VIE并非每家公司必然之痛
（備注：本文信息分別來(lái)自百度和新東方的2011年年報(bào)，EDU的財(cái)年截止于2011年5月）
原來(lái)我一直有個(gè)困惑，同樣是VIE架構(gòu)，為什么投資人那么信任百度，而那么不信任新東方呢？難道僅僅是因?yàn)樾聳|方的影響力弱于百度？我想精明的投資人一定不會(huì)這么武斷和感性。帶著疑問(wèn)找出來(lái)兩家的財(cái)報(bào)，把跟VIE架構(gòu)有關(guān)的章節(jié)都看了一遍，初步的解惑了。分享出來(lái)跟大家討論討論，看我的理解是不是對(duì)的。
先從VIE的基本架構(gòu)開(kāi)始說(shuō)，大家都知道，中國(guó)對(duì)于高科技行業(yè)是有外資限制的，完全禁止或部分禁止外資的運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投資人的融資，都是不可能的。于是就想出來(lái)了VIE架構(gòu)曲線救國(guó)。
VIE的基本結(jié)構(gòu)分成3層，最上面一層是位于海外的holding co（控股公司），用來(lái)上市和接受融資的殼，基本沒(méi)有任何實(shí)際運(yùn)營(yíng)，一般設(shè)在免稅港，比如Cayman或BVI。第二層是放在中國(guó)境內(nèi)的WFOE，外資直接控股企業(yè)，鑒于政策的限制，通常沒(méi)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。最底層就是VIE，與上面2層沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，依靠協(xié)議控制，從事公司的核心業(yè)務(wù)。但事情遠(yuǎn)沒(méi)有表面看起來(lái)那么簡(jiǎn)單。
百度：組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單 控制協(xié)議完整 核心資產(chǎn)控制到位 利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及時(shí)足量
我整理的百度公司的組織架構(gòu)圖如下：
百度公司規(guī)模很大，但是沒(méi)有很復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，一看就懂。黃色的VIE公司只有4家，分別是從事搜索業(yè)務(wù)、人力業(yè)務(wù)和支付。
百度的VIE跟WFOE之間簽署的控制協(xié)議有兩大類：控制類和轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類?？刂祁惖陌ń杩詈凸蓹?quán)質(zhì)押協(xié)議、排他的購(gòu)股權(quán)協(xié)議、代理/委托授權(quán)協(xié)議、運(yùn)營(yíng)協(xié)議；轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的包括排他的技術(shù)咨詢及服務(wù)協(xié)議和知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)協(xié)議。
通過(guò)控制類的協(xié)議可以讓W(xué)FOE對(duì)VIE行使股東的投票權(quán)，任命VIE的董事和高管，制定經(jīng)營(yíng)決策，而且把VIE的全部資產(chǎn)抵押給WFOE，這樣WFOE就成了實(shí)際控制人。
而轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的協(xié)議可以明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并把VIE賺到的利潤(rùn)全部向上返給WOFE。百度作為技術(shù)公司，其最核心的資產(chǎn)不過(guò)就是技術(shù)，那么這些技術(shù)掌握在哪個(gè)公司就非常重要。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)協(xié)議表明，百度的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)全部掌握在Baidu Online這個(gè)主體（WFOE），授權(quán)給VIE公司使用，包括一個(gè)軟件授權(quán)，一個(gè)商標(biāo)授權(quán)，一個(gè)域名授權(quán)和一個(gè)網(wǎng)頁(yè)排列版權(quán)授權(quán)。雖然沒(méi)有明確寫明是什么，但可以推測(cè)出，百度核心的技術(shù)和域名都是實(shí)際控制在WFOE的手里，也就是說(shuō)，控制在上市公司的手里（因?yàn)樯鲜泄臼侵苯涌毓蒞FOE的）。
