)務(wù)之急

中國內(nèi)地企業(yè)之所以選擇在香港和美國等海外市場上市，是因為遲遲無法獲得證券監(jiān)督當(dāng)局的上市認(rèn)可。中國特有的嚴(yán)格限制正在加劇國內(nèi)市場的空洞化風(fēng)險，資本市場改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

在中國，由作為監(jiān)管當(dāng)局的證券監(jiān)督管理委員會（簡稱：證監(jiān)會）確定股票能否上市以及上市時間，而非證券交易所和證券公司。證監(jiān)會由于擔(dān)心國內(nèi)股票市場的供求關(guān)系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業(yè)務(wù)的飛天誠信科技等數(shù)家公司上市，IPO被停止約4個月。

證監(jiān)會主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業(yè)數(shù)將控制在100家左右。目前等待上市的企業(yè)達(dá)到約600家。對于等待上市的企業(yè)來說，無法得知何時能籌措到資金已經(jīng)成為棘手的問題。

2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當(dāng)局干預(yù)的發(fā)達(dá)國家式的注冊制，但至今仍未得到實現(xiàn)。

此外，投資者力量薄弱也構(gòu)成障礙。中國為了避免對人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規(guī)模新股上市之際，很多時候會以從事養(yǎng)老金投資等的大型機(jī)構(gòu)投資者作為核心投資人。而在中國內(nèi)地，很難采取這種方式，欲通過新股發(fā)行籌集巨額資金并非易事。

上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實現(xiàn)系統(tǒng)互聯(lián)，海外的個人投資者也將可以購買中國內(nèi)地股票。中國領(lǐng)導(dǎo)層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內(nèi)地市場的改革也不可或缺。

科大國創(chuàng)專業(yè)從事行業(yè)軟件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供IT解決方案，以及相關(guān)的信息系統(tǒng)集成、咨詢和技術(shù)服務(wù)。

根據(jù)招股說明書顯示，特別提醒投資者注意科大國創(chuàng)軟件股份有限公司的下列風(fēng)險：

(一)稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險

公司及子公司蘇州國創(chuàng)為高新技術(shù)企業(yè)，2011 年度、2012 年度和2013 年度享受按15%的稅率征收企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠政策。2013 年度公司被認(rèn)定為國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)，享受減按10%稅率繳納企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠。根據(jù)國務(wù)院《進(jìn)一步鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政 策》(國發(fā)〔2011〕4號)的規(guī)定，子公司國創(chuàng)恒星屬于新辦軟件企業(yè)，自2013 年度起，享受企業(yè)所得稅“兩免三減半”的優(yōu)惠政策。

根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局、海關(guān)總署發(fā)布的《關(guān)于鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策問題的通知》(財稅[2000]25 號)、國務(wù)院《進(jìn)一步鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策》(國發(fā)〔2011〕4 號)及財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于軟件產(chǎn)品增值稅政策的通知》(財稅[2011]100 號)的規(guī)定，公司及子公司作為增值稅一般納稅人銷售自行開發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品，享受軟件增值稅優(yōu)惠政策，對實際稅負(fù)超過3%的部分即征即退。

根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于貫徹落實<；中共中央國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定>；有關(guān)稅收問題的通知》 (財稅字[1999]第273 號)規(guī)定，公司及子公司蘇州國創(chuàng)從事技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)和與之相關(guān)的技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)取得的收入取得技術(shù)合同認(rèn)定并經(jīng)稅務(wù)局備案后免征營業(yè)稅。 根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局、商務(wù)部《關(guān)于示范城市離岸服務(wù)外包業(yè)務(wù)免征營業(yè)稅的通知》(財稅[2010]64 號)有關(guān)規(guī)定，公司從事離岸服務(wù)外包業(yè)務(wù)取得的收入免征營業(yè)稅。根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局下發(fā)《營業(yè)稅改征增值稅試點方案》(財稅[2011]110 號)、《關(guān)于在上海市開展交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》(財稅[2011]111 號)和財政部、國家稅務(wù)總局下發(fā)《關(guān)于在北京等8 省市開展交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》(財稅[2012]71 號)，公司及子公司蘇州國創(chuàng)自2012 年10 月1 日起，實行營業(yè)稅改征增值稅；根據(jù)《交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營業(yè)稅改征增值稅試點過渡政策的規(guī)定》(財稅〔2011〕111 號文件附件3)和《關(guān)于在全國開展交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營業(yè)稅改征增值稅試點稅收政策的通知》(財稅〔2013〕37 號)，營業(yè)稅改征增值稅后，公司及子公司蘇州國創(chuàng)、國創(chuàng)恒星從事技術(shù)開發(fā)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)免征增值稅。

公司及子公司所享受的企業(yè)所得稅、增值稅等稅收優(yōu)惠屬于國家對于高新技術(shù)企業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)的長期鼓勵政策，但如果上述稅收優(yōu)惠政策在未來發(fā)生重大變化或公司不再具備享受上述優(yōu)惠政策的條件，將會對公司業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。

(二)銷售客戶較為集中的風(fēng)險

2011年度、2012年度和2013年度，公司前五名客戶的銷售收入占同期營業(yè)收入的比例分別為54.67%、60.56%和57.94%，客戶集 中度較高。報告期內(nèi)，公司客戶主要是電信運營商、電力企業(yè)等國有大中型企業(yè)以及政府部門、國有事業(yè)單位，上述客戶大多為集團(tuán)型用戶，客戶黏性度較高，信息 化投資需求大。此外，公司客戶還包括日本恒星、富士施樂(中國)等跨國企業(yè)。憑借自身的技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢，經(jīng)過多年的發(fā)展，公司與上述客戶建立了持續(xù)穩(wěn)定的 業(yè)務(wù)合作關(guān)系，業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。由于公司客戶集中度較高，如果公司未來技術(shù)水平、服務(wù)質(zhì)量以及持續(xù)創(chuàng)新能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業(yè)務(wù)合作， 進(jìn)而對公司經(jīng)營發(fā)展造成不利影響。

(三)應(yīng)收賬款余額較大的風(fēng)險

2011 年12 月31 日、2012 年12 月31 日和2013 年12 月31 日，公司應(yīng)收賬款凈額分別為6，191.91 萬元、7，292.97 萬元和9，311.43 萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為35.87%、28.99%和34.21%。

報告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款余額較大主要原因系：①行業(yè)軟件開發(fā)及系統(tǒng)集成項目從合同簽訂到項目驗收需要經(jīng)歷項目部署、方案設(shè)計、實施、調(diào)試、試運行、驗收 等多個階段，項目實施周期較長；②公司主要客戶為電信運營商、電力企業(yè)等國有大中型企業(yè)以及政府部門、事業(yè)單位，上述客戶均執(zhí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理制度，受客 戶資金預(yù)算安排以及付款審批程序的影響，客戶付款周期較長，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款回款周期較長。隨著公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額有可能繼續(xù)增加。

雖然公司主要客戶實力雄厚、信譽(yù)良好，且公司對應(yīng)收賬款充分計提了壞賬準(zhǔn)備，但仍然存在應(yīng)收賬款不能按期回收或無法回收產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險，進(jìn)而對公司業(yè)績和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

(四)市場競爭加劇的風(fēng)險

經(jīng)過十多年的發(fā)展，公司在電信、電力、金融、交通及政府部門等行業(yè)軟件領(lǐng)域積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，發(fā)展了一批客戶黏性度高、業(yè)務(wù)關(guān)系持續(xù)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客 戶，確立了公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位，在客戶中贏得了良好的聲譽(yù)，具有較強(qiáng)的市場競爭力。國內(nèi)行業(yè)軟件市場是一個快速發(fā)展、空間廣闊的開放市場，未來會吸引 較多競爭者加入。隨著新競爭者的進(jìn)入、技術(shù)的升級和客戶信息化需求的提高，若公司不能在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、客戶服務(wù)等方面持續(xù)增強(qiáng)實力，公司未來將面臨 市場競爭加劇的風(fēng)險。

(五)行業(yè)需求變化的風(fēng)險

公司所處的軟件行業(yè)是國家重點發(fā)展、大力扶持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、兩化融合的背景下，軟件行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊，尤其是公司所服務(wù)的電 信、電力、金融、交通、政府等領(lǐng)域信息化需求強(qiáng)勁。如果未來上述領(lǐng)域的信息化需求發(fā)生重大不利變化，將會對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利能力產(chǎn)生影響。

(六)成長性風(fēng)險

2011年度、2012年度和2013年度，公司營業(yè)收入為17，263.98萬元、25，160.56萬元和27，219.42萬元，年復(fù)合增長率 為25.57%；凈利潤分別為3，193.54萬元、4，054.81萬元和4，296.23萬元，年復(fù)合增長率為15.99%。

報告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展，成長性良好。但如果未來市場出現(xiàn)重大不利變化或因公司不能滿足客戶需求而無法持續(xù)獲得銷售訂單或因其他不可抗力因素對公司經(jīng)營造成重大不利影響，公司將存在難以保持業(yè)績快速增長或業(yè)績下滑的風(fēng)險。

一、稅務(wù)成本

企業(yè)在改制為股價公司之前即需補(bǔ)繳大量稅款，這是擬上市公司普遍存在的問題。一般情況下，導(dǎo)致企業(yè)少繳稅款的原因主要包括：

1、企業(yè)財務(wù)人員信息和業(yè)務(wù)層面的原因?qū)е律倮U稅款。比如對某些偶然發(fā)生的應(yīng)稅業(yè)務(wù)未申報納稅;稅務(wù)與財務(wù)在計稅基礎(chǔ)的規(guī)定上不一致時，常導(dǎo)致未按照稅務(wù)規(guī)定申報納稅的情況發(fā)生。

2、財務(wù)管理不規(guī)范，收入確認(rèn)、成本費用列支等不符合稅法規(guī)定，導(dǎo)致少繳稅款。這種現(xiàn)象在企業(yè)創(chuàng)立初期規(guī)模較小時普遍發(fā)生，尤其是規(guī)模較小時稅務(wù)機(jī)關(guān)對企業(yè)實行核定征收、所得稅代征等征稅方式的情況下，許多企業(yè)對成本費用列支的要求不嚴(yán)，使得不合規(guī)發(fā)票入賬、白條入賬等情況大量存在。一旦這些情況為稅務(wù)機(jī)關(guān)掌握，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)要求企業(yè)補(bǔ)稅并予以處罰。

