華泰聯(lián)合證券在一份報(bào)告中對(duì)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)的解讀，并對(duì)VIE在中國(guó)的存續(xù)發(fā)布了觀點(diǎn)。核心要點(diǎn)摘錄如下：

• 支付寶事件引發(fā)業(yè)界對(duì)VIE架構(gòu)的擔(dān)憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團(tuán)與支付寶之間的 VIE 架構(gòu),讓一路潛行的 VIE 架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)凸顯,引發(fā)創(chuàng)業(yè)群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產(chǎn)業(yè)蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構(gòu)是掃除陰霾的關(guān)鍵。
• VIE 架構(gòu)是對(duì)造殼模式最徹底的改進(jìn)。紅 籌模式之造殼上市一度是我國(guó)企業(yè)海外上市的主流模式,但隨著 10 號(hào)文和《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》的出臺(tái)而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進(jìn),其中 VIE 架構(gòu)最為徹底。造殼模式下,上市平臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目公司的控制直接通過(guò)股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn),而 VIE 架構(gòu)通過(guò)非股權(quán)的協(xié)議安排實(shí)現(xiàn)。VIE 模式一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者) 三部分架構(gòu)組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協(xié)議,從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。
• VIE 架構(gòu)帶來(lái)了 TMT 產(chǎn)業(yè)的黃金十年。對(duì)外資限制的 TMT 產(chǎn)業(yè),在 VIE 架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大,點(diǎn)燃了國(guó)人在 TMT 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情,由此推動(dòng) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。過(guò)去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過(guò) VIE 敲開(kāi)了海外資本市場(chǎng)的大門。
• VIE 架構(gòu)游走在法律盲區(qū),潛在風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。雖然 VIE 架構(gòu)得到了中國(guó)監(jiān)管層的默認(rèn),但尚未出臺(tái)具體的規(guī)則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否,尤其是支付寶 VIE 架構(gòu)被單方終止,使 VIE 風(fēng)險(xiǎn)浮出水面,并引發(fā)業(yè)界的廣泛討論和擔(dān)憂。
• 繼續(xù)默認(rèn)VIE合法性是當(dāng)下監(jiān)管層的最佳選擇。經(jīng)歷十余年實(shí)踐,VIE架構(gòu)已經(jīng)證明了其有效性,且早已盤根錯(cuò)節(jié),如果對(duì) VIE 嚴(yán)格限制,不僅危機(jī)眾多海外投資者的利益,而且對(duì)我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)將是嚴(yán)重沖擊。因此,我們認(rèn)為,中國(guó)監(jiān)管層將繼續(xù)默認(rèn) VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現(xiàn)艷陽(yáng)。

中國(guó)企業(yè)海外上市基本模式

海 外上市一度是中國(guó)企業(yè)上市的首選,近年來(lái)隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺(tái),國(guó)內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風(fēng),但 TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場(chǎng)。自 20 世紀(jì) 80 年代越秀集團(tuán)和粵海集團(tuán)在香港間接上市開(kāi)啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕后,中國(guó)企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕,實(shí)踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內(nèi)企業(yè)海外直接上市

海外直接上市,即直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票(或其它衍生金融工具),向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易,即通常說(shuō)的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對(duì)簡(jiǎn)單,其優(yōu)點(diǎn)是可以直接進(jìn)入外國(guó)資本市場(chǎng),節(jié)省信息傳遞成本,企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國(guó)際知名度。但是,直接上市面臨 境內(nèi)外法律不同,同時(shí)對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財(cái)務(wù)門檻較高。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn) 題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號(hào))的規(guī)定,海外直接上市企業(yè)財(cái)務(wù)上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于 4 億元人民幣,過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于 6000 萬(wàn)元人民幣,按合理預(yù)期市盈率計(jì)算,籌資額不少于 5000 萬(wàn)美元。

這一要求無(wú)疑將眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng),近期的四大國(guó)有商業(yè)銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內(nèi)企業(yè)海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來(lái)源:Maj Soueidan、華泰聯(lián)合證券研究所