其次，VIE要向WFOE支付技術(shù)服務(wù)費(fèi)，技術(shù)服務(wù)協(xié)議非常明確的規(guī)定了服務(wù)費(fèi)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的單價(jià)乘以實(shí)際的PV數(shù)；Baidu HR：全部的凈利潤(rùn)；BaiduPay：暫未約定，因?yàn)樵摴旧形从６鶕?jù)百度財(cái)報(bào)的進(jìn)一步披露，通過(guò)技術(shù)服務(wù)協(xié)議，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已經(jīng)向Baidu Online支付了其稅前盈利的90%、90%和89%作為技術(shù)服務(wù)費(fèi)。Beijing Perusal的這一比例為93%、87%和超過(guò)100%。BaiduPay和Baidu HR并沒(méi)有支付服務(wù)費(fèi)，因?yàn)檫@兩家公司自設(shè)立以來(lái)僅夠維持盈虧平衡或虧損。也就是說(shuō)，所有來(lái)自VIE的利潤(rùn)都已經(jīng)幾乎足額向上返給了WFOE，也就是投資人持股的上市公司。
除此以外，百度的收入大頭都不來(lái)自VIE，年報(bào)披露，2009、2010及2011年，百度通過(guò)VIE公司獲得的收入占比分別是21%、23%和29%。等于說(shuō)人家壓根沒(méi)嚴(yán)重依賴VIE，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)就小得多了。
這里補(bǔ)充一點(diǎn)：很多人都在問(wèn)為什么百度的收入不依賴VIE，為什么VIE只貢獻(xiàn)了2成收入？很簡(jiǎn)單，百度在財(cái)報(bào)中提到，監(jiān)管部門并沒(méi)有把P4P業(yè)務(wù)歸類為互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，從而可以避開(kāi)把互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)（比如在線廣告）收入放在VIE的規(guī)定。而百度的8成收入都是來(lái)自P4P業(yè)務(wù)，這些收入放在WFOE一方面可以避稅，因?yàn)閃FOE有很多稅收優(yōu)惠政策，另一方面也可以降低對(duì)VIE的依賴性。（注：P4P即pay for performance，也就是我們通常所說(shuō)的競(jìng)價(jià)排名）這部分感謝kein 同學(xué)的分享。
新東方：控制協(xié)議不嚴(yán)格 核心資產(chǎn)有失控風(fēng)險(xiǎn) 利潤(rùn)是否轉(zhuǎn)移不明確
再來(lái)看新東方的組織架構(gòu)圖：
這個(gè)架構(gòu)圖有兩處我覺(jué)得詭異的地方：
1， 為什么幼兒園是直接控股，而52家學(xué)校都是VIE？難道是國(guó)家政策規(guī)定培訓(xùn)學(xué)校屬于外資禁止，但幼兒園不屬于？
2， 為什么VIE控制協(xié)議要分別同3家主體簽?zāi)兀?個(gè)WFOE，1個(gè)境外控股公司，這樣繁瑣的簽署控制協(xié)議的目的是什么？
而且，新東方的VIE控制協(xié)議簽署的相對(duì)簡(jiǎn)單，控制類協(xié)議只包括了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和排他的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議。轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的協(xié)議只包括了商標(biāo)授權(quán)協(xié)議、學(xué)員登記系統(tǒng)開(kāi)發(fā)服務(wù)協(xié)議。這樣簡(jiǎn)單的協(xié)議，在我看來(lái)只能算是“半VIE架構(gòu)”。