3、關(guān)聯(lián)交易處理不慎往往會形成巨額稅務(wù)成本。新的所得稅法和已出臺的特別納稅調(diào)整管理辦法對關(guān)聯(lián)交易提出了非常明確的規(guī)范性要求。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易行為如存在定價明顯偏低現(xiàn)象，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)就其關(guān)聯(lián)交易行為進(jìn)行調(diào)查，一旦確認(rèn)關(guān)聯(lián)交易行為影響到少繳稅款的，稅務(wù)機(jī)關(guān)可裁定實施特別納稅調(diào)整。

二、社保成本

在勞動密集型企業(yè)，往往存在勞動用工不規(guī)范的問題。比如降低社?；鶖?shù)、少報用工人數(shù)、以綜合保險代替城鎮(zhèn)社保、少計加班工資、少計節(jié)假工資等等。發(fā)審委對于企業(yè)勞動用工的規(guī)范要求異常嚴(yán)格，因此，擬上市公司一般均會因此付出更高的社保成本。

三、上市籌備費用

上市籌備工作是一個系統(tǒng)工程，不僅需要各個職能部門按照上市公司的規(guī)范性要求提升管理工作水平，還要求組建一個專業(yè)的上市籌備工作團(tuán)隊對整個上市籌備工作進(jìn)行組織與協(xié)調(diào)。因此，上市籌備費用對于企業(yè)來講，也是必須考慮的成本因素。上市籌備費用主要包括：上市籌備工作團(tuán)隊以及各部門為加強(qiáng)管理而新增的人力成本;公司治理、制度規(guī)范、流程再造培訓(xùn)費用;為加強(qiáng)內(nèi)部控制規(guī)范而新增的管理成本等。

四、高級管理人員報酬

資本市場的財富效應(yīng)使得企業(yè)在上市決策過程中必須考慮高級管理人員的報酬問題。除了高管的固定薪資之外，還要考慮符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的高管激勵政策。高管固定薪資一般不會因企業(yè)上市而帶來增量成本，但高管激勵政策往往成為擬上市公司新增的高額人力資源成本。因為在市場環(huán)境下，大多數(shù)企業(yè)會采用高管持股計劃或期權(quán)計劃作為對高級管理人員的主要激勵手段。

對于中小民營企業(yè)，上市需要考慮的高級管理人員報酬問題有時還表現(xiàn)在高級管理人員的增加上。大多數(shù)中小民營企業(yè)為了滿足公司治理的要求，不得不安排更多的董、監(jiān)事會成員和高級管理人員。

五、中介費用

企業(yè)上市必須是企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)合作才能實現(xiàn)的工作。在市場準(zhǔn)入的保護(hù)傘下，中介服務(wù)成為了一種稀缺資源，使得中介費用成為主要的上市成本之一。企業(yè)上市必需的合作中介包括券商、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、其他咨詢機(jī)構(gòu)、財經(jīng)公關(guān)機(jī)構(gòu)等。中介費用的高低取決于合作雙方的協(xié)議結(jié)果，它的主要影響因素包括目標(biāo)融資額、合作方的規(guī)模與品牌、企業(yè)基礎(chǔ)情況決定的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度、市場行情等。部分中介費用可以延遲至成功募資后再實際支付。

六、上市后的邊際經(jīng)營成本費用

上市給企業(yè)帶來品牌效應(yīng)和信用升級，也同時給企業(yè)帶來“為名所累”的問題。比如，人力資源成本會因企業(yè)身為上市公司而升高，因為慕名而來的高素質(zhì)人才多了，同時求職者對企業(yè)薪資待遇的要求也提高了。再比如，采購成本會因企業(yè)身為上市公司而升高，因為有些供應(yīng)商會因企業(yè)是上市公司而抬高價碼。因此，一般企業(yè)上市后的經(jīng)營運營成本較上市前高?？紤]上市后的邊際經(jīng)營成本費用，有助于企業(yè)的上市決策和發(fā)展戰(zhàn)略的制定。

七、風(fēng)險成本

企業(yè)上市決策面臨的最大風(fēng)險就是上市申報最終不能得到發(fā)審委的通過，這意味著企業(yè)上市工作失敗。這一失敗會給企業(yè)帶來許多威脅。嚴(yán)格的信息披露要求，使得公司的基本經(jīng)營情況被公開，給了競爭對手一個學(xué)習(xí)的機(jī)會。另外，中介機(jī)構(gòu)也掌握著大量企業(yè)的重要信息，同樣面臨流失的風(fēng)險。上市工作的失敗，還使得改制規(guī)范過程中付出的稅務(wù)成本、社保成本、上市籌備費用、中介費用等前期成本費用支出變成沉沒成本，無法在短期內(nèi)得到彌補(bǔ)。

1、承銷費用占比最大

在整個上市過程里，承擔(dān)最多工作的券商收取的費用是最高的，同時，這也是不同公司上市成本的最大區(qū)別之處。

這其中，承銷費用主要按照發(fā)行時募集金額的多少，按照一定的比例收取，而保薦費用則是支付給保薦人的簽字費。有人做過調(diào)查，在10家單獨公布了保薦費用的創(chuàng)業(yè)板公司中，這部分的收費差異并不大，一般為300萬、400萬和500萬三個標(biāo)準(zhǔn)，收費最高的國都證券承銷紅日藥業(yè)收取了550萬的保薦費。

區(qū)別最大的是承銷費用，這部分費用決定了公司上市的成本大小。而從耗費資金占比來看，這部分的費用占整個承銷發(fā)行費用的比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于會計師事務(wù)所、律師、資產(chǎn)評估等多項費用之和。比如，對神州泰岳超過1.2億的承銷費而言，幾百萬的其他費用幾乎可以忽略。這部分費用則要看企業(yè)的談判能力大小。

某中等券商保薦人表示：“和央企上市主要靠券商的政府資源不同，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般是民營企業(yè)，價格基本上是按市場標(biāo)準(zhǔn)定。不過，如果企業(yè)完全符合創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)，又對自身能夠上市發(fā)行比較有信心，往往會選擇更便宜的券商，哪怕是一些小券商。而對一些在過會標(biāo)準(zhǔn)邊徘徊的企業(yè)而言，他們更愿意選擇一個政府關(guān)系好的券商，即使多出點錢，能確保企業(yè)可以安全過會，通過審批。”

此外，由于證監(jiān)會規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市之后還要有3年輔導(dǎo)期，已有券商針對這點開出了每年100萬的收費標(biāo)準(zhǔn)。而此前，也有消息人士稱，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市風(fēng)險較大，有不少券商一改平時在整個項目結(jié)束之后收錢的做法，選擇隨著項目的進(jìn)行階段分批收費的做法。

2、上市前夕拿捏賣點與成本

從實質(zhì)上講，上市其實就是通過向公眾推銷自己的企業(yè)而實現(xiàn)出售公司部分股份的行為。比如，擬上市的企業(yè)需要對自身進(jìn)行評價，明確企業(yè)的“賣點”，如業(yè)務(wù)前景、行業(yè)地位、市場占有率、贏利素質(zhì)等。通常情況下，擬上市的企業(yè)需要具備一定的競爭優(yōu)勢才能吸引投資者的目光，包括其在市場地位、營銷網(wǎng)絡(luò)、推廣渠道和產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)與生產(chǎn)能力等方面的優(yōu)勢。例如，其在一定的市場范圍內(nèi)銷量排名第一、企業(yè)在過往三年銷量連續(xù)增長達(dá)到一定比例、企業(yè)的銷售門店數(shù)量達(dá)到一定的規(guī)模、企業(yè)的管理層擁有超過一定年限的行業(yè)經(jīng)驗等等。

此外，企業(yè)還需要考慮上市的地點、時機(jī)與上市成本(包括時間成本)。企業(yè)通常選擇內(nèi)地A股或者香港主板作為上市地。對于上市地的選擇，企業(yè)主要考慮的因素有發(fā)行市盈率、上市審批所需的時間以及監(jiān)管環(huán)境等因素。

就企業(yè)的發(fā)行市盈率而言，內(nèi)地A股普遍高于香港主板。但是在內(nèi)地A股的上市審批所需時間要長于香港主板，監(jiān)管環(huán)境也較香港嚴(yán)格。

選擇上市的地點需要平衡多方面的因素，而且要與上市的時機(jī)一起考慮。對于上市時機(jī)的選擇，主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化和政府政策周期的改變，另外也需要考慮企業(yè)自身的籌備情況和資金需求情況。

企業(yè)上市一般需要一年甚至幾年的時間，其是否成功受很多外在因素限制。同時，企業(yè)內(nèi)部的問題也會對其上市造成影響。根據(jù)過往的經(jīng)驗，企業(yè)在上市過程比較常見的內(nèi)部問題包括：法律架構(gòu)重組、獨立經(jīng)營原則、業(yè)務(wù)剝離、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、稅務(wù)問題、會計問題和公司治理。這些內(nèi)部問題大體上可以歸類為法律問題和財務(wù)問題。許多擬上市的企業(yè)均提前引入相關(guān)的法律團(tuán)隊和財務(wù)團(tuán)隊，分別在法律上與財務(wù)上對企業(yè)進(jìn)行梳理和規(guī)范，確保企業(yè)在最佳上市時機(jī)到來候，不會因為自身的原因而阻礙了上市的進(jìn)程。