造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊(cè)的公司,通過(guò)境外公司來(lái)持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán),然后以境外注冊(cè)的公司名義上市。造殼上市的主要特點(diǎn)是融資來(lái)源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn),即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開(kāi)曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設(shè)立空殼公司;第二步,將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資,從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn),上市環(huán)節(jié)的費(fèi)用相對(duì)較低。與此同時(shí),又可以避開(kāi)海外直接 IPO 上市中遇到的問(wèn)題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(gòu)(Reverse Meger),是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購(gòu)另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán),然后通過(guò)注入母公司資產(chǎn)的方式,實(shí)現(xiàn)母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國(guó)美電器借殼京華自動(dòng)化、深圳比克電池借殼美國(guó) OTCBB 殼實(shí)現(xiàn)間接上市并成功融資,其他如中國(guó)五礦、廈門國(guó)泰、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸及大港油田等都是采取這種方式實(shí)現(xiàn)了海外上市。

買殼上市可以避開(kāi)國(guó)內(nèi)法對(duì)海外上市繁雜的審批程序,企業(yè)財(cái)務(wù)披露相對(duì)較寬松,在節(jié)省時(shí)間的同時(shí)達(dá)到實(shí)際上市的目的。但也存在致命弱點(diǎn):一是買殼成本 高(如在香港市場(chǎng),由于殼公司價(jià)格上漲,使收購(gòu)成本大大增加),有違大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的初衷;二是風(fēng)險(xiǎn)比較大,因?yàn)閷?duì)境外上市公司并不熟悉,收購(gòu) 完成一旦達(dá)不到上市的目的(如購(gòu)買了垃圾股票,控股后非但不能從市場(chǎng)籌資,反而背上了債務(wù)包袱)或收購(gòu)失敗,代價(jià)很大。

由于直接 IPO 財(cái)務(wù)門檻過(guò)高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營(yíng)企業(yè)上市潮的出現(xiàn),使得造殼模式成為 2006 年以前中國(guó)企業(yè)海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構(gòu)是對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)

VIE 架構(gòu)的引入

2006 年 8 月出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號(hào)文)及 2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進(jìn)。

2006 年 8 月 8 日,為加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn),以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管,中國(guó)商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)局、 工商管理總局、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了 10 號(hào)文。10 號(hào)文用專章對(duì) BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定,并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立 BVI 須報(bào)商務(wù)部審批。

為繞過(guò) 10 號(hào)文,投行設(shè)計(jì)了境外股權(quán)激勵(lì)(Offshore Option)和合資企業(yè)(JointVenture Structure)兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)下,先以非中國(guó)籍股東注冊(cè)BVI 公司,然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)籍股東,從而繞開(kāi)商務(wù)部審批(圖 4)。合資企業(yè)架構(gòu)下,因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī),不受 10 號(hào)文限制,也因此繞來(lái)了商務(wù)部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對(duì)外資設(shè)置了障礙?！赌夸洝访鞔_列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如,名優(yōu)白酒生 產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè),要求必須由中方控股。例如,稀土開(kāi)采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng) 營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。

至此,限制類和禁止類產(chǎn)業(yè),傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過(guò),對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。

VIE 架構(gòu)的內(nèi)涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實(shí)體,又稱協(xié)議控制,是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益,但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán),而實(shí)際或潛在控制 該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國(guó) GAPP 的認(rèn)可,專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”。

協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內(nèi)外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊(cè)便利等種種考慮,可能采取開(kāi)曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩(wěn)定性,境外上市主體和目標(biāo)公司的股東利益應(yīng)當(dāng)高度一致,基本上是同一批中國(guó)股東。

協(xié)議控制結(jié)構(gòu)中,WFOE 和持牌公司一般通過(guò)簽訂五六個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系,主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議(通過(guò)該協(xié)議,由 WFOE 實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng))、借款合同(即 WFOE 貸款給目標(biāo)公司的股東,而其股東以股權(quán)質(zhì)押為憑)、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議(即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在的領(lǐng)域時(shí),WFOE 可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán),成為正式控股股東)、投票權(quán)協(xié)議(通過(guò)該協(xié)議,WFOE 可實(shí)際控制目標(biāo)公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員)、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議(該協(xié)議規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由 WFOE 提供,而目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一大創(chuàng)舉,始用于 2000 年新浪網(wǎng)赴美上市,經(jīng)過(guò)了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過(guò)去十余年間,這成為在境外上市中國(guó)公司的一種常見(jiàn)合規(guī)性安排,赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。

