華泰聯(lián)合證券在一份報告中對VIE結(jié)構(gòu)進行了詳細(xì)的解讀，并對VIE在中國的存續(xù)發(fā)布了觀點。核心要點摘錄如下：

• 支付寶事件引發(fā)業(yè)界對VIE架構(gòu)的擔(dān)憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團與支付寶之間的 VIE 架構(gòu),讓一路潛行的 VIE 架構(gòu)的風(fēng)險凸顯,引發(fā)創(chuàng)業(yè)群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產(chǎn)業(yè)蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構(gòu)是掃除陰霾的關(guān)鍵。
• VIE 架構(gòu)是對造殼模式最徹底的改進。紅 籌模式之造殼上市一度是我國企業(yè)海外上市的主流模式,但隨著 10 號文和《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》的出臺而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進,其中 VIE 架構(gòu)最為徹底。造殼模式下,上市平臺對國內(nèi)項目公司的控制直接通過股權(quán)來實現(xiàn),而 VIE 架構(gòu)通過非股權(quán)的協(xié)議安排實現(xiàn)。VIE 模式一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者) 三部分架構(gòu)組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協(xié)議,從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。
• VIE 架構(gòu)帶來了 TMT 產(chǎn)業(yè)的黃金十年。對外資限制的 TMT 產(chǎn)業(yè),在 VIE 架構(gòu)下順利實現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大,點燃了國人在 TMT 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情,由此推動 TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。過去十余年間,中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。
• VIE 架構(gòu)游走在法律盲區(qū),潛在風(fēng)險開始顯現(xiàn)。雖然 VIE 架構(gòu)得到了中國監(jiān)管層的默認(rèn),但尚未出臺具體的規(guī)則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否,尤其是支付寶 VIE 架構(gòu)被單方終止,使 VIE 風(fēng)險浮出水面,并引發(fā)業(yè)界的廣泛討論和擔(dān)憂。
• 繼續(xù)默認(rèn)VIE合法性是當(dāng)下監(jiān)管層的最佳選擇。經(jīng)歷十余年實踐,VIE架構(gòu)已經(jīng)證明了其有效性,且早已盤根錯節(jié),如果對 VIE 嚴(yán)格限制,不僅危機眾多海外投資者的利益,而且對我國 TMT 產(chǎn)業(yè)將是嚴(yán)重沖擊。因此,我們認(rèn)為,中國監(jiān)管層將繼續(xù)默認(rèn) VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現(xiàn)艷陽。

中國企業(yè)海外上市基本模式

海 外上市一度是中國企業(yè)上市的首選,近年來隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺,國內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風(fēng),但 TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場。自 20 世紀(jì) 80 年代越秀集團和粵海集團在香港間接上市開啟了中國企業(yè)海外上市的序幕后,中國企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕,實踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內(nèi)企業(yè)海外直接上市

海外直接上市,即直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行股票(或其它衍生金融工具),向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對簡單,其優(yōu)點是可以直接進入外國資本市場,節(jié)省信息傳遞成本,企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但是,直接上市面臨 境內(nèi)外法律不同,同時對公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財務(wù)門檻較高。根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問 題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號)的規(guī)定,海外直接上市企業(yè)財務(wù)上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于 6000 萬元人民幣,按合理預(yù)期市盈率計算,籌資額不少于 5000 萬美元。

這一要求無疑將眾多民營企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動,近期的四大國有商業(yè)銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內(nèi)企業(yè)海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來源:Maj Soueidan、華泰聯(lián)合證券研究所

造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊的公司,通過境外公司來持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán),然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現(xiàn),即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設(shè)立空殼公司;第二步,將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國、新加坡等股票市場上市籌資,從而實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購失敗的風(fēng)險,上市環(huán)節(jié)的費用相對較低。與此同時,又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(Reverse Meger),是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán),然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式,實現(xiàn)母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國美電器借殼京華自動化、深圳比克電池借殼美國 OTCBB 殼實現(xiàn)間接上市并成功融資,其他如中國五礦、廈門國泰、中國遠(yuǎn)洋運輸及大港油田等都是采取這種方式實現(xiàn)了海外上市。