【稅收籌劃】

大小非解禁減持，可以避稅。或者如果是整個地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓或者賣股份,在國內(nèi)，這類項目股東 ，如果是很早之前拿的土地 ，此次股權(quán)和項目溢價部分所得稅高達(dá)35%以上，可以我們提前幫助籌劃， 合理避稅業(yè)務(wù)，綜合稅率9%左右（全國最低），歡迎介紹大小非減持的股東、投資類公司、地產(chǎn)基金 ，股權(quán)投資基金，有限合伙企業(yè)，包括地產(chǎn)項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，投資項目股份溢價退出等等，都可以做稅務(wù)合理籌劃，推薦人有獎勵。有興趣了解的朋友發(fā)我郵件地址,我發(fā)資料給您。避稅項目合作流程解釋，首先我們是政府的招商中心，可以代表政府洽談;第二，我們不收企業(yè)任何前期費用；第三,企業(yè)賣股權(quán)納稅，直接按照核定征稅,不是交給我們是直接在稅務(wù)局完稅，稅務(wù)局提供完稅證明，利潤部分的9.5%，包含所有稅收，包括分紅時應(yīng)交的股東個人所得稅，不存在先征后返還的概念。第四，目前有些地方政府也搞退稅，但是比例比較小，只是退地方留存部分的,和我們相比還是沒有競爭力。第五，推薦人合作伙伴，可以提前溝通把客戶名稱和我們確定，與您簽署居間協(xié)議,確保你的客戶我們一起幫你洽談溝通透徹，做成功。第六，流程簡單,只要您挖掘出客戶有這個需求（一般快要解禁的上市公司股東，地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓股份等等）就可以和我們直接進(jìn)入操作層面。

過去一年，中國A股IPO停擺，境外上市、并購、轉(zhuǎn)售……投資機(jī)構(gòu)紛紛尋找新的退出方式。在第五屆全球PE北京論壇“退出專場”討論中，北京金融資產(chǎn)交易所董事長、總裁熊焰，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長靳海濤，臺灣并購與私募股權(quán)協(xié)會理事長黃齊元，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理高振營，NYPPEX首席執(zhí)行官勞倫斯·G·艾倫，清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長兼CEO倪正東闡述了他們各自的看法，為中國投資行業(yè)尋找退出之路

熊焰：中國二級市場退出仍處冰凍期

作為投資行業(yè)的四個重要環(huán)節(jié)之一，退出一直是影響和制約中國PE、VC行業(yè)發(fā)展的一個重要內(nèi)容。中共十八屆三中全會應(yīng)該說是給中國的PE市場帶來了春天的信息。春天到來，我們就要進(jìn)行新一輪的優(yōu)化、新一輪的提升，我們可以從問題導(dǎo)向入手，就是看看在中國投資退出中存在什么問題，同時也可以規(guī)劃一下未來中國PE退出的機(jī)制、市場大致是個什么樣子。

中國的PE、VC生態(tài)擁有個非常豐富的行業(yè)鏈，所以，前十名的機(jī)構(gòu)手中的好項目顯然主攻方向是IPO，這幾乎是毫無疑問的，他們是從收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC這個群體的復(fù)雜性，會出現(xiàn)多種多樣的退出方式并存的局面。

在二級市場的退出方面，我國國內(nèi)的很多機(jī)構(gòu)，包括我所在的北京金融資產(chǎn)交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。這里原因是多種多樣的，與中國投資者間競爭的壓力充分顯現(xiàn)有一定關(guān)系，與中國特色的投資文化有一定的關(guān)系。顯然也與PE、VC這種特殊的投資手段的隱秘性有關(guān)系。幾個原因組合在一起，目前中國國內(nèi)的二級市場退出的方式實際還處于冰凍期，還沒有解凍，我們也希望大家關(guān)注這樣一個話題。大數(shù)據(jù)告訴我們，被投資企業(yè)都去IPO實際是不可能的，當(dāng)然，有實力的投資機(jī)構(gòu)依然會把IPO作為首選。

有朋友問我，在十八屆三中全會確立改革方向這樣一個發(fā)展背景下，北京金融資產(chǎn)交易所有什么樣的機(jī)會？北京金融資產(chǎn)交易所是北京產(chǎn)權(quán)交易所集團(tuán)的一個子公司，它是北交所集團(tuán)的旗艦店，集團(tuán)三分之二的交易額和三分之二的收益來自于北金所?，F(xiàn)有的業(yè)務(wù)有兩個模塊，一個板塊叫金融產(chǎn)權(quán)，是國有企業(yè)的股權(quán)流轉(zhuǎn)，包括城商行、農(nóng)商行的股權(quán)流轉(zhuǎn)以及私募流轉(zhuǎn)。第二個板塊是非標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品，過去三年，北金所在這一塊做的量比較大，而且是在銀行圈里影響非常大，其代表產(chǎn)品叫委托債權(quán)投資，是個非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資產(chǎn)品，這樣一個產(chǎn)品在過去三年中在北金所成交了1.2萬億人民幣，應(yīng)該說極大地緩解了實體經(jīng)濟(jì)融資難的問題，也為很多銀行提供了幫助，解決了不良貸款。我們未來將要發(fā)生的一個變化就是北金所將成為央行下屬的中國銀行間交易協(xié)會的平臺，有可能是債權(quán)市場的交易平臺，未來發(fā)展空間大。

靳海濤：IPO仍是退出的首選

退出其實是我們最關(guān)注的，不管是VC還是PE，退出的第一通道毫無疑問是IPO。有些人認(rèn)為并購可能代替IPO作為第一通道，但我認(rèn)為這個觀點是錯誤的。美國的并購是第一，其實他們在走下坡路，如果中國的并購是第一的話，也就是我們這個行業(yè)走長期下坡路的開始。當(dāng)IPO不行的時候，投資者會更多地選擇并購，并購一般是被動的，收益低，不到萬不得已，有誰會選擇收益低的而不選擇收益高的呢？

所以，我們必須為VC和PE打造IPO退出的通道，也就是說，資本市場必須是一個通暢的資本市場。過去一年，中國A股市場的IPO大門關(guān)閉了，對VC、PE都是一個非常大的損失。好在IPO馬上就要啟動了，我們的同行應(yīng)該會為此歡欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的時候是最差的，三季度開始上揚，四季度加速，這是對IPO啟動的一個預(yù)期。

當(dāng)然，并購也是一個非常重要的通道，也是值得我們關(guān)注的。并購基金是從事主動性并購的，在投資的時候已經(jīng)有明確的對象，已經(jīng)有了并購的基本原則，所以，這才是真正的并購。并購也是很值得期待的，值得去認(rèn)真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它們不是并購基金，所以，它們的并購?fù)顺鍪潜粍邮讲①?，因為它們之前想的只是按IPO的方式退出，并沒有想到以并購的方式退出。所以，被動式并購就變得比較難，涉及方方面面的因素比較多。

2013年，我們也做了很多并購的案子，通過上市公司的并購，現(xiàn)在已經(jīng)公布的有兩起，一個是合力泰通過并購聯(lián)合化工實現(xiàn)上市，這個并購實際上是合力泰變成聯(lián)合化工大股東了，變成主宰了。另一個是樂視新媒體對樂視網(wǎng)的并購，并購金額比較小，而且并購?fù)顺龅氖找嬉欢ū菼PO低。

總之，投資了以后得退出，因為一個基金有一個期限。你不退出，掙多少錢也只是賬面上的，沒有變成實際。所以，我們認(rèn)為，VC、PE對退出的研究和操作是至關(guān)重要的。我的結(jié)論是，賣比買更重要也更難，值得認(rèn)真研究、仔細(xì)操作。

黃齊元：關(guān)注大中華區(qū)資本市場

首先，中國大陸多層次資本市場已經(jīng)發(fā)展出一個很像樣的雛形。幾年前我第一次聽到多層次資本市場時，并不很理解，而且看中國的資本市場也沒有多層次的感覺。但如今，從上海主板、深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，到地方的股權(quán)交易所及柜臺交易市場，可以看到每一個都有不同的層級，似乎發(fā)展勢頭都是蠻好的。新三板剛開始的時候比較艱難，一開始在北京，現(xiàn)在發(fā)展到全國。我遇到不少企業(yè)，原來在A股剛剛暫停的時候很排斥新三板，總是想著主板、中小板，現(xiàn)在大家思想方面漸漸比較能夠接受，現(xiàn)在整個中國大陸的資本市場多層次的發(fā)展，的的確確有一個樣子了。

但其中存在的問題就是不同市場間的定位還是不夠清楚，比如說創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板、中小板之間的差別到底是什么，同時地方的股權(quán)交易所百花齊放，這也是一個問題。所以，將來如何在不同的市場之間找到清楚的定位是很重要的。中國的經(jīng)濟(jì)體很龐大，有很多企業(yè)都想接觸資本市場，也應(yīng)該接觸資本市場，但是還需要有很清晰的區(qū)分和定位。

其次，我想講的就是說資本市場的發(fā)展應(yīng)該和中國大陸企業(yè)下一個階段的發(fā)展，特別是國際化以及“走出去”息息相關(guān)。中國大陸的資本市場現(xiàn)在還沒有充分發(fā)揮功能，支持中國大陸企業(yè)的“走出去”。我們這兩年看到像雙匯這樣的企業(yè)到海外去做很大的并購，主要的并購資金是從銀行，或者是從PE來的，但資本市場并沒有發(fā)揮類似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如說A股公司要做一個海外并購的話，在審批上面有很多很多的困難，所以我們一方面是鼓勵企業(yè)在A股上市，但是A股到海外去并購又有很多的困難，這中間要是沒有做好的話，反而會構(gòu)成將來中國企業(yè)到海外去并購的一個障礙。很多PE后來選擇了并購，包括IPO在內(nèi)的資本市場，沒有促進(jìn)并購的發(fā)展。

再次，我所要說的就是大中華的資本市場，特別是大陸、港、臺彼此之間正在融合，這是一個趨勢。將來不同的市場之間，企業(yè)可以彼此相互掛牌，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到大陸和香港的市場，比如說A+H，中國證監(jiān)會前主席郭樹清在2013年1月到臺灣時也和臺灣討論到T股的市場，也就是中國大陸境內(nèi)注冊的公司2014年開始也可以到臺灣以T股的形式掛牌。將來我們看到的兩岸三地很可能是一個你中有我我中有你的局面，一個企業(yè)可能既在臺灣、大陸上市，也可能在大陸、香港彼此都有掛牌，有的時候是原始股，有的時候是以其它的形式。我想隨著兩岸的交流，以及中國大陸企業(yè)“走出去”，以及臺灣的人民幣市場的快速發(fā)展，將來勢必兩岸三地的資本市場會有一定程度的融合，所以，大家在為A股市場重啟而感到高興的同時，也不要忘記看其它的資本市場。以前大家是看美國、歐洲的資本市場，但將來在亞洲大中華區(qū)里就有幾個值得關(guān)注的資本市場。