與百度相比，新東方是否可以理解為非技術(shù)公司，所以他的授權(quán)協(xié)議只有一個(gè)商標(biāo)授權(quán)，所謂的學(xué)員登記系統(tǒng)并非新東方的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不可或缺的核心技術(shù)，只是一項(xiàng)支持系統(tǒng)而已。新東方的核心資產(chǎn)是培訓(xùn)學(xué)校，這才是收入的支柱。而在新東方披露的的控制協(xié)議中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有類似百度的VIE全部資產(chǎn)要抵押給WFOE的協(xié)議，只有一份股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，且這個(gè)質(zhì)押僅能保證WFOE對(duì)VIE運(yùn)營(yíng)的“指導(dǎo)權(quán)”，VIE需接受WFOE的關(guān)于公司政策的“隨時(shí)的指導(dǎo)”，包括“應(yīng)當(dāng)”委派WFOE推薦的董事，可以看出來(lái)這個(gè)約束比百度松散了許多。
財(cái)報(bào)中有一句話說(shuō)到了VIE對(duì)新東方的重要性，集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎全部（substantially all）通過(guò)VIE及其旗下的子公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，集團(tuán)的收入的絕大部分（substantially all）也都是來(lái)自VIE及其旗下子公司的運(yùn)營(yíng)收入。但從利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議來(lái)看，并沒(méi)有明確約定的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的計(jì)算方法。也沒(méi)有披露到底VIE公司的多少百分比的利潤(rùn)向上返還給了WFOE。是否可以推測(cè)，其實(shí)利潤(rùn)全部都留在了VIE公司？
結(jié)論：VIE不是每家公司必然的痛 投資人要的是安全感
投資人之所以質(zhì)疑VIE架構(gòu)，是擔(dān)心出現(xiàn)“支付寶事件”，而面對(duì)遙遠(yuǎn)的東方國(guó)度和神奇的意識(shí)形態(tài)時(shí)，海外投資人當(dāng)然需要足夠的安全感。
百度這方面做得很好，牢牢的把公司核心資產(chǎn)（不論是知識(shí)產(chǎn)權(quán)還是收入盈利）歸屬到上市公司，并且降低對(duì)VIE公司運(yùn)營(yíng)收入的依賴。即使遇到政策風(fēng)險(xiǎn)，上市公司直接控股的公司們手里也握有足夠多的公司資產(chǎn)，不會(huì)有很大損害。
而新東方則大大不同，可能是行業(yè)有別，因?yàn)闆](méi)法把培訓(xùn)學(xué)校放入WFOE，自然一旦有政策風(fēng)險(xiǎn)，斷開(kāi)控制協(xié)議，那么上市公司僅剩持股空殼（外加倆幼兒園），所謂的新東方集團(tuán)就徹底變成俞敏洪集團(tuán)了。（BY 黃花菜菜）
原來(lái)我一直有個(gè)困惑，同樣是VIE架構(gòu)，為什么投資人那么信任百度，而那么不信任新東方呢？難道僅僅是因?yàn)樾聳|方的影響力弱于百度？我想精明的投資人一定不會(huì)這么武斷和感性。帶著疑問(wèn)找出來(lái)兩家的財(cái)報(bào)，把跟VIE架構(gòu)有關(guān)的章節(jié)都看了一遍，初步的解惑了。分享出來(lái)跟大家討論討論，看我的理解是不是對(duì)的。
先從VIE的基本架構(gòu)開(kāi)始說(shuō)，大家都知道，中國(guó)對(duì)于高科技行業(yè)是有外資限制的，完全禁止或部分禁止外資的運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投資人的融資，都是不可能的。于是就想出來(lái)了VIE架構(gòu)曲線救國(guó)。
VIE的基本結(jié)構(gòu)分成3層，最上面一層是位于海外的holding co（控股公司），用來(lái)上市和接受融資的殼，基本沒(méi)有任何實(shí)際運(yùn)營(yíng)，一般設(shè)在免稅港，比如Cayman或BVI。第二層是放在中國(guó)境內(nèi)的WFOE，外資直接控股企業(yè)，鑒于政策的限制，通常沒(méi)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。最底層就是VIE，與上面2層沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，依靠協(xié)議控制，從事公司的核心業(yè)務(wù)。但事情遠(yuǎn)沒(méi)有表面看起來(lái)那么簡(jiǎn)單。
百度：組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單 控制協(xié)議完整 核心資產(chǎn)控制到位 利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及時(shí)足量