買殼上市可以避開國內(nèi)法對海外上市繁雜的審批程序,企業(yè)財務(wù)披露相對較寬松,在節(jié)省時間的同時達到實際上市的目的。但也存在致命弱點:一是買殼成本 高(如在香港市場,由于殼公司價格上漲,使收購成本大大增加),有違大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的初衷;二是風(fēng)險比較大,因為對境外上市公司并不熟悉,收購 完成一旦達不到上市的目的(如購買了垃圾股票,控股后非但不能從市場籌資,反而背上了債務(wù)包袱)或收購失敗,代價很大。

由于直接 IPO 財務(wù)門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營企業(yè)上市潮的出現(xiàn),使得造殼模式成為 2006 年以前中國企業(yè)海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構(gòu)是對紅籌模式最徹底的改進

VIE 架構(gòu)的引入

2006 年 8 月出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號文)及 2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進。

2006 年 8 月 8 日,為加強對外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn),以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管,中國商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)局、 工商管理總局、證監(jiān)會以及國家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了 10 號文。10 號文用專章對 BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進行了規(guī)定,并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立 BVI 須報商務(wù)部審批。

為繞過 10 號文,投行設(shè)計了境外股權(quán)激勵(Offshore Option)和合資企業(yè)(JointVenture Structure)兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵架構(gòu)下,先以非中國籍股東注冊BVI 公司,然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國籍股東,從而繞開商務(wù)部審批(圖 4)。合資企業(yè)架構(gòu)下,因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī),不受 10 號文限制,也因此繞來了商務(wù)部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對外資設(shè)置了障礙?！赌夸洝访鞔_列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如,名優(yōu)白酒生 產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運營、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè),要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng) 營等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。

至此,限制類和禁止類產(chǎn)業(yè),傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過,對紅籌模式最徹底的改進——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。

VIE 架構(gòu)的內(nèi)涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實體,又稱協(xié)議控制,是指被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經(jīng)濟利益,但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟利益并無完全的控制權(quán),而實際或潛在控制 該經(jīng)濟利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國 GAPP 的認(rèn)可,專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會計準(zhǔn)則”。

協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內(nèi)外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩(wěn)定性,境外上市主體和目標(biāo)公司的股東利益應(yīng)當(dāng)高度一致,基本上是同一批中國股東。

協(xié)議控制結(jié)構(gòu)中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個協(xié)議來設(shè)立其控制與被控制關(guān)系,主要包括資產(chǎn)運營控制協(xié)議(通過該協(xié)議,由 WFOE 實質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運營)、借款合同(即 WFOE 貸款給目標(biāo)公司的股東,而其股東以股權(quán)質(zhì)押為憑)、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議(即當(dāng)法律政策允許外資進入目標(biāo)公司所在的領(lǐng)域時,WFOE 可提出收購目標(biāo)公司的股權(quán),成為正式控股股東)、投票權(quán)協(xié)議(通過該協(xié)議,WFOE 可實際控制目標(biāo)公司董事會的決策或直接向董事會派送成員)、獨家服務(wù)協(xié)議(該協(xié)議規(guī)定公司實際業(yè)務(wù)運營所需的知識產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由 WFOE 提供,而目標(biāo)公司的利潤以服務(wù)費、特許權(quán)使用費等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一大創(chuàng)舉,始用于 2000 年新浪網(wǎng)赴美上市,經(jīng)過了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規(guī)性安排,赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。

踐行 VIE 架構(gòu),通常包括 5 個步驟:

第一步:國內(nèi)個人股東設(shè)立 BVI 公司,一般而言,每個股東需要單獨設(shè)立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊簡單、高度保密優(yōu)勢);第二步:以上述 BVI 公司、風(fēng)投為股東,設(shè)立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設(shè)立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議,達到利潤轉(zhuǎn)移及符合美國 VIE 會計準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。詳細(xì)步驟可以參考學(xué)大教育的 VIE 架構(gòu)情況(圖 8)。

VIE 帶來中國 TMT 的黃金十年

VIE 架構(gòu)幫助企業(yè)提前上市

在國內(nèi)上市無望預(yù)期下,中國 TMT 尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛改道海外資本市場。相比海外直接 IPO 的高財務(wù)門檻,VIE 架構(gòu)不僅繞開了產(chǎn)業(yè)投資限制,而且加速了中國企業(yè)海外上市的進度。