最后，我想簡單介紹一下臺灣的資本市場。臺灣資本市場現(xiàn)在已經(jīng)允許中國大陸企業(yè)去發(fā)行，臺灣大概有50多家境外企業(yè)上市。這50多家里面大概有75%是臺商，15%是大陸企業(yè)，10%是新加坡企業(yè)，中國大陸的企業(yè)取得外國公民身份的老板很多，所以，到臺灣以外企的資格上市并不是很困難，此外也有借殼的形式，2014年開始還會增加T股的形式。除了股票市場，債券市場也會開放，香港有人民幣的點心債，臺灣也有寶島債，中國大陸企業(yè)可以到臺灣發(fā)行寶島債，臺灣2013年2月開放人民幣業(yè)務(wù)以后，在短短10個月的時間里，人民幣的存量已經(jīng)超過1000億，而香港是經(jīng)過大概六七年的時間達(dá)到這個量，臺灣這么大的人民幣資金池其實也需要尋找新的投資標(biāo)的，不管是寶島債、T股，還是利用臺灣的離岸人民幣去募集創(chuàng)投基金，都是一個方向，大陸現(xiàn)在也是希望兩岸的企業(yè)共同去賺全世界的錢，我想利用臺灣的資本市場去投資、融資，然后一起“走出去”，也是大家將來可以考慮的一個方向。

高振營：新三板存在投資和退出機(jī)會

PE、VC從原來全民狂歡到后來的低谷，再到現(xiàn)在的整合階段，我感覺PE、VC在其經(jīng)營模式上一定需要做出調(diào)整。第一是要關(guān)注更早期的企業(yè)。第二是需要走專業(yè)化的路線，原來什么都投，遍地開花，現(xiàn)在需要專業(yè)化。第三是需要認(rèn)真考慮并購的市場和退出的機(jī)會。第四，大家要深入理解中共十八屆三中全會提出來“建立多層次資本市場之間的有機(jī)聯(lián)系”所帶來的投資機(jī)會和退出機(jī)會。

我認(rèn)為，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為國務(wù)院批準(zhǔn)的第三家全國性的證券交易場所，作為一個公開轉(zhuǎn)讓的市場，將來一定是PE和VC退出的一個非常重要的渠道。我是基于這么幾點考慮：

第一，從新三板上掛牌的公司數(shù)量來看，一定是超過主板市場的，因為現(xiàn)在主板總共掛牌公司不到2500家，即使開閘以后，增長的速度也比較慢。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上的企業(yè)也非常大，無論是退出渠道還是選擇投資標(biāo)的，這個市場都是一個非常好的平臺。

第二，新三板將來一定是兼具市場價值投資的市場，這個市場是并購重組非常活躍的市場。

第三，我們正努力把新三板打造成一個投融資有效對接的平臺，我們也在做這方面的工作。這個市場的政策限制非常少，是一個改革和創(chuàng)新的實驗場，值得大家期待。

目前，PE、VC最關(guān)心的或者說有疑慮的方面主要是兩個，一個是這個市場的流動性怎么樣，另一個是轉(zhuǎn)板的機(jī)制如何。我認(rèn)為，從流動性方面，我們新的交易制度已獲得了證監(jiān)會的批準(zhǔn)，將來每個企業(yè)可根據(jù)自己不同的發(fā)展階段采取不同的交易方式。最重要的是市場預(yù)期的明確，交易的活躍度一定會提升。關(guān)于轉(zhuǎn)板，大家要深刻理解“建立多層次資本市場之間的有機(jī)聯(lián)系”背后的潛臺詞，無論大家把它作為選投資標(biāo)的還是作為退出的場所，都應(yīng)該引起高度重視。新三板就是一座新的金礦，能不能來挖這座金礦就看大家的眼光。

因為我們公司對PE、VC非常重視，所以在制定政策過程中，就請了幾家PE、VC過來參與，其實我們現(xiàn)在也一直特別想從更多方面來發(fā)揮PE、VC在這個市場中的作用。我們也在探討，將來在制度許可的時候，如何更好地發(fā)揮PE、VC作為專業(yè)投資者在這個市場中的作用，所以，我覺得這個市場對于PE將來的轉(zhuǎn)型和發(fā)展一定是有非常好的支持作用。

勞倫斯·G·艾倫：單一的退出方式很危險，應(yīng)借鑒西方經(jīng)驗

我認(rèn)為，中國可有點？一定要在“退出”這個方面上從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)歷中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)。如果只是看中國，雖然現(xiàn)在表現(xiàn)得很好、做得很好，但是如果一個市場只有一種退出方式，只用IPO來退出的話，這是非常危險的。

在發(fā)達(dá)國家，比如說在美國、在歐洲，退出的市場分成四個層次，第一個層次就是并購，這占了退出方式的50%。第二個就是IPO，差不多占到了20%~25%，但這也取決于在什么時期。第三個就是二級市場，一般來說，GP跟GP之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，比如說一家收購基金去買另外一家收購基金，或者一家風(fēng)投打電話給另外一家風(fēng)投，說我現(xiàn)在有一些私募股權(quán)賣給你，你要不要買。第四個就是重新融資、再融資，我估計中國現(xiàn)在70%都是通過IPO退出的，我們可以看得出來，一旦IPO之門關(guān)上的時候，對于投資人、對于私募股權(quán)基金來說都是非常痛苦的，因為大家都在想錢什么時候回得來。

所以，中國的私募股權(quán)有嚴(yán)重的季度性，嚴(yán)重的周期性，還不是一般的周期性。如果去看一些偉大的公司，比如高盛以及摩根大通的并購咨詢業(yè)務(wù)，就會發(fā)現(xiàn)他們這部分的業(yè)務(wù)是每年縮減60%~70%，而這些都是很了不起的企業(yè)。我們的結(jié)論是，中國正在重啟IPO的大門，如果能夠起到提振PE行業(yè)作用的話當(dāng)然很好，但如果還是仰賴IPO作為退出渠道的話，就仍避免不了這樣嚴(yán)重的周期性，所以，中國應(yīng)該花更多的時間創(chuàng)造出并購市場以及二級市場、轉(zhuǎn)賣市場。

對于中國現(xiàn)在的退出情況，我想給大家分享美國的做法：

第一是上市，對于很多美國創(chuàng)業(yè)家來說，他們一般不想太早上市，因為一旦成為上市公司，就要遵循那些嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅嫓?zhǔn)則，這些就意味著公司很多的戰(zhàn)略一開始就要公告給大眾。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他們愿意作為私有公司的時間更長一些，晚一點上市。如果企業(yè)要上市，可能是因為資金周轉(zhuǎn)問題，他才希望提早上市，如果沒有資金周轉(zhuǎn)問題的話，他可能不會那么早上市。

第二個就是我們所謂的批量交易，假設(shè)有一個投資人想要把他對某一筆基金里面的承諾資本轉(zhuǎn)讓，比如說LP對GP不再有信心的話，他就可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

第三種情形就是如果一個GP想要把基金關(guān)掉，然后要把現(xiàn)有剩下來還沒有退出的投資組合里面剩下幾個項目轉(zhuǎn)讓出去，這樣基金才能成功地關(guān)閉或結(jié)束。

所以，這些經(jīng)驗我覺得是年輕的中國投資人應(yīng)該考慮和學(xué)習(xí)的，我認(rèn)為二級私募股權(quán)的轉(zhuǎn)讓在接下來幾年當(dāng)中應(yīng)該在中國會有非常好的發(fā)展。

對發(fā)展二級市場，我的建議是，一要參照歐美過去的歷史，歐美國家過去犯的錯誤，中國就不要再犯了。二要減少監(jiān)管前段時間的障礙，比如中國把IPO的大門給關(guān)上了，這些監(jiān)管的障礙從我們NYPPEX角度來說是不必要的。

對于二級市場的轉(zhuǎn)讓，也要注意同樣的事情，就是政府在二級轉(zhuǎn)讓當(dāng)中應(yīng)該是兩層審批，一層審批是政府官員對于價格的公允進(jìn)行評論，在美國沒有這個做法，因為美國跟歐洲覺得如果兩個比較精明嫻熟的投資人，他們對于價格達(dá)成了一致，就照這么做，沒有人會比這個交易雙方更熟悉這個價格的公允了。在中國對于創(chuàng)業(yè)家和GP來說，他們可能要通過做前面這幾單交易來完成他的學(xué)習(xí)，這是有一個過程的，他們得積累經(jīng)驗，最后才能越做越好，這是不可避免的。

倪正東：市場需要多層次的退出

我每年都看各種各樣的數(shù)據(jù)，我先跟大家分享兩個數(shù)據(jù)：第一個數(shù)據(jù)，到目前為止，VC在中國投了兩萬家公司，現(xiàn)在各種退出3000~4000家，還有16000家公司沒有退出。第二個數(shù)據(jù)，中國投資表現(xiàn)最好的年份是2010年，VC和PE投資的公司里上市的比例最高的時候是18%。而從2008年到現(xiàn)在的基金，90%連本金還沒有還給LP，不管是美元基金還是人民幣基金。

現(xiàn)在我們看到的VC和PE，其實壓力非常非常大。整個中國的VC和PE行業(yè)面臨的是一個“去庫存”的過程。現(xiàn)在整個中國的VC和PE經(jīng)過十幾年的耕耘，我們不僅僅要播種，還要收獲。

2013年VC哀聲一片，如果中小企業(yè)板開得晚一年時間，我估計很多基金、企業(yè)有可能都不存在了。沒有中小板就沒有中國的人民幣基金，而沒有創(chuàng)業(yè)板，就沒有中國今天的創(chuàng)投和股權(quán)市場。所以，在這個市場里IPO是很重要的，無論是在中國還是美國，我們對IPO的依賴都很大。