踐行 VIE 架構(gòu),通常包括 5 個(gè)步驟:

第一步:國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立 BVI 公司,一般而言,每個(gè)股東需要單獨(dú)設(shè)立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊(cè)簡(jiǎn)單、高度保密優(yōu)勢(shì));第二步:以上述 BVI 公司、風(fēng)投為股東,設(shè)立開(kāi)曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設(shè)立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議,達(dá)到利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及符合美國(guó) VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。詳細(xì)步驟可以參考學(xué)大教育的 VIE 架構(gòu)情況(圖 8)。

VIE 帶來(lái)中國(guó) TMT 的黃金十年

VIE 架構(gòu)幫助企業(yè)提前上市

在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望預(yù)期下,中國(guó) TMT 尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛改道海外資本市場(chǎng)。相比海外直接 IPO 的高財(cái)務(wù)門檻,VIE 架構(gòu)不僅繞開(kāi)了產(chǎn)業(yè)投資限制,而且加速了中國(guó)企業(yè)海外上市的進(jìn)度。

我們對(duì)赴美上市的 72 家 TMT 企業(yè)(剔除部分 OTCBB 轉(zhuǎn)板企業(yè))分析發(fā)現(xiàn),在上市當(dāng)年,這些企業(yè)無(wú)任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過(guò) VIE 架構(gòu)(主體),這些企業(yè)大大提前了與資本市場(chǎng)對(duì)接的時(shí)間。

我 們以新浪和百度為例做簡(jiǎn)要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時(shí),國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚無(wú)上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營(yíng)收收入 283 萬(wàn)美元、虧損 939 萬(wàn)美元、凈資產(chǎn) 770 萬(wàn)美元;上市當(dāng)年?duì)I收 1417 萬(wàn)美元、虧損 5107 萬(wàn)美元。這樣的財(cái)務(wù)狀況不僅達(dá)不到國(guó)內(nèi)上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠(yuǎn)。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時(shí)點(diǎn)至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強(qiáng)勁的百度,在不考慮產(chǎn)業(yè)限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時(shí)間也應(yīng)當(dāng)推遲兩年。上市當(dāng)年(2005 年),百度凈利潤(rùn)不足 6000 萬(wàn)元、凈資產(chǎn)不足 4 億元,如需同時(shí)滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個(gè)極端案例,但均顯示 VIE 架構(gòu)縮短了海外上市的進(jìn)程。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,時(shí)間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時(shí)間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢(shì)往往導(dǎo)致領(lǐng)先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業(yè)座次重新排定,活生生的案例如土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)。

TMT 廣泛引入 VIE 架構(gòu)

有 賴于 VIE 制度,大量國(guó)際資本投資中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),十幾年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油、中國(guó)銀行等國(guó)有巨頭的海外上市,發(fā)展壯大,也與 VIE 制度不無(wú)關(guān)系。可以說(shuō),沒(méi)有 VIE 結(jié)構(gòu),就沒(méi)有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。

根據(jù) Fredrik 對(duì)赴美上市的中國(guó)公司的統(tǒng)計(jì),我們發(fā)現(xiàn)在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(shù)(97 家)使用了 VIE 架構(gòu),而赴港上市企業(yè)中,也有 8 家使用了這種架構(gòu)。VIE 架構(gòu)在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)中尤為盛行,占比超過(guò)一半(53%),是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數(shù)據(jù)表明, VIE 架構(gòu)的使用有逐步加強(qiáng)的趨勢(shì)。2010 年 22 家主板上市企業(yè)中12 家使用 VIE 架構(gòu),19 家納斯達(dá)克上市企業(yè)中 11 家使用 VIE 架構(gòu),其中包括當(dāng)當(dāng)、博納影業(yè)、優(yōu)酷、麥考林等知名企業(yè),占比高達(dá) 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構(gòu)企業(yè)更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價(jià)計(jì),實(shí)行 VIE 架構(gòu)的企業(yè)總市值占比達(dá) 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業(yè)看,使用 VIE 架構(gòu)最多的是在國(guó)家對(duì)外商投資有嚴(yán)格限制的領(lǐng)域,從最早的互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制到后來(lái)的教育、金融服務(wù)和房地產(chǎn)。在上市文件中,大多數(shù)公司將國(guó)家對(duì)外商投資特定領(lǐng)域 的限制列為公司使用 VIE 結(jié)構(gòu)的主要原因,其次是政府對(duì)企業(yè)赴海外上市的規(guī)定。這些數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們之前的判斷,VIE 已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)規(guī)避海外上市限制的主要手段。