我們對赴美上市的 72 家 TMT 企業(yè)(剔除部分 OTCBB 轉(zhuǎn)板企業(yè))分析發(fā)現(xiàn),在上市當(dāng)年,這些企業(yè)無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(gòu)(主體),這些企業(yè)大大提前了與資本市場對接的時間。

我 們以新浪和百度為例做簡要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時,國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚無上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營收收入 283 萬美元、虧損 939 萬美元、凈資產(chǎn) 770 萬美元;上市當(dāng)年營收 1417 萬美元、虧損 5107 萬美元。這樣的財務(wù)狀況不僅達不到國內(nèi)上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠(yuǎn)。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時點至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強勁的百度,在不考慮產(chǎn)業(yè)限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時間也應(yīng)當(dāng)推遲兩年。上市當(dāng)年(2005 年),百度凈利潤不足 6000 萬元、凈資產(chǎn)不足 4 億元,如需同時滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個極端案例,但均顯示 VIE 架構(gòu)縮短了海外上市的進程。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,時間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢往往導(dǎo)致領(lǐng)先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業(yè)座次重新排定,活生生的案例如土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)。

TMT 廣泛引入 VIE 架構(gòu)

有 賴于 VIE 制度,大量國際資本投資中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),十幾年來互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市,發(fā)展壯大,也與 VIE 制度不無關(guān)系?？梢哉f,沒有 VIE 結(jié)構(gòu),就沒有中國互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。

根據(jù) Fredrik 對赴美上市的中國公司的統(tǒng)計,我們發(fā)現(xiàn)在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(shù)(97 家)使用了 VIE 架構(gòu),而赴港上市企業(yè)中,也有 8 家使用了這種架構(gòu)。VIE 架構(gòu)在納斯達克上市的中國企業(yè)中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數(shù)據(jù)表明, VIE 架構(gòu)的使用有逐步加強的趨勢。2010 年 22 家主板上市企業(yè)中12 家使用 VIE 架構(gòu),19 家納斯達克上市企業(yè)中 11 家使用 VIE 架構(gòu),其中包括當(dāng)當(dāng)、博納影業(yè)、優(yōu)酷、麥考林等知名企業(yè),占比高達 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構(gòu)企業(yè)更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價計,實行 VIE 架構(gòu)的企業(yè)總市值占比達 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業(yè)看,使用 VIE 架構(gòu)最多的是在國家對外商投資有嚴(yán)格限制的領(lǐng)域,從最早的互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制到后來的教育、金融服務(wù)和房地產(chǎn)。在上市文件中,大多數(shù)公司將國家對外商投資特定領(lǐng)域 的限制列為公司使用 VIE 結(jié)構(gòu)的主要原因,其次是政府對企業(yè)赴海外上市的規(guī)定。這些數(shù)據(jù)驗證了我們之前的判斷,VIE 已經(jīng)成為中國企業(yè)規(guī)避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國資本市場發(fā)展仍不完善,創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)難以在短期內(nèi)達到上市的盈利要 求,創(chuàng)業(yè)資金國內(nèi)退出渠道受阻;另一方面由于國內(nèi)資金相對緊張,對新商業(yè)模式和技術(shù)接受程度的差異,使得外資成為解決我國以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)資金瓶 頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)海外上市問題,實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的獲利退出,保證了國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)對外國資本的持續(xù)吸引力,同時,來自成熟市場的戰(zhàn)略投資者帶 來的先進技術(shù)、管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業(yè)內(nèi)領(lǐng) 軍企業(yè)。

VIE 架構(gòu)風(fēng)險

凸顯VIE 游走在法律盲區(qū)

過 去十余年間,中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過協(xié)議控制登陸海外資本市場。不過,中國政府自始至終未出臺 VIE 架構(gòu)的具體規(guī)則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區(qū)。針對這一現(xiàn)象,法律顧問在出具意見書時,往往作如下表述:“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安全符合中國法律,但是不能保證中 國政府監(jiān)管機構(gòu)對此有其他理解,也不能保證未來法律法規(guī)變化導(dǎo)致存在法律問題?！比欢暝趪覍用娉雠_的針對特殊行業(yè)使用 VIE 的兩項通知使 VIE 架構(gòu)的不確定性顯著增強。