我整理的百度公司的組織架構(gòu)圖如下：
百度公司規(guī)模很大，但是沒(méi)有很復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，一看就懂。黃色的VIE公司只有4家，分別是從事搜索業(yè)務(wù)、人力業(yè)務(wù)和支付。
百度的VIE跟WFOE之間簽署的控制協(xié)議有兩大類：控制類和轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類?？刂祁惖陌ń杩詈凸蓹?quán)質(zhì)押協(xié)議、排他的購(gòu)股權(quán)協(xié)議、代理/委托授權(quán)協(xié)議、運(yùn)營(yíng)協(xié)議；轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的包括排他的技術(shù)咨詢及服務(wù)協(xié)議和知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)協(xié)議。
通過(guò)控制類的協(xié)議可以讓W(xué)FOE對(duì)VIE行使股東的投票權(quán)，任命VIE的董事和高管，制定經(jīng)營(yíng)決策，而且把VIE的全部資產(chǎn)抵押給WFOE，這樣WFOE就成了實(shí)際控制人。
而轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的協(xié)議可以明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并把VIE賺到的利潤(rùn)全部向上返給WOFE。百度作為技術(shù)公司，其最核心的資產(chǎn)不過(guò)就是技術(shù)，那么這些技術(shù)掌握在哪個(gè)公司就非常重要。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)協(xié)議表明，百度的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)全部掌握在Baidu Online這個(gè)主體（WFOE），授權(quán)給VIE公司使用，包括一個(gè)軟件授權(quán)，一個(gè)商標(biāo)授權(quán)，一個(gè)域名授權(quán)和一個(gè)網(wǎng)頁(yè)排列版權(quán)授權(quán)。雖然沒(méi)有明確寫明是什么，但可以推測(cè)出，百度核心的技術(shù)和域名都是實(shí)際控制在WFOE的手里，也就是說(shuō)，控制在上市公司的手里（因?yàn)樯鲜泄臼侵苯涌毓蒞FOE的）。
其次，VIE要向WFOE支付技術(shù)服務(wù)費(fèi)，技術(shù)服務(wù)協(xié)議非常明確的規(guī)定了服務(wù)費(fèi)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的單價(jià)乘以實(shí)際的PV數(shù)；Baidu HR：全部的凈利潤(rùn)；BaiduPay：暫未約定，因?yàn)樵摴旧形从６鶕?jù)百度財(cái)報(bào)的進(jìn)一步披露，通過(guò)技術(shù)服務(wù)協(xié)議，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已經(jīng)向Baidu Online支付了其稅前盈利的90%、90%和89%作為技術(shù)服務(wù)費(fèi)。Beijing Perusal的這一比例為93%、87%和超過(guò)100%。BaiduPay和Baidu HR并沒(méi)有支付服務(wù)費(fèi)，因?yàn)檫@兩家公司自設(shè)立以來(lái)僅夠維持盈虧平衡或虧損。也就是說(shuō)，所有來(lái)自VIE的利潤(rùn)都已經(jīng)幾乎足額向上返給了WFOE，也就是投資人持股的上市公司。
除此以外，百度的收入大頭都不來(lái)自VIE，年報(bào)披露，2009、2010及2011年，百度通過(guò)VIE公司獲得的收入占比分別是21%、23%和29%。等于說(shuō)人家壓根沒(méi)嚴(yán)重依賴VIE，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)就小得多了。