過(guò)去的十多年,中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍不完善,創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過(guò)高,以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)難以在短期內(nèi)達(dá)到上市的盈利要 求,創(chuàng)業(yè)資金國(guó)內(nèi)退出渠道受阻;另一方面由于國(guó)內(nèi)資金相對(duì)緊張,對(duì)新商業(yè)模式和技術(shù)接受程度的差異,使得外資成為解決我國(guó)以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)資金瓶 頸的重要渠道。通過(guò) VIE 的制度安排,解決國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)海外上市問(wèn)題,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的獲利退出,保證了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)外國(guó)資本的持續(xù)吸引力,同時(shí),來(lái)自成熟市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資者帶 來(lái)的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業(yè)內(nèi)領(lǐng) 軍企業(yè)。

VIE 架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

凸顯VIE 游走在法律盲區(qū)

過(guò) 去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過(guò)協(xié)議控制登陸海外資本市場(chǎng)。不過(guò),中國(guó)政府自始至終未出臺(tái) VIE 架構(gòu)的具體規(guī)則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區(qū)。針對(duì)這一現(xiàn)象,法律顧問(wèn)在出具意見(jiàn)書時(shí),往往作如下表述:“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安全符合中國(guó)法律,但是不能保證中 國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此有其他理解,也不能保證未來(lái)法律法規(guī)變化導(dǎo)致存在法律問(wèn)題。”然而近年在國(guó)家層面出臺(tái)的針對(duì)特殊行業(yè)使用 VIE 的兩項(xiàng)通知使 VIE 架構(gòu)的不確定性顯著增強(qiáng)。

其一是 2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》,指出將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進(jìn)行密切監(jiān)視。盡管《通知》沒(méi)有明令禁止 VIE 架構(gòu)的使用,但對(duì)業(yè)界釋放了值得警惕的信號(hào),不排除未來(lái)政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯(lián)合國(guó)家版權(quán)局等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院針對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的“三定”規(guī)定的通知。《通知》禁止外商以獨(dú)資、合資、合作等方式在中國(guó)境內(nèi) 投資從事網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)服務(wù)。同時(shí),外商也不得通過(guò)將用戶注冊(cè)、帳號(hào)管理、點(diǎn)卡消費(fèi)等方式直接導(dǎo)入由外商實(shí)際控制或具有所有權(quán)的游戲聯(lián)網(wǎng)、對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)等方式,變相 控制和參與網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)?！锻ㄖ繁砻鞴芾懋?dāng)局清楚協(xié)議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網(wǎng)游營(yíng)運(yùn)中的應(yīng)用。

不過(guò),需要指出的是,上述兩項(xiàng)通知目前尚未對(duì) VIE 架構(gòu)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。2011 年 6月,運(yùn)營(yíng)兒童題材網(wǎng)游的淘米網(wǎng)登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(gòu)(圖 11)。其法律顧問(wèn)北京金杜律師事務(wù)所出具報(bào)告認(rèn)為,淘米網(wǎng)的 VIE 架構(gòu)于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項(xiàng)。同時(shí),金杜認(rèn)為,鑒于當(dāng)前多頭監(jiān)管模式,新聞出版總署不太可能單方面對(duì) VIE 架構(gòu)產(chǎn)生實(shí)際影響,根據(jù)相關(guān)法律,新聞出版總署僅負(fù)責(zé)網(wǎng)游上線前審批,而文化部負(fù)責(zé)監(jiān)管所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè),且如有網(wǎng)游未經(jīng)新聞出版總署批準(zhǔn)而上線的,其監(jiān)管和 調(diào)查權(quán)歸文化部。此例說(shuō)明,盡管有通知出臺(tái),但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