我們對新三板的期待也非常大。我個人覺得有兩件事情如果能發(fā)生的話，就會變成VC、PE和企業(yè)家追捧的熱點。第一是在此上市能募到錢，不管金額是多是少，對于各方而言都是利好。第二是如果它的流動性很好，融到錢以后還能賣股票，也會受到追捧。這兩個加到一起，新三板一定火爆，可能比創(chuàng)業(yè)板、中小板還火爆。

如果把整個股權(quán)投資市場的公司當(dāng)作魚的話，有的是大魚、有的是小魚，大魚就應(yīng)該用大網(wǎng)去撈，那就是IPO。還有的是小魚，這種魚養(yǎng)十年它也大不了，但它也好吃，許多條拼成一盤也是美味。小魚怎么上市呢？這是我們要考慮的問題，所以，現(xiàn)在整個市場需要真正的多層次的退出。

中國的股權(quán)投資市場，將來的主要退出首先是并購，第二是IPO。當(dāng)然，對于最好的基金來說，可能最早最出彩的還是IPO，但是對于股權(quán)投資行業(yè)來說，最重要的還是并購。我覺得這個方面不以我們個人的意志為轉(zhuǎn)移，而是大勢所趨。

香港曾被譽(yù)為IPO天堂，但自去年起，便顯得力有不遞，風(fēng)頭被美日蓋過。如果明年內(nèi)地A股重開IPO市場，香港將再迎挑戰(zhàn)

本月15日，市場突然傳出消息，指四大國有資產(chǎn)管理公司之一的信達(dá)資產(chǎn)，將于本月25日進(jìn)行路演，集資規(guī)模高達(dá)200億港元，有機(jī)會成為今年集資規(guī)模 最大的新股，令不少投資者引頸以待。假如根據(jù)保薦人之一美銀美林的估計，若其市帳率介乎1.1至1.4倍，信達(dá)資產(chǎn)的合理價值更可高達(dá)1300億港元。一 旦可于年底前成功上市的話，將有助于香港交易所力保全球第三大IPO市場的地位。

經(jīng)過冷清的上半年后，隨著美國逐步退出 量化寬松政策（簡稱退市）的陰霾漸散，環(huán)球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)改善，香港的新股市場今年下半年終于熱鬧起來。根據(jù)湯森路透的資料，截至11月14日，本年度香港新股集資總額達(dá)103億美元（約799億港元），全球排名第三。本來熱鬧的的新股市場卻上演波折，一度萬眾期待的阿里巴巴新股，因為無法與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)就合伙 人制度達(dá)成共識，突然遇上阻滯，香港投資者眼巴巴看著這塊“肥肉”從嘴邊被拿走，心里著實不是滋味。踏入2014年，香港交易所能否保持繼續(xù)吸引海內(nèi)外公 司來港掛牌，還得看新保薦人監(jiān)管條例在明年實施后，會否嚇怕協(xié)助企業(yè)上市的券商。

曾幾何時，香港是IPO天堂，新股集資總額于2009至2011年，連續(xù)三年全球稱冠。但自去年起，便顯得力有不遞，風(fēng)頭被美國和日本蓋過。去年的三甲位 置分別由紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所及東京證券交易所奪得，當(dāng)中榜首的紐交所集資額高達(dá)231.3億美元，而香港則只有115億美元。今年，紐交所仍然穩(wěn)占榜首位置，本月初上市的Twitter于首日股價大漲超過七成，更加受全球關(guān)注，其年初至今的集資額高達(dá)394.2億美元。 而另一亞洲區(qū)的強(qiáng)勁對手東京證券交易所，借助三得利食品的302億港元超大型股上市，由6月底的全球第六位，一度于今年9月上升至第三位，港交所則跌至第 五位。

直至10月，因為美國退市陰霾漸散，加上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)趨穩(wěn)定，市場才突然發(fā)力，熾熱氣氛重臨新股市場。年初至今于港交所新上市的公司共63間，但三分之一， 即19間集中在10月份掛牌。于10月11日早上，更有多達(dá)6家公司同時于港交所掛牌，令港交所進(jìn)行新股掛牌的場地，因眾多上市公司高層及嘉賓出席“敲 鐘”儀式，出現(xiàn)人山人海的“迫爆”盛況。在10月底至11月初進(jìn)行公開招股的博雅（香港上市編號：434），公開發(fā)售更錄得831倍超購，凍結(jié)資金868 億港元，成為今年新股“凍資王”；另外，今年第二大的百億新股輝山乳業(yè)亦于9月底上市，投資氣氛熱烈。令今年9月底仍然在全球排第五的港交所，靠著10月 和11月的爆發(fā)期，總集資額由587億港元，在短短個多月間大升至799億港元，追過原本分別排第三、第四的東京證券交易所及巴西證券期貨交易所，登上第 三位。德勤中國于今年10月就中國及香港新股市場發(fā)表意見時估計，香港今年能夠達(dá)至預(yù)測的逾1000億港元集資額。

“今年的新股市場有點像過山車，第一季市場一向都較淡靜，到了5、6月市場氣氛稍為轉(zhuǎn)好，但受到美國退市陰霾影響，加上中國經(jīng)濟(jì)放緩，有段時間再次靜下來，到了9、10月，市場又再熱烈起來，”專責(zé)上市事務(wù)的畢馬威中國合伙人劉國賢分析，不少公司都趁10月1日，即新保薦人監(jiān)管條例實施前，趕緊遞交申請 表格，“單是10月1日前的一天，便已經(jīng)有近10家公司入表。除了10月1日，明年4月1日將是另一個關(guān)鍵的日子，因為在4月1日后入表的企業(yè)，需要在網(wǎng) 上披露上市文件，所以可以看到10月1 日前，以及4月1日前，都是入表申請上市的浪潮，而市場氣氛亦很好。”

香港證監(jiān)會去年收緊保薦人條例，根據(jù)新例，為免保薦人對新上市公司認(rèn)識不足，由10月1日起，所有新上市公司必須于入紙申請前兩個月委聘保薦人。另外，4 月1 日之后，保薦人為新股呈交上市申請時，須一并在港交所的“披露易”網(wǎng)站登載初步招股書。根據(jù)港交所的統(tǒng)計資料，今年7月至9月是遞交上市申請表的高峰 期，8月份多達(dá)22家，到了10月，申請數(shù)目立即急跌四成半至12家。

前招商銀行證券香港投資銀行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理、現(xiàn)任中國人民大學(xué)講座教授兼投資銀行界人士溫天納今年就估計：“由現(xiàn)在至明年4月前，市場將會出現(xiàn)一段上市的 爆炸期。因為一些管治質(zhì)素較差的公司不愿意在剛遞交申請表時，就立即公布文件，披露上市數(shù)據(jù)，因為這樣會增加了集資的波動性。”事實上，披露初步招股書的 規(guī)定，原定于今年10月1日一并執(zhí)行，后來因市場反響太大，故證監(jiān)會才設(shè)有6個月的過渡期，延后至明年4月1日才正式執(zhí)行，故不少上市公司都盡早提交上市 申請，避開有關(guān)規(guī)限。

新例生效在即，對香港交易所的IPO生意，帶來一定的不穩(wěn)定性。 根據(jù)港交所數(shù)字，目前處理中之上市申請共有89宗，另外已獲上市委員會原則上批準(zhǔn)但仍未上市的申請有26宗。對于明年的新股市場，劉國賢仍然頗為樂觀： “以我所知，明年將有數(shù)家過百億，甚至幾百億的集資項目，相比今年的過百億新股，數(shù)目會較多，最少有4至5家。當(dāng)中不少是之前積壓下來的申請，今年未成功 上市的，會在下年正式上市?！?/p>

根據(jù)多家媒體引用市場消息，多家中資金融機(jī)構(gòu)亦正排隊上市，如光大銀行、北京銀行、廣發(fā)銀行等亦正準(zhǔn)備來港上市。另外，據(jù)路透社引述消息人士指出，早前收 購美國最大豬肉供貨商Smitheld的雙匯國際，亦計劃于明年來港上市，并已聘請包括高盛、中銀國際及摩根士丹利等6家投行作保薦人，初步集資額超過 460億元。至于香港本地機(jī)構(gòu)方面，電能實業(yè)（香港上市編號：006）早前公布擬分拆港燈上市，料籌資約375億港元。網(wǎng)站透露，電能實業(yè)原將目 標(biāo)設(shè)定在今年第四季分拆港燈上市，計劃料延遲至明年１月底前進(jìn)行。

至于大家一直期待著的阿里巴巴，近來不斷表示仍會考慮來港上市，亦有可能最終順利過關(guān)?！翱梢砸姷礁劢凰朕k法與國內(nèi)全面接軌，港交所行政總裁李小加亦很積極，他們正找尋辦法，”溫天納說。事實上，李小加于上周三向傳媒表示，已將與阿里巴巴有關(guān)的多重股權(quán)架構(gòu)咨詢，交由上市委員會處理?！捌鋵嵃⒗锇桶鸵褱?zhǔn)備很充足，一旦有關(guān)方面批準(zhǔn)，很快就可以進(jìn)行上市程序，”劉國賢說。

雖然香港新股市場預(yù)計在2014年初勢頭不錯，但由于新保薦人監(jiān)管 條例的實施，加上鄰近國家近年的大力推廣，令來港上市對于國內(nèi)不少民營企業(yè)的吸引力下降。上海德恒律師事務(wù)所專責(zé)為企業(yè)辦理上市的律師肖家烽透露：“因為新的保薦人制度，不少企業(yè)的審批變得更難了，以前的企業(yè)，很多財務(wù)資料跟保薦人說了便算，但現(xiàn)在附加很多證明文件，溝通上不如以前般順利。而且過去在香港 上市的國內(nèi)民企，市盈率一直都偏低，加上其他國家如臺灣、馬來西亞、新加坡等市場近年很積極向國內(nèi)企業(yè)推廣，我們近年接的民企公司，大多不在香港上市，今 年更是一間都沒有。”

另一方面，香港的市場未來亦存在隱憂，溫天納說：“如果明年國內(nèi)A股IPO市場有望重啟，屆時必定會影響香港的新股市場，加上國內(nèi)的地方債仍未處理， 未來將會為整體市場帶來壓力，而中國正在進(jìn)行金融改革，將理財產(chǎn)品正規(guī)化，又進(jìn)行匯率、利率改革，將影響到銀行股及整體市況，這些都會影響新股上市的意欲?！币虼?，在經(jīng)歷過4月1日的上市“爆炸期”后，隨著新保薦人監(jiān)管計劃的實施，以及市場可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定因素，香港明年的新股市場料將受到一定的挑戰(zhàn)。

這也是今年繼蘭亭集勢、58同城和去哪兒網(wǎng)赴美國IPO之后，中概股迎來的新的上市高潮。1999—2011年期間，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起了5波赴美上市高潮，分別是1999年——2003年 、2004年—2005年 、2007年 、2010年 和2011 年，各時期代表分別為中華網(wǎng)、新浪，百度，巨人，麥考林、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷 和奇虎360。

中國最大的電子商務(wù)企業(yè)——阿里巴巴在上市地點的選擇上，因為港交所不承認(rèn)合伙人制度，也存在赴美上市的可能，美國資本市場似乎成了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的首選之地。國人難免疑惑，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開啟，為何優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是選擇赴美上市?