其一是 2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺的《關(guān)于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》,指出將對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進行密切監(jiān)視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構(gòu)的使用,但對業(yè)界釋放了值得警惕的信號,不排除未來政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯(lián)合國家版權(quán)局等機構(gòu)出臺的關(guān)于貫徹落實國務(wù)院針對網(wǎng)絡(luò)游戲的“三定”規(guī)定的通知。《通知》禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內(nèi) 投資從事網(wǎng)游運營服務(wù)。同時,外商也不得通過將用戶注冊、帳號管理、點卡消費等方式直接導(dǎo)入由外商實際控制或具有所有權(quán)的游戲聯(lián)網(wǎng)、對戰(zhàn)平臺等方式,變相 控制和參與網(wǎng)游運營?！锻ㄖ繁砻鞴芾懋?dāng)局清楚協(xié)議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網(wǎng)游營運中的應(yīng)用。

不過,需要指出的是,上述兩項通知目前尚未對 VIE 架構(gòu)構(gòu)成實質(zhì)性威脅。2011 年 6月,運營兒童題材網(wǎng)游的淘米網(wǎng)登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(gòu)(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務(wù)所出具報告認(rèn)為,淘米網(wǎng)的 VIE 架構(gòu)于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項。同時,金杜認(rèn)為,鑒于當(dāng)前多頭監(jiān)管模式,新聞出版總署不太可能單方面對 VIE 架構(gòu)產(chǎn)生實際影響,根據(jù)相關(guān)法律,新聞出版總署僅負(fù)責(zé)網(wǎng)游上線前審批,而文化部負(fù)責(zé)監(jiān)管所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè),且如有網(wǎng)游未經(jīng)新聞出版總署批準(zhǔn)而上線的,其監(jiān)管和 調(diào)查權(quán)歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺,但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發(fā)市場擔(dān)憂

真正讓市場擔(dān)憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否事件以及支付寶 VIE 架構(gòu)終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國總計 3800 萬美元的上市申請,原因在于河北當(dāng)?shù)卣徽J(rèn)可該公司的可變利益實體(VIE)結(jié)構(gòu)。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購了一家香港公司。該香港公司在中國大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協(xié)議,控制了該公司和河北的一個冷軋 機鋼鐵公司的全部經(jīng)濟收益。這種做法與先前互聯(lián)網(wǎng)公司上市的制度安排沒有區(qū)別,并且已經(jīng)很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準(zhǔn),但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協(xié)議違背了中國現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和國家法規(guī)?！弊源?寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協(xié)議,并放棄在美國市場進行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協(xié)議被否,與時下鋼鐵產(chǎn)業(yè)國進民退的大背景息息相關(guān),誠如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國最大的鋼鐵企業(yè)。

案例二:支付寶的放大效應(yīng)

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構(gòu)一路前行,并無波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對支付寶協(xié)議控制上的矛盾公開化,VIE 架構(gòu)的合法性及其前景備受業(yè)界關(guān)注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據(jù)財新《新世紀(jì)》報道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會授權(quán)管理層通過進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來合法獲取支付牌照,但授權(quán)以協(xié)議控制為前提,即調(diào)整股權(quán)后成立的支付寶內(nèi)資公司只是持牌公司,與支付 寶有關(guān)的實際收入、利潤、技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)等,將通過一系列協(xié)議安排再轉(zhuǎn)移至阿里巴巴集團。因此,阿里巴巴集團可以合并支付寶的報表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團的報表。

在協(xié)議控制結(jié)構(gòu)下,支付寶從阿里巴巴集團旗下全資子公司 Alipay,轉(zhuǎn)至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉(zhuǎn)讓分兩次進行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發(fā)生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉(zhuǎn)讓的總價約為 3.3 億元。矛盾發(fā)生在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后。2011 年一季度,馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經(jīng)濟安全為由,在股東反對、董事會未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團之間的 協(xié)議控制關(guān)系(圖 13、圖 14)。