真正讓市場(chǎng)擔(dān)憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否事件以及支付寶 VIE 架構(gòu)終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國(guó)總計(jì) 3800 萬(wàn)美元的上市申請(qǐng),原因在于河北當(dāng)?shù)卣徽J(rèn)可該公司的可變利益實(shí)體(VIE)結(jié)構(gòu)。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購(gòu)了一家香港公司。該香港公司在中國(guó)大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過(guò)VIE協(xié)議,控制了該公司和河北的一個(gè)冷軋 機(jī)鋼鐵公司的全部經(jīng)濟(jì)收益。這種做法與先前互聯(lián)網(wǎng)公司上市的制度安排沒(méi)有區(qū)別,并且已經(jīng)很普遍。這種安排通常不需要通過(guò)政府特別批準(zhǔn),但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協(xié)議違背了中國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和國(guó)家法規(guī)?！弊源?寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協(xié)議,并放棄在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行融資(圖 12)。

不過(guò),有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協(xié)議被否,與時(shí)下鋼鐵產(chǎn)業(yè)國(guó)進(jìn)民退的大背景息息相關(guān),誠(chéng)如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過(guò)行政的手段打造中國(guó)最大的鋼鐵企業(yè)。

案例二:支付寶的放大效應(yīng)

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構(gòu)一路前行,并無(wú)波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對(duì)支付寶協(xié)議控制上的矛盾公開(kāi)化,VIE 架構(gòu)的合法性及其前景備受業(yè)界關(guān)注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據(jù)財(cái)新《新世紀(jì)》報(bào)道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會(huì)授權(quán)管理層通過(guò)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)合法獲取支付牌照,但授權(quán)以協(xié)議控制為前提,即調(diào)整股權(quán)后成立的支付寶內(nèi)資公司只是持牌公司,與支付 寶有關(guān)的實(shí)際收入、利潤(rùn)、技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等,將通過(guò)一系列協(xié)議安排再轉(zhuǎn)移至阿里巴巴集團(tuán)。因此,阿里巴巴集團(tuán)可以合并支付寶的報(bào)表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團(tuán)的報(bào)表。

在協(xié)議控制結(jié)構(gòu)下,支付寶從阿里巴巴集團(tuán)旗下全資子公司 Alipay,轉(zhuǎn)至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉(zhuǎn)讓分兩次進(jìn)行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發(fā)生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉(zhuǎn)讓的總價(jià)約為 3.3 億元。矛盾發(fā)生在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后。2011 年一季度,馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全為由,在股東反對(duì)、董事會(huì)未通過(guò)的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團(tuán)之間的 協(xié)議控制關(guān)系(圖 13、圖 14)。

除了政策風(fēng)險(xiǎn),VIE 架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,采取 VIE 架構(gòu)簽訂協(xié)議,將涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價(jià)問(wèn)題及反避稅問(wèn)題,協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。外匯管制風(fēng)險(xiǎn)方面,通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)移內(nèi)資企業(yè)利潤(rùn)至 WFOE,在利潤(rùn)出境時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。另外,也存在非直接控制風(fēng)險(xiǎn)。由于 VIE 模式下,上市公司對(duì)于內(nèi)資企業(yè)沒(méi)有股權(quán)控制,可能存在經(jīng)營(yíng)上無(wú)法參與和控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題。如前期鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的土豆網(wǎng)離婚案,其實(shí)就是對(duì)內(nèi)資企業(yè)股權(quán)的 糾紛。

VIE 是時(shí)下最優(yōu)選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構(gòu)助力大批創(chuàng)新型企業(yè)引入私募股權(quán)基金并成功上市,這對(duì)于我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展無(wú)疑是巨大的推動(dòng),同時(shí)對(duì)于整個(gè)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新也具有巨大的示范效應(yīng),可以說(shuō),VIE 架構(gòu)對(duì)于我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí),起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業(yè)界對(duì) VIE 架構(gòu)前景的憂慮不斷增強(qiáng)。