國內(nèi)壁壘 美國開放

事實上，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并非不想在國內(nèi)上市，而是因為政策、制度等方面的制約，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國上市遠(yuǎn)比在國內(nèi)上市容易。

我國法律規(guī)定，要想在滬市或者深市上市，境外資金投資電信相關(guān)企業(yè)(含互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi))有非常嚴(yán)格的限制，合資企業(yè)基本上不可能獲批。但是一般國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期缺乏資金，傳統(tǒng)銀行又不會給中小企業(yè)貸款，所以最主要的資金來源是天使投資、VC或者PE,而這些機(jī)構(gòu)大多以境外機(jī)構(gòu)為主，如軟銀、IDG、紅杉資本等，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)之初，便以中外合資為主，如阿里巴巴、騰訊等。

圖為在“免稅天堂”注冊的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

同時，為了海外機(jī)構(gòu)在投資時可以不受我國外匯制度的嚴(yán)格管制，可以使順利進(jìn)入和退出，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍選擇在免稅天堂開曼、百慕大等英屬群島注冊。但是，根據(jù)A股的制度安排，這些以離岸公司方式注冊的企業(yè)，名義上屬于外資企業(yè)，在政策上無法在國內(nèi)資本市場上市。

此外，在企業(yè)上市時，國內(nèi)外市場的審核機(jī)制有所差異。美國資本市場上市采取的是注冊制，只要交易所同意就能上市，對于擬上市的企業(yè)只設(shè)增長門檻不設(shè)盈利門檻。也就是說，只要公司業(yè)務(wù)高速增長，即使是虧損的公司，也能在納斯達(dá)克上市。如去年底登陸美國市場的優(yōu)酷，就是虧損上市并得到了投資者的狂熱追捧。

反觀國內(nèi)市場，監(jiān)管部門對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)定了一套詳盡的盈利、增長硬指標(biāo)，入市門檻較高。尤其是創(chuàng)業(yè)板，硬指標(biāo)的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超美國。優(yōu)酷如果要想申請在創(chuàng)業(yè)板上市，首先就要過盈利關(guān)。而優(yōu)酷2010年第四季度財報顯示，優(yōu)酷繼續(xù)虧損570萬美元。

中概股需避做空風(fēng)險

一邊是海水，一邊是火焰。雖然國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將美國視為上市的首選地，同時美國資本市場對科技股的認(rèn)可較高，但是2011年，外國做空機(jī)構(gòu)頻頻針對涉嫌造假的中國在美上市企業(yè)發(fā)出亦真亦假的調(diào)查報告，至今讓國內(nèi)企業(yè)記憶猶新。

2011——2012年，中概股“敗走麥城”，股價暴跌甚至被停牌，同時，美股也讓國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)望而卻步，迅雷、神州租車等原本有意赴美上市的企業(yè)，則取消或者推遲了IPO計劃，2012年全年只有兩家中國企業(yè)在美國掛牌。

最近一次做空事件爆發(fā)于上月下旬，做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布了一份針對國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)提供商網(wǎng)秦公司的報告，質(zhì)疑網(wǎng)秦各項數(shù)據(jù)造假，甚至聲稱這家公司的價值“等于零”，建議“強(qiáng)烈賣出”。結(jié)果，網(wǎng)秦股價一路暴跌，收盤跌幅高達(dá)47.16%，市值蒸發(fā)逾5億美元。

實際上，做空機(jī)構(gòu)并非只獵殺中概股，Groupop也因賬目虧損、商業(yè)模式質(zhì)疑等被做空機(jī)構(gòu)環(huán)顧。中概股做空的原因主要為財務(wù)造假、VIE(可變利益實體，又稱“協(xié)議控制”)架構(gòu)、盈利短板等，而這些風(fēng)險短期內(nèi)仍難以消除。

但是針對做空機(jī)構(gòu)的獵殺，不能僅以“蒼蠅不叮無縫蛋”一言蔽之，打鐵還需自身硬，以不確切、不真實的報告“渾水摸魚”的情況并非沒有。例如，分眾、展訊、新東方等就曾遭遇過類似突襲，最終幾家公司都披露了更詳盡的業(yè)績數(shù)據(jù)成功回?fù)袅速|(zhì)疑。對于所有的中概股來說，只有建立一套透明的審計制度，熟悉美國上市的游戲規(guī)則，才能讓渾水之類的公司找不到可乘之機(jī)。

與中國股市不同，美國股市沒有漲停板和跌停板的限制。一個股票一天之內(nèi)漲數(shù)倍乃至數(shù)十倍都不是什么新鮮事，反之，股票一天之內(nèi)跌掉一半乃至十分之九也不是沒可能。

此外，集體訴訟也是中概股需要避免的。據(jù)了解，包括新東方、蘭亭集勢等在內(nèi)的中概股先后遭遇美國投資者的集體訴訟。新東方遭訴訟的原因是為部分信息沒有披露給投資者，零投資人受到蒙蔽;而蘭亭集勢受到集體訴訟的原因是今年第二季度財報的公布，因其業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及此前IPO申報材料中預(yù)期，其股價遭遇斷崖式暴跌。

【決定是這么說的】

“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重?！?/p>

——《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》之三，加快完善現(xiàn)代市場體系

在國內(nèi)A股市場IPO暫停一年之際，十八屆三中全會明確提出了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的方向。

“股票發(fā)行推行注冊制將釋放市場活力，肯定是一件好事，但好事要辦好，還有很長的路要走，還需要很多的配套制度。”記者采訪的多位股民都表達(dá)了這樣的觀點。

多位分析師則更多關(guān)注注冊制改革的配套問題，“注冊制度實行后證監(jiān)會如何監(jiān)管？退市制度的市場化如何實施？”他們表示，這些問題不解決，發(fā)行的注冊制改革就不可能成功。

從這個意義上講，股票發(fā)行注冊制改革將是一個較長的過程。

【專家是這么看的】

需先做頂層設(shè)計，再緊跟一系列配套條件

專家名片：李興建，浙江大學(xué)金融研究院、省金融研究院中國私募股權(quán)研究中心副主任

有些事應(yīng)交給市場管

李興建認(rèn)為，這是1990年證券市場成立以來，從審批制到核準(zhǔn)制之后，發(fā)行制度的又一次重大變革。在審批制時期，“批”是核心，是完全的行政手段；隨著市場的發(fā)展，發(fā)行制度從審批制過度到審核制，核心在于“準(zhǔn)”，強(qiáng)調(diào)市場的準(zhǔn)入條件，但從法律框架上看，表面上帶有市場化性質(zhì)，實質(zhì)上還是需“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。政府為了防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，設(shè)立了一些發(fā)行條件，諸如公司需“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”、 “最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”等等。其實政府沒有必要也沒有能力代替市場對風(fēng)險、投資價值進(jìn)行判斷。

“股票漲得快了，要把它打下來；股票跌得多了，又怕投資者太受傷。這樣，政府就(容易)成為上漲和下跌的調(diào)控者，就像雙面膠一樣?！敝?007年5月29日半夜上調(diào)印花稅(注：2007年5月29日，財政部調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由1‰調(diào)整為3‰。市場受到影響，滬深兩市雙雙遭受重挫)就是怕股票上漲過快，風(fēng)險累積。政府沒有厘清與市場的邊界。政府作為行政者的職責(zé)，應(yīng)該是通過合法有效的監(jiān)管，維護(hù)和保證市場的公平、公開與公正。政府在監(jiān)管上不能“缺位”，在發(fā)行上不能“越位”。這也是為什么證監(jiān)會要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的原因。

當(dāng)然，這需要先完成頂層設(shè)計。要實行注冊制，必須要修改現(xiàn)行《證券法》中有關(guān)發(fā)行制度的相關(guān)條例。這需要一個過程。

需要一系列配套改革

對注冊制最形象的表述就是“好人舉手”(即“你申明是好人，承諾遵紀(jì)守法，并接受監(jiān)督”的制度。2001年出現(xiàn)在證監(jiān)會《關(guān)于申請設(shè)立基金管理公司若干問題的通知》中，其實質(zhì)是“自律承諾”)。李興建說，注冊制的相關(guān)規(guī)定與條文是清晰明了的，如證監(jiān)會主席肖鋼所言，實行注冊制需要一系列配套的條件，資本市場各類參與主體的責(zé)任，加強(qiáng)各類參與主體的能力。所有參與者要有極強(qiáng)的法律意識，一個規(guī)范嚴(yán)格的法律環(huán)境非常重要。

其中最重要的監(jiān)管核心在于信息披露，這也是股票發(fā)行注冊制存在的基礎(chǔ)。從監(jiān)管監(jiān)督講，“該說什么、不能說什么、什么時候說、你說了什么”都將成為“呈堂證供”。