這里補(bǔ)充一點(diǎn)：很多人都在問(wèn)為什么百度的收入不依賴VIE，為什么VIE只貢獻(xiàn)了2成收入？很簡(jiǎn)單，百度在財(cái)報(bào)中提到，監(jiān)管部門并沒(méi)有把P4P業(yè)務(wù)歸類為互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，從而可以避開(kāi)把互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)（比如在線廣告）收入放在VIE的規(guī)定。而百度的8成收入都是來(lái)自P4P業(yè)務(wù)，這些收入放在WFOE一方面可以避稅，因?yàn)閃FOE有很多稅收優(yōu)惠政策，另一方面也可以降低對(duì)VIE的依賴性。（注：P4P即pay for performance，也就是我們通常所說(shuō)的競(jìng)價(jià)排名）這部分感謝kein 同學(xué)的分享。
新東方：控制協(xié)議不嚴(yán)格 核心資產(chǎn)有失控風(fēng)險(xiǎn) 利潤(rùn)是否轉(zhuǎn)移不明確
再來(lái)看新東方的組織架構(gòu)圖：
這個(gè)架構(gòu)圖有兩處我覺(jué)得詭異的地方：
1， 為什么幼兒園是直接控股，而52家學(xué)校都是VIE？難道是國(guó)家政策規(guī)定培訓(xùn)學(xué)校屬于外資禁止，但幼兒園不屬于？
2， 為什么VIE控制協(xié)議要分別同3家主體簽?zāi)兀?個(gè)WFOE，1個(gè)境外控股公司，這樣繁瑣的簽署控制協(xié)議的目的是什么？
而且，新東方的VIE控制協(xié)議簽署的相對(duì)簡(jiǎn)單，控制類協(xié)議只包括了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和排他的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議。轉(zhuǎn)移利潤(rùn)類的協(xié)議只包括了商標(biāo)授權(quán)協(xié)議、學(xué)員登記系統(tǒng)開(kāi)發(fā)服務(wù)協(xié)議。這樣簡(jiǎn)單的協(xié)議，在我看來(lái)只能算是“半VIE架構(gòu)”。
與百度相比，新東方是否可以理解為非技術(shù)公司，所以他的授權(quán)協(xié)議只有一個(gè)商標(biāo)授權(quán)，所謂的學(xué)員登記系統(tǒng)并非新東方的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不可或缺的核心技術(shù)，只是一項(xiàng)支持系統(tǒng)而已。新東方的核心資產(chǎn)是培訓(xùn)學(xué)校，這才是收入的支柱。而在新東方披露的的控制協(xié)議中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有類似百度的VIE全部資產(chǎn)要抵押給WFOE的協(xié)議，只有一份股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，且這個(gè)質(zhì)押僅能保證WFOE對(duì)VIE運(yùn)營(yíng)的“指導(dǎo)權(quán)”，VIE需接受WFOE的關(guān)于公司政策的“隨時(shí)的指導(dǎo)”，包括“應(yīng)當(dāng)”委派WFOE推薦的董事，可以看出來(lái)這個(gè)約束比百度松散了許多。
財(cái)報(bào)中有一句話說(shuō)到了VIE對(duì)新東方的重要性，集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎全部（substantially all）通過(guò)VIE及其旗下的子公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，集團(tuán)的收入的絕大部分（substantially all）也都是來(lái)自VIE及其旗下子公司的運(yùn)營(yíng)收入。但從利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議來(lái)看，并沒(méi)有明確約定的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的計(jì)算方法。也沒(méi)有披露到底VIE公司的多少百分比的利潤(rùn)向上返還給了WFOE。是否可以推測(cè)，其實(shí)利潤(rùn)全部都留在了VIE公司？
結(jié)論：VIE不是每家公司必然的痛 投資人要的是安全感
投資人之所以質(zhì)疑VIE架構(gòu)，是擔(dān)心出現(xiàn)“支付寶事件”，而面對(duì)遙遠(yuǎn)的東方國(guó)度和神奇的意識(shí)形態(tài)時(shí)，海外投資人當(dāng)然需要足夠的安全感。