一方面,如果 VIE 結(jié)構(gòu)不合法,那么這對(duì)海外上市(以及還沒(méi)上市)的企業(yè)股東來(lái)說(shuō),是災(zāi)難性的。VIE 結(jié)構(gòu)里的海外公司,只是一個(gè)殼,因?yàn)閾碛幸环菖c內(nèi)資公司的長(zhǎng)期協(xié)議而有價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)問(wèn)題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內(nèi)資企業(yè),不具備按內(nèi)資企業(yè)申請(qǐng)各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因?yàn)楦骰ヂ?lián)網(wǎng)公司的新聞轉(zhuǎn)載資格許可證、ICP、網(wǎng)游等牌照,均是由內(nèi)資企業(yè)申領(lǐng)。 如果參照支付牌照的標(biāo)準(zhǔn),那么這些企業(yè)立刻面臨非法經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。

VIE 爭(zhēng)論令 TMT 產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題凸顯

中 國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展,與 VIE 架構(gòu)下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢(shì)必對(duì)整個(gè) TMT 產(chǎn)業(yè)帶來(lái)重大沖擊。近年來(lái),隨著全民 PE 時(shí)代的來(lái)臨,人民幣基金日益膨脹,且規(guī)模上已經(jīng)超過(guò)外資基金,不過(guò),就市場(chǎng)影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語(yǔ)。一方面,外資基金的募集數(shù)量 雖然不多、但規(guī)模龐大,而人民幣基金數(shù)量眾多、但規(guī)模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模上,外資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣,外資基金通常是千萬(wàn)美元級(jí),人民幣基金是千萬(wàn)人民幣級(jí)。

更為重要的是,投資行業(yè)上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)品為特征的 TMT 和服務(wù)業(yè),人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項(xiàng)目。

短 期內(nèi),VIE 問(wèn)題可能導(dǎo)致外資基金在投資中國(guó)企業(yè)上更趨謹(jǐn)慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會(huì)刻意回避。事實(shí)上,外資基金對(duì) TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國(guó)外實(shí)踐證明有效的商業(yè)模式以及豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),這些都是人民幣基金短時(shí)間內(nèi)難以提供的增值服務(wù)。這也就印證了時(shí) 下互聯(lián)網(wǎng)上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業(yè)境內(nèi)上市環(huán)境有待改善

中國(guó) 互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域自新浪以來(lái),出現(xiàn)了四波上市潮:第一波上市潮出現(xiàn)在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網(wǎng)易等的門戶時(shí)代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無(wú)憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰網(wǎng)、土豆網(wǎng)、淘米網(wǎng)、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國(guó)為上市地,而鮮有企業(yè)在國(guó)內(nèi)掛牌,這一狀況即便在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)之后也未見(jiàn)改觀。究其原因,市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)置了過(guò)高的 財(cái)務(wù)門檻,將大批企業(yè)擋在大門之外。如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于 1000 萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于 500 萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬(wàn)元”,中小板要求“最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò) 3000 萬(wàn)元”,相比之下,美國(guó)納斯達(dá)克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業(yè)去實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”(表 6)。

事實(shí)上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業(yè),從其歷年盈利變化情況來(lái)看,超過(guò)八成企業(yè)滿足國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板的盈利要求,只是上市的時(shí)間有所延后(表 7)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:有 50 家企業(yè)赴美上市當(dāng)年就滿足創(chuàng)業(yè)板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創(chuàng)業(yè)板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項(xiàng)合計(jì)分別占比 73%和 65%。可見(jiàn),逾六成企業(yè)在赴美上市與國(guó)內(nèi)上市之間的時(shí)間差異并不大。當(dāng)然,有人會(huì)認(rèn)為赴美上市后企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于資金助推,但我們的觀點(diǎn)是,利潤(rùn)增 長(zhǎng)更多的動(dòng)力是來(lái)自整個(gè) TMT 領(lǐng)域從無(wú)到有、從小到大的行業(yè)性機(jī)會(huì)。

因此,國(guó)內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板理論上可以成為 TMT 企業(yè)上市的主戰(zhàn)場(chǎng)。相比中小板存在“無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于 20%”的要求,創(chuàng)業(yè)板從制度設(shè)計(jì)到醞釀出臺(tái),都被市場(chǎng)寄予厚望。然而,十年謀劃的創(chuàng)業(yè)板,仍然是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業(yè)企業(yè)占比高達(dá) 65.7%,廣義 TMT 產(chǎn)業(yè)僅占 23.5%,而真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅東方財(cái)富和樂(lè)視網(wǎng)兩家(圖 15)。說(shuō)到底,還是發(fā)審理念的差異。