而現(xiàn)實操作層面上，因為信息披露難以窮盡，游走在法律邊緣的灰色地帶恐怕很難消除，會是個難題。

李興建提到，在中國人的習(xí)慣中，有事無事吃餐飯聚個會聊個天再談點股市是家常便飯。未來，飯桌會不會成為信息披露違規(guī)的高發(fā)地帶？

對投資者而言

風(fēng)險識別尤為重要

肖鋼表示，未來證監(jiān)會職能將轉(zhuǎn)到“兩維護(hù)一促進(jìn)”?！皟删S護(hù)”就是維護(hù)公平、維護(hù)投資者，特別是中小投資者的權(quán)益；通過“兩維護(hù)”促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定健康的發(fā)展，由過去的審批者，轉(zhuǎn)變成真正的監(jiān)管者。

李興建特別提醒，注冊制環(huán)境下，任何公司不管何種風(fēng)險，風(fēng)險有多高，只要完成注冊制的相關(guān)條文都可以發(fā)行證券。即使發(fā)行人歷史上有重大違法違規(guī)記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務(wù)，或處于風(fēng)險高的新行業(yè)，長期未能盈利等風(fēng)險，只要進(jìn)行充分披露，就可以發(fā)行證券。這樣一來，投資者的市場風(fēng)險識別能力尤為重要。在當(dāng)下的中國股市，一般的股民對“或有負(fù)債”的含義都可能尚不理解。

還有一點，眼下不光“過會”的企業(yè)，僅在滬深兩市排隊等待IPO上市發(fā)行的企業(yè)就有761家。發(fā)行制度改變后，“IPO堰塞湖”里的股份將會大幅增加，供給增加了，估值水平下降是大概率事件。同時，在注冊制背景下上市無需盈利約束，因此市場總體盈利水平存在下行的風(fēng)險。

李興建還說，習(xí)慣于炒ST的投資者也要注意了，今年通過重組、并購等手段大量暴漲的個股不少，注冊制后殼資源不再稀缺，殼資源今后會不再值錢，而退市的風(fēng)險會大幅增加。

【分析師是這么看的】

華西證券分析師齊利民：

券商將會參與制定合理的上市價

雖然未來的注冊制將使想上市的企業(yè)不用在監(jiān)管部門排長隊，上市門檻降低了，但最終能否成功發(fā)行卻要看市場“臉色”。

齊利民表示，“企業(yè)上市前承銷商會進(jìn)行推銷，能否順利推銷出去，不在于這個企業(yè)的股價高低，要看市場認(rèn)不認(rèn)可。券商對于申請上市的公司的審核也將更嚴(yán)格。券商將會與申請上市的公司制定出合理的上市定價。這對于投資者無疑是有利的。”

宏源證券分析師李青：

完善退市制度是必要條件

“股票發(fā)行注冊制首次列入中央文件，將對我國資本市場帶來重大影響，對于證券市場的發(fā)展特別是市場化具有指導(dǎo)性意義。雖然市場對此有了充分解讀，但大家也必須看到仍面臨很多難題需要解決?！痹鐖笞C券顧問、宏源證券分析師李青告訴記者，注冊制改革涉及A股定價機(jī)制的改變，雖然直擊股市要害，但實施之后也并非包治百病的良藥。自股市建立以來，新股發(fā)行制度改革已反復(fù)了近十次，注冊制改革將是一個長期目標(biāo)，是一個通過摸索、試點、修正的循序漸進(jìn)過程，預(yù)計將有較長的過渡期和試點期。

實現(xiàn)股票發(fā)行的注冊制改革，要克服幾道難關(guān)，其中，退市制度的真正完善是走向注冊制的必要條件。之前監(jiān)管層雖然多次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，但最終還是雷聲大雨點小，市場“烏雞變鳳凰”故事不斷上演。注冊制將使證券市場的“進(jìn)”實現(xiàn)市場化，但“出”也需嚴(yán)格執(zhí)行，才能真正實現(xiàn)優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和資源配置。

國泰君安杭州營業(yè)部總經(jīng)理許斌：

當(dāng)前不宜盲目放寬IPO標(biāo)準(zhǔn)

注冊制度下，市場新股大量增加，無疑也會大大增加投資的風(fēng)險和難度，因此對股民而言也不能算是大利好。

“注冊制改革對A股肯定是會產(chǎn)生巨大影響的，但由于時間還很久遠(yuǎn)，對市場影響目前很難判斷！”國泰君安杭州營業(yè)部總經(jīng)理許斌告訴記者，僅僅進(jìn)行發(fā)行制度的改革，難以解決目前市場上存在的諸多問題，目前A股市場上一些操縱市場、信息披露不規(guī)范的現(xiàn)象頻發(fā)，在這一背景下盲目放寬IPO標(biāo)準(zhǔn)無疑是不可行的。

【民間期待ING】

制度完善才能給投資者信心

“市場歸市場，監(jiān)管歸監(jiān)管，股民的兩極分化會開始加劇，好的企業(yè)會在市場中被股民追捧，而企業(yè)經(jīng)營不好的，就會被市場淘汰。不會再有ST與殼資源這些東西了?！惫擅窭蠌堄惺嗄甑某垂山?jīng)歷，每天做短線交易。

老張認(rèn)為，發(fā)行注冊制的推行，暫時不能明確地用“利好”或“利空”來衡量，只能說讓市場決定企業(yè)上市，可能不會再有目前這種“三高”(高價發(fā)行、高市盈率和超高募集資金)的弊端了。他表示，注冊制推行前，必須先有退市制度的完善。因為如果實行注冊制，新股上市大漲不敗的神話也要破滅了。“只有完善的制度，嚴(yán)厲的監(jiān)管，才能讓股民更加愿意去投資，讓資本市場發(fā)展得更加健康。這樣，大家投資才有信心?！?/p>

只要監(jiān)管到位，散戶們就會放心

“推行股票發(fā)行注冊制后，上市公司數(shù)量將大幅增加，投資者勢必要投入更大的精力，但是，不管執(zhí)行什么制度，自主調(diào)節(jié)加上完善的制度，才能保證一個市場的正常運轉(zhuǎn)?！庇兄?年股齡的股民譚為銘認(rèn)為，無論發(fā)行制度怎么改革，關(guān)鍵還是要維護(hù)好市場的公信力?！凹词挂院笕胧虚T檻降低了，只要相關(guān)部門能真正監(jiān)管到位，信息公開透明，少幾個空殼公司，散戶們也會比較安心?！?/p>

未來，高價小盤股要小心了

記者又聯(lián)系了之前采訪過的職業(yè)股民趙女士。她表示，IPO注冊制改革值得投資者期待。不過，她認(rèn)為，一旦改革實行，對A股不同板塊的影響不同。未來實行注冊制的話，不但意味著會有大量新股上市，而且這些新股上市的價格會非常便宜，對主力資金的吸引力無疑是非常大的。因此，對于目前仍高高在上的小盤股來說，反而要警惕比價效應(yīng)帶來的巨大壓力，而對于那些低估值的權(quán)重股可能會出現(xiàn)價值回歸。

離岸快車網(wǎng)配圖

行業(yè)數(shù)據(jù)

科研究中心

目前，IPO重啟仍無確定消息，而其他融資渠道則各有利弊，企業(yè)融資道路日漸難行。這種情況下，我國IPO市場開始出現(xiàn)一些新的現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。

IPO持續(xù)停擺引發(fā)撤單潮

IPO的持續(xù)停擺，令I(lǐng)PO“堰塞湖”問題嚴(yán)重。根據(jù)中國證監(jiān)會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年10月24日，IPO待審企業(yè)數(shù)已達(dá)754家，其中滬市179家、中小板310家、創(chuàng)業(yè)板265家，排隊企業(yè)隊伍可謂“壯觀”。在此背景下，越來越多的企業(yè)開始選擇主動撤單。數(shù)據(jù)顯示，目前已經(jīng)有279家企業(yè)退出IPO排隊的隊伍，處于“終止審核”狀態(tài)，為去年全年終止審查企業(yè)總數(shù)64家的4倍多。其中上證主板和中小板市場142家，創(chuàng)業(yè)板137家。

清科研究中心認(rèn)為，撤單原因主要有兩方面：其一是申報企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo)，一些企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑，一些類似萬福生科、綠大地和新大地等涉農(nóng)企業(yè)頻頻造假，又經(jīng)史上最嚴(yán)厲財務(wù)審查，促使大批企業(yè)“落馬”；其二是IPO遲遲不開，已經(jīng)很難滿足企業(yè)融資需求，資金不足無法實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展計劃，不得已企業(yè)只能另尋其他融資渠道。

279個離開者“另辟蹊徑”

對于這279家撤單企業(yè)而言，上市之夢破滅固然令人遺憾，但有不少企業(yè)正積極另謀出路，這也促使新三板、并購重組和借殼上市的持續(xù)活躍。不過，值得關(guān)注的是，雖然這些出路提供了新的融資渠道，但由于IPO停擺期過長，導(dǎo)致有融資需求企業(yè)存量過多，再加上這些融資渠道固有的弊端，企業(yè)融資道路依然日漸難行。

具體分析來看：首先，新三板方面，其流動性問題一直備受爭議。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，當(dāng)前已掛牌的323家公司中，有超過四成的公司從未有過關(guān)聯(lián)交易之外的成交記錄，新三板市場的流動性嚴(yán)重不足。

其次，并購重組方面，一些資產(chǎn)較輕的中小、創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)往往傾向于選擇以并購重組方式“曲線”上市，但在實際操作過程中存在一些困難。同時與IPO財務(wù)核查類似的是，并購重組同樣對擬上市公司年內(nèi)財務(wù)業(yè)績提出要求。

最后，借殼上市方面，目前借殼上市確實較為火熱，但從理論上看，對于資質(zhì)尚可又急于融資的企業(yè)，借殼往往是最快的途徑。然而，在IPO停擺和主板退市制度雙重刺激下，近兩年殼公司價格暴漲，而現(xiàn)在想要借殼的多是民營企業(yè)，財務(wù)注水以圈錢意圖較重，在重組審核趨嚴(yán)的情況下，想通過審查也并不那么容易。由于并非每家擬上市公司都能夠走上借殼上市道路，除了殼資源價格因素外，對公司盤子、控制人資金實力等都提出了一定要求。