百度這方面做得很好，牢牢的把公司核心資產(chǎn)（不論是知識(shí)產(chǎn)權(quán)還是收入盈利）歸屬到上市公司，并且降低對(duì)VIE公司運(yùn)營(yíng)收入的依賴。即使遇到政策風(fēng)險(xiǎn)，上市公司直接控股的公司們手里也握有足夠多的公司資產(chǎn)，不會(huì)有很大損害。
而新東方則大大不同，可能是行業(yè)有別，因?yàn)闆](méi)法把培訓(xùn)學(xué)校放入WFOE，自然一旦有政策風(fēng)險(xiǎn)，斷開(kāi)控制協(xié)議，那么上市公司僅剩持股空殼（外加倆幼兒園），所謂的新東方集團(tuán)就徹底變成俞敏洪集團(tuán)了。（BY 黃花菜菜）
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VIE架構(gòu)在營(yíng)業(yè)稅下面時(shí)，從VIE向WOFE轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)會(huì)大幅增加稅收成本，所以有些上市公司為了節(jié)省稅收成本只轉(zhuǎn)移少部分的利潤(rùn)或打打擦邊球。熟不知這樣會(huì)留下很大的隱患，一旦財(cái)務(wù)年度過(guò)去，留存的利潤(rùn)就不能通過(guò)服務(wù)協(xié)議轉(zhuǎn)移了。不止新東方，很多公司都有這個(gè)問(wèn)題。
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文章寫的不錯(cuò)，但是我有以下幾點(diǎn)想說(shuō)說(shuō)。
- 關(guān)于新東方的結(jié)構(gòu)圖。本來(lái)20F上就已經(jīng)有新東方的結(jié)構(gòu)圖，但是看到你為了更加表明各個(gè)公司的性質(zhì)，增加了一些自己的內(nèi)容。可是在新東方結(jié)構(gòu)圖里面，WFOE并沒(méi)有這么多家。很顯然，三家香港公司直接100%股權(quán)控制的公司是WFOE，但是這些WFOE下的公司卻不為WFOE，而是屬于外商投資境內(nèi)再投資公司。這些再投資公司一般都不再享受外商投資企業(yè)的待遇，也不會(huì)有外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)這一身份證明。所以將其歸為WFOE是不正確的。另外，可以看到在右下角橙色的VIE這塊，可能是由于為了圖示美觀的原因你省略了NEW ORIENTAL CHINA的股東這一塊。一般來(lái)說(shuō)，VIE協(xié)議控制里面，VIE的股東是協(xié)議控制中必不可少的一部分，因此省略了原來(lái)20F里面的股東這塊，會(huì)讓圖示看起來(lái)有點(diǎn)怪。
- 關(guān)于VIE控制協(xié)議為什么和不同主體簽署。我認(rèn)為這樣安排簽署VIE協(xié)議并不繁瑣，如果你看到equity pledge agreement的正文就不難發(fā)現(xiàn)，他們是一攬公司簽署一份質(zhì)押協(xié)議，所以會(huì)出現(xiàn)多家不同主體。另外，相對(duì)于百度，在新東方的VIE協(xié)議中的exclusive option agreement加入了境外控股公司為簽署方我認(rèn)為是考慮到了結(jié)匯的問(wèn)題。畢竟如果直接用WFOE支付對(duì)價(jià)，WFOE有否足額的人民幣進(jìn)行支付是一個(gè)問(wèn)題，即使再融資獲得外幣，也面臨結(jié)匯難關(guān)。
- 關(guān)于VIE協(xié)議。不知是寫20F的人的疏忽還是何種原因，新東方的VIE協(xié)議并不僅僅只有你列舉的幾樣，如果你仔細(xì)看20F中對(duì)equity pledge agreement的描述，不難發(fā)現(xiàn)還有teaching support agreement, 雖然此協(xié)議并沒(méi)有如何加大WFOE對(duì)VIE的控制，但從內(nèi)容看來(lái)，卻是有寫要轉(zhuǎn)每季收入的百分之多少給WFOE，此份協(xié)議才是利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的核心。
- 新東方的問(wèn)題是報(bào)表能否合并。從VIE協(xié)議來(lái)看確實(shí)是百度比新東方的控制力要強(qiáng)，但是新東方的事情擺出水面我認(rèn)為不是VIE協(xié)議的事情，而是由于新東方的股東變更帶來(lái)的問(wèn)題，即合并報(bào)表的基礎(chǔ)是否還在。VIE協(xié)議如果少了什么，缺了什么，其實(shí)加上去并不是難事。投資人怕的是SEC認(rèn)為新東方合并報(bào)表的基礎(chǔ)都不在了。