除了政策風(fēng)險,VIE 架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險。稅務(wù)風(fēng)險方面,采取 VIE 架構(gòu)簽訂協(xié)議,將涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價問題及反避稅問題,協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。外匯管制風(fēng)險方面,通過協(xié)議轉(zhuǎn)移內(nèi)資企業(yè)利潤至 WFOE,在利潤出境時可能面臨外匯管制風(fēng)險。另外,也存在非直接控制風(fēng)險。由于 VIE 模式下,上市公司對于內(nèi)資企業(yè)沒有股權(quán)控制,可能存在經(jīng)營上無法參與和控制經(jīng)營管理的問題。如前期鬧得沸沸揚揚的土豆網(wǎng)離婚案,其實就是對內(nèi)資企業(yè)股權(quán)的 糾紛。

VIE 是時下最優(yōu)選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構(gòu)助力大批創(chuàng)新型企業(yè)引入私募股權(quán)基金并成功上市,這對于我國 TMT 產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展無疑是巨大的推動,同時對于整個社會鼓勵創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新也具有巨大的示范效應(yīng),可以說,VIE 架構(gòu)對于我國的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級,起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業(yè)界對 VIE 架構(gòu)前景的憂慮不斷增強。

一方面,如果 VIE 結(jié)構(gòu)不合法,那么這對海外上市(以及還沒上市)的企業(yè)股東來說,是災(zāi)難性的。VIE 結(jié)構(gòu)里的海外公司,只是一個殼,因為擁有一份與內(nèi)資公司的長期協(xié)議而有價值。如果協(xié)議出現(xiàn)問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內(nèi)資企業(yè),不具備按內(nèi)資企業(yè)申請各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因為各互聯(lián)網(wǎng)公司的新聞轉(zhuǎn)載資格許可證、ICP、網(wǎng)游等牌照,均是由內(nèi)資企業(yè)申領(lǐng)。 如果參照支付牌照的標(biāo)準(zhǔn),那么這些企業(yè)立刻面臨非法經(jīng)營的問題。

VIE 爭論令 TMT 產(chǎn)業(yè)融資問題凸顯

中 國 TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展,與 VIE 架構(gòu)下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢必對整個 TMT 產(chǎn)業(yè)帶來重大沖擊。近年來,隨著全民 PE 時代的來臨,人民幣基金日益膨脹,且規(guī)模上已經(jīng)超過外資基金,不過,就市場影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語。一方面,外資基金的募集數(shù)量 雖然不多、但規(guī)模龐大,而人民幣基金數(shù)量眾多、但規(guī)模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個項目的投資規(guī)模上,外資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣,外資基金通常是千萬美元級,人民幣基金是千萬人民幣級。

更為重要的是,投資行業(yè)上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯(lián)網(wǎng)和消費品為特征的 TMT 和服務(wù)業(yè),人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項目。

短 期內(nèi),VIE 問題可能導(dǎo)致外資基金在投資中國企業(yè)上更趨謹(jǐn)慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優(yōu)質(zhì)項目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會刻意回避。事實上,外資基金對 TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國外實踐證明有效的商業(yè)模式以及豐富的運作經(jīng)驗,這些都是人民幣基金短時間內(nèi)難以提供的增值服務(wù)。這也就印證了時 下互聯(lián)網(wǎng)上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業(yè)境內(nèi)上市環(huán)境有待改善

中國 互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域自新浪以來,出現(xiàn)了四波上市潮:第一波上市潮出現(xiàn)在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網(wǎng)易等的門戶時代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰網(wǎng)、土豆網(wǎng)、淘米網(wǎng)、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國為上市地,而鮮有企業(yè)在國內(nèi)掛牌,這一狀況即便在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板出臺之后也未見改觀。究其原因,市場普遍認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)置了過高的 財務(wù)門檻,將大批企業(yè)擋在大門之外。如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元,且持續(xù)增長;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于 500 萬元,最近一年營業(yè)收入不少于 5000 萬元”,中小板要求“最近 3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過 3000 萬元”,相比之下,美國納斯達克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業(yè)去實現(xiàn)“美國夢”(表 6)。