法律調(diào)整短期內(nèi)難以出臺(tái)

如果否認(rèn) VIE 架構(gòu),中國(guó)企業(yè)如需繼續(xù)海外上市,調(diào)整相關(guān)法律就勢(shì)在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財(cái)務(wù)門檻,讓中國(guó)公司可以更加容易的不通過(guò)離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營(yíng)企業(yè)海外上市設(shè)置了過(guò)高的門檻。在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望而海外市場(chǎng)投懷送抱之下,中國(guó)企業(yè)不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛引入 VIE 結(jié)構(gòu)上市,本質(zhì)上是繞開(kāi)“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財(cái)務(wù)門檻,為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造更便捷的融資環(huán)境是規(guī)避各類新制度設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的根源。

第二:逐步放開(kāi)外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在 不威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全前提下,允許外資進(jìn)入,不僅能帶來(lái)發(fā)展所需的資金,而且?guī)?lái)新的經(jīng)營(yíng)理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源,對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 過(guò)去十年蓬勃發(fā)展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)涉足的現(xiàn)實(shí),并且進(jìn)一步對(duì)其開(kāi)放,不僅有利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展,而且將掃清相關(guān)企業(yè)海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國(guó)。鼓勵(lì)通過(guò)離岸控股公司在美上市的中國(guó)企業(yè)將其離岸控股公司與中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司合并。這將提高中國(guó)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力,并且使股東們可以真正擁有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),這是一個(gè)非常有利的結(jié)果。中國(guó)需要制定合適的規(guī)則使其可能成為現(xiàn)實(shí)。

第四:改革發(fā)審制度,以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)掛牌上市,應(yīng)當(dāng)允許試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上,上述法律政策的調(diào)整都非一蹴而就,任何改進(jìn)都需要漫長(zhǎng)的籌劃和博弈,短期內(nèi)難以解救近渴,寄期政策調(diào)整并不現(xiàn)實(shí)。

默認(rèn) VIE 合法是時(shí)下最優(yōu)選擇

從 海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進(jìn)來(lái)看,VIE 架構(gòu)是與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)物;從執(zhí)行效果來(lái)看,VIE架構(gòu)是最徹底繞開(kāi)相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計(jì),且實(shí)踐證明合理有效。因此,一家公司的股權(quán)爭(zhēng)議,不應(yīng)影響到中 國(guó)十幾年來(lái)的一項(xiàng)制度性創(chuàng)造?；诖?中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們,一方面指責(zé)馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構(gòu)的厲害。

事實(shí)上,隨著支付寶事件引發(fā)的 VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化,事件發(fā)展只有兩種可能:一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無(wú)關(guān),繼續(xù)默認(rèn) VIE 架構(gòu)的合法性,保護(hù)外國(guó)投資者合法權(quán)益不變,從而消除危機(jī);二是繼續(xù)不明不白拖下去,國(guó)內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者,所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國(guó)提出要建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超 世界水平,這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來(lái)資金和技術(shù)的支持,因此,我們建議管理層果斷行動(dòng),消除憂患,以默認(rèn) VIE 合法的形式對(duì)外界宣告保障外資在華權(quán)益。

中國(guó)的管理者歷來(lái)崇尚韜光養(yǎng)晦,也深諳兩弊相權(quán)取其輕,因此,短暫陰霾必將過(guò)去,VIE 架構(gòu)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。

十方控股的紅籌架構(gòu)搭建，是實(shí)際控制人通過(guò)境外離岸公司，在十號(hào)文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨(dú)資企業(yè)，然后利用這家外商獨(dú)資企業(yè)收購(gòu)了一家股權(quán)意義上有外資成分但法律意義上是純內(nèi)資企業(yè)的公司。其重組方式是否與十號(hào)文沖突，業(yè)界還存爭(zhēng)議。

文/蘇龍飛 朱銳

一家在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)二、三線城市報(bào)刊廣告業(yè)務(wù)的公司—十方控股—實(shí)現(xiàn)了在香港的上市。不過(guò)在資訊非常發(fā)達(dá)的當(dāng)今，通過(guò)公開(kāi)渠道能了解到這家公司的信息不能不說(shuō)少得可憐。