綜上所述，清科研究中心認(rèn)為，總體來看，每個融資渠道各有利弊，目前只有盡快建立完善的市場融資規(guī)則才能消化大批有融資需求企業(yè)。

中企海外上市日漸活躍

國內(nèi)IPO重啟時間表尚未確定的情況下，海外市場開始回暖。根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通的統(tǒng)計，僅2013年10月份就有8家中國企業(yè)實現(xiàn)海外IPO，合計融資約為9.79億美元，平均每家企業(yè)融資1.22億美元。與9月份相比，上市個數(shù)環(huán)比上漲60.0%，與去年相比，上市個數(shù)同比上升33.3%。而近三月中企海外IPO個數(shù)的逐步上升，反映出中企海外上市日漸活躍。

首先，10月31日，58同城成功登陸紐交所，成為今年以來繼蘭亭集市、中國商務(wù)信貸、瀾起科技后第四家成功赴美上市的中國企業(yè)，這4家公司共籌集資金約3.46億美元，其中58同城以1.87億美元融資額成為本年度迄今為止最大赴美IPO。從歷史來看，2009年至今共有86家中國企業(yè)成功赴美上市，36家登陸紐交所，50家企業(yè)登陸納斯達(dá)克市場。清科研究中心認(rèn)為，中概股正逐漸擺脫空窗期進(jìn)入正式軌道，但未來狀況仍需觀察。

其次，除了58同城，在10月份完成海外IPO的中國企業(yè)均是選擇在香港主板掛牌，分別為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)云游控股、兩家同屬化工原料及加工行業(yè)的中國綠島科技與巨星國際控股、金融行業(yè)的短期抵押融資供應(yīng)商中國匯融、男裝品牌卡賓服飾、兩家同屬房地產(chǎn)業(yè)的毅德國際和景瑞控股。

其中，作為國內(nèi)一線游戲公司的云游控股，實現(xiàn)在香港聯(lián)交所掛牌交易尤其引人關(guān)注。清科研究中心認(rèn)為，中國游戲公司想上市并不容易。此前，國內(nèi)游戲公司往往只有國內(nèi)上市、赴美上市和被并購三條出路。國內(nèi)方面，A股市場長期暫停IPO并且上市審核嚴(yán)格，阻力重重；赴美上市方面，2009年至今，只有盛大游戲、暢游網(wǎng)、淘米網(wǎng)三家實現(xiàn)赴美上市，但均表現(xiàn)平平，其原因主要有網(wǎng)絡(luò)游戲公司赴美上市門檻高，美國資本市場對網(wǎng)游概念股缺乏興趣等；就并購來看，目前游戲行業(yè)估值水平過高，致使并購成本較高，游戲公司面臨取舍難題。在當(dāng)前種種不利情況下，云游控股成功赴港上市為國內(nèi)游戲公司打開了一條新的上市通道，對國內(nèi)大量游戲公司起了示范作用。據(jù)悉，未來還將有多家游戲公司尋求在港交所上市，如包括IGG、蝸牛網(wǎng)游、博雅網(wǎng)游均有消息稱將于近期赴港集資。

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對于我國公司而言，在美國納斯達(dá)克上市的途徑有兩個：IPO和反向收購（借殼上市）。而在IPO中，一般采取曲線IPO的形式。也就是說，境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購買殼公司，然后通過資本安排和契約設(shè)計將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，然后以殼公司的名義在海外證券市場上市籌資的方式。通常，離岸公司注冊在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島上，這樣能夠享受稅收優(yōu)惠，同時能夠規(guī)避我國政府對于企業(yè)海外上市的嚴(yán)格規(guī)制。納斯達(dá)克市場上的新浪、網(wǎng)易、搜狐等就是采用這種方式上市的。

除了IPO上市之外，我國的企業(yè)還可以通過反向收購（借殼上市）在納斯達(dá)克上市。所謂反向收購上市，就是指國內(nèi)企業(yè)在海外購買一家上市公司作為“殼”，然后由上市公司反向兼并中國大陸或大陸之外的企業(yè)法人，然后由殼公司實現(xiàn)再融資功能。反向收購上市盡管規(guī)避了國內(nèi)審批程序，但資產(chǎn)業(yè)務(wù)注入難度、風(fēng)險較大，而且在短期內(nèi)很難實現(xiàn)再融資目標(biāo)。如我國西安的生物技術(shù)公司楊凌博迪森就是采用這種方式成功登陸納斯達(dá)克，并于2005年8月25日成功升板全美證券交易所（American Stock Exchange）。

阿里巴巴集團(tuán)首席執(zhí)行官陸兆禧表示，暫時不會再考慮到香港上市。

與此同時，美國和英國三家證券交易所向阿里巴巴伸出橄欖枝。為爭奪阿里巴巴IPO大單，國際幾大證券交易所間的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)打響。而阿里巴巴方面關(guān)于“不趕時間上市，也沒有具體的IPO時間表，只會選擇在適當(dāng)時間及合適地點上市?！钡谋響B(tài)則令阿里巴巴IPO更復(fù)雜，看得出，馬云仍在“打太極”。

四交易所卷入爭奪戰(zhàn)

今年7月23日，香港《東方日報》率先披露稱，阿里巴巴集團(tuán)已向港交所遞交上市申請，正式啟動在港上市程序，預(yù)計十月份掛牌。7月28日，阿里巴巴的集團(tuán)年會上，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云證實了此則消息。

然而，由于阿里巴巴希望以合伙人制度上市，以確保董事局的控制權(quán)，但香港證監(jiān)會認(rèn)為其做法有損小股東利益，表明不會開綠燈，令阿里巴巴赴港上市事宜受阻。之后，市場就不斷傳出消息稱，美國的紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所已經(jīng)接受阿里的合伙人制度，正在爭奪阿里巴巴的首次公開募股 (IPO)。進(jìn)入10月份，借倫敦市長鮑里斯.約翰遜前往香港訪問之機(jī)，阿里巴巴的高管與這一行英國官員舉行了會談。倫敦副市長馬特豪斯在會面中談到了阿里巴巴在倫敦上市的可能性，倫敦證券交易所加入阿里巴巴IPO爭奪戰(zhàn)。

10月24日，阿里巴巴集團(tuán)高管團(tuán)隊與香港媒體舉行交流會，集團(tuán)首席執(zhí)行官陸兆禧表示，暫時不會再考慮到香港上市，也沒有計劃和港交所溝通，等時機(jī)成熟雙方才能重返談判桌。顯然，從陸兆禧的講話看，并沒有完全排除未來在香港上市的可能性。

“目前不斷傳出美國和英國三家證券交易所加入阿里巴巴IPO爭奪戰(zhàn)的消息，不排除是阿里巴巴方面在主動向外界釋放消息，加大對香港證監(jiān)會的壓力，為阿里巴巴最終在香港上市掃清障礙?！敝袊鹑谥菐焓紫?jīng)濟(jì)學(xué)家宏皓表示，這應(yīng)該是阿里巴巴和馬云的陽謀，目前的四家證券交易所當(dāng)中，港交所應(yīng)該仍然是阿里巴巴上市的首選之地。

阿里巴巴為何受青睞

很多人并不理解，在阿里巴巴提出上市計劃后，為什么會有這么多家證券交易所加入爭奪戰(zhàn)？吸引阿里巴巴掛牌上市究竟對這些交易所有什么好處呢？昨日，本報記者電話采訪了中國人民大學(xué)金融與證券研究所的李永森教授和武漢科技大學(xué)金融研究所所長董登新。

“首先，外界預(yù)計阿里的估值最高達(dá)1000億美元，融資額最高200億美元，將成為自Facebook去年上市以來最大規(guī)模的科網(wǎng)企業(yè)IPO。像阿里巴巴這樣企業(yè)的估值規(guī)模和融資規(guī)模，不論在哪個交易所掛牌上市，都會引起人們的極大關(guān)注，等于是幫助相關(guān)證券交易所做了一次免費的廣告宣傳?！倍切抡f。

李永森補(bǔ)充說，不論是國外公司制證券交易所，還是國內(nèi)會員制的證券交易所，都是要追求盈利的，這是證券交易所運營下去的必要條件。證券交易所為企業(yè)提供上市的平臺并非是免費的，而是需要上市公司繳納一定的上市費用，這是證券交易所賺取利潤的一個重要來源。

最后，對于證券交易所而言，上市公司和交易客戶是其存在的兩個重要基礎(chǔ)。而吸引優(yōu)質(zhì)上市公司前往上市，無疑是任何一家證券交易所都要努力去做的工作。

本報記者 孫憲超

■最新表態(tài)

馬云：若在美上市再不回港

阿里巴巴創(chuàng)始人馬云日前在杭州對香港傳媒表示，合伙人制和香港的制度沒有沖突，香港遲早會接受合伙人制度，只是時間問題。阿里巴巴不會到不歡迎阿里巴巴上市的地方上市。不過他也坦言，自己對阿里巴巴以往和香港溝通不足感到很大歉意。

對于和香港方面的溝通，馬云承認(rèn)曾經(jīng)堅持要讓合伙人擔(dān)任行政總裁，如果總裁不是合伙人，寧愿不上市。對于美國上市，他直言集團(tuán)內(nèi)部大多數(shù)人都較為支持，因為香港投資者對淘寶等阿里巴巴業(yè)務(wù)認(rèn)識不多，而美國的表現(xiàn)更為積極，“或許到美國上市是正確的”，阿里巴巴上市應(yīng)該選擇更喜歡和歡迎阿里巴巴的地方。

他表示如果成功在美國上市，就不會再到香港上市，如果要再上市，會選擇在中國內(nèi)地。

財政司司長回應(yīng)阿里上市：

對修訂上市規(guī)則持開放態(tài)度

針對阿里巴巴堅持采取合伙人制度而暫時放棄來港上市，香港財政司司長曾俊華昨日表態(tài)，香港方面對于是否修訂上市規(guī)則持開放態(tài)度。

曾俊華表示，香港證監(jiān)會及港交所應(yīng)咨詢市場意見，探討是否需要更改現(xiàn)有上市條例。如果結(jié)論是需要修訂，則可尋找適當(dāng)方法處理。

原標(biāo)題：在哪上市馬云仍在“打太極”