事實上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業(yè),從其歷年盈利變化情況來看,超過八成企業(yè)滿足國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板的盈利要求,只是上市的時間有所延后(表 7)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示:有 50 家企業(yè)赴美上市當(dāng)年就滿足創(chuàng)業(yè)板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創(chuàng)業(yè)板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項合計分別占比 73%和 65%?？梢?逾六成企業(yè)在赴美上市與國內(nèi)上市之間的時間差異并不大。當(dāng)然,有人會認(rèn)為赴美上市后企業(yè)的利潤增長得益于資金助推,但我們的觀點是,利潤增 長更多的動力是來自整個 TMT 領(lǐng)域從無到有、從小到大的行業(yè)性機會。

因此,國內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板理論上可以成為 TMT 企業(yè)上市的主戰(zhàn)場。相比中小板存在“無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于 20%”的要求,創(chuàng)業(yè)板從制度設(shè)計到醞釀出臺,都被市場寄予厚望。然而,十年謀劃的創(chuàng)業(yè)板,仍然是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業(yè)企業(yè)占比高達 65.7%,廣義 TMT 產(chǎn)業(yè)僅占 23.5%,而真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅東方財富和樂視網(wǎng)兩家(圖 15)。說到底,還是發(fā)審理念的差異。

法律調(diào)整短期內(nèi)難以出臺

如果否認(rèn) VIE 架構(gòu),中國企業(yè)如需繼續(xù)海外上市,調(diào)整相關(guān)法律就勢在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財務(wù)門檻,讓中國公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營企業(yè)海外上市設(shè)置了過高的門檻。在國內(nèi)上市無望而海外市場投懷送抱之下,中國企業(yè)不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛引入 VIE 結(jié)構(gòu)上市,本質(zhì)上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財務(wù)門檻,為民營企業(yè)營造更便捷的融資環(huán)境是規(guī)避各類新制度設(shè)計風(fēng)險的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在 不威脅國家經(jīng)濟安全前提下,允許外資進入,不僅能帶來發(fā)展所需的資金,而且?guī)硇碌慕?jīng)營理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源,對于促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 過去十年蓬勃發(fā)展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)涉足的現(xiàn)實,并且進一步對其開放,不僅有利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展,而且將掃清相關(guān)企業(yè)海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國。鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業(yè)將其離岸控股公司與中國運營公司合并。這將提高中國對于這些公司的監(jiān)管能力,并且使股東們可以真正擁有運營資產(chǎn)。對于投資者來說,這是一個非常有利的結(jié)果。中國需要制定合適的規(guī)則使其可能成為現(xiàn)實。

第四:改革發(fā)審制度,以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟、新模式的企業(yè)掛牌上市,應(yīng)當(dāng)允許試錯的機會。

事實上,上述法律政策的調(diào)整都非一蹴而就,任何改進都需要漫長的籌劃和博弈,短期內(nèi)難以解救近渴,寄期政策調(diào)整并不現(xiàn)實。

默認(rèn) VIE 合法是時下最優(yōu)選擇

從 海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進來看,VIE 架構(gòu)是與時俱進的產(chǎn)物;從執(zhí)行效果來看,VIE架構(gòu)是最徹底繞開相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計,且實踐證明合理有效。因此,一家公司的股權(quán)爭議,不應(yīng)影響到中 國十幾年來的一項制度性創(chuàng)造?；诖?中國互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們,一方面指責(zé)馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構(gòu)的厲害。

事實上,隨著支付寶事件引發(fā)的 VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化,事件發(fā)展只有兩種可能:一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無關(guān),繼續(xù)默認(rèn) VIE 架構(gòu)的合法性,保護外國投資者合法權(quán)益不變,從而消除危機;二是繼續(xù)不明不白拖下去,國內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者,所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國提出要建設(shè)創(chuàng)新型國家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超 世界水平,這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來資金和技術(shù)的支持,因此,我們建議管理層果斷行動,消除憂患,以默認(rèn) VIE 合法的形式對外界宣告保障外資在華權(quán)益。

中國的管理者歷來崇尚韜光養(yǎng)晦,也深諳兩弊相權(quán)取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構(gòu)在未來相當(dāng)長時期內(nèi)仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。