有人曾將分眾傳媒的業(yè)務(wù)模式概括為“談樓宇—裝屏幕—賣廣告”，如果套用這類說(shuō)法的話，十方控股的業(yè)務(wù)模式可以描述為“談代理—賣廣告—做配套”：首先，與媒體談定廣告代理合作；其次，將廣告位向廣告商出售；最后，向廣告商提供廣告設(shè)計(jì)、版面、內(nèi)容規(guī)劃及活動(dòng)籌辦等增值服務(wù)或向報(bào)刊提供印刷服務(wù)。

十方控股的業(yè)務(wù)可以分為三個(gè)步驟，而每個(gè)步驟則由不同的經(jīng)營(yíng)主體來(lái)負(fù)責(zé)，即“福建十方”和“北京鴻馨圖”，而要了解十方控股的背景，就不得不從這兩家不論在股權(quán)還是業(yè)務(wù)上最初都沒(méi)有任何關(guān)系的企業(yè)談起。

非同一控制下的經(jīng)營(yíng)實(shí)體

福建十方的主要控制人是陳志，1966年生人，早年是福州市公務(wù)員，2003年下海從商。福建十方則實(shí)際成立于2000年，彼時(shí)主要由陳志的妻子鄭守齡，以及其兄鄭柏齡持股，代理《海峽都市報(bào)》和《福州日?qǐng)?bào)》的廣告業(yè)務(wù)，2003年陳志辭去公職，經(jīng)過(guò)幾次轉(zhuǎn)股，最后與其母親王寶珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陳志單方對(duì)福建十方增資，持股比例達(dá)到93.8%，也即在此期間，福建十方開(kāi)始開(kāi)展全面合作業(yè)務(wù)，與《東南快報(bào)》、《生活新報(bào)》簽訂了全面合作合約。2006年，出于發(fā)展的需要，陳志為福建十方引進(jìn)了日資股東，日本上市企業(yè)Sun japan corporation的中國(guó)子公司北京聯(lián)迪恒星，該企業(yè)獲得了福建十方51%的股權(quán)，而一年半以后這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)讓至日本另一家上市企業(yè)Index holdings 的間接中國(guó)子公司深圳天訊（如圖1）。除了股權(quán)的變化，在此期間，福建十方代理的報(bào)刊也由之前的兩三家擴(kuò)展至10余家。

在福建十方發(fā)展的同時(shí)，北京鴻馨圖也在逐漸發(fā)展。這家公司成立于2004年，最初由兩個(gè)獨(dú)立第三方持有，2004年則轉(zhuǎn)讓至以洪培峰（由其親屬?gòu)?qiáng)亦彬等代持）等人名下（如圖2）。洪培峰1967年出生，1991年開(kāi)始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，2001年又創(chuàng)辦了主營(yíng)廣告業(yè)務(wù)的廈門遠(yuǎn)通傳播有限公司。由于印刷、ICP服務(wù)不能由外資經(jīng)營(yíng)，所以無(wú)法在股權(quán)上并到上市主體內(nèi)，而只能用“協(xié)議控制”，所以在十方控股的架構(gòu)中，北京鴻馨圖主要負(fù)責(zé)出版物的發(fā)行咨詢與管理、印刷和電子發(fā)行業(yè)務(wù)，最終和福建十方簽訂系列架構(gòu)協(xié)議。

上市背后的資本推手

兩家在股權(quán)上最初并無(wú)關(guān)系、主要控制人又沒(méi)有親屬關(guān)系的企業(yè)是如何合并到一起并打包上市的呢？反復(fù)研讀十方控股的招股說(shuō)明書不難發(fā)現(xiàn)，與之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投資公司和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的影子，或者可以說(shuō)，十方控股的上市是一次財(cái)務(wù)顧問(wèn)主導(dǎo)的資本運(yùn)作行為。

傳隆資本或許就是十方控股上市的主要幕后推手。根據(jù)其官網(wǎng)介紹，傳隆資本是一家私營(yíng)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主要投資于成長(zhǎng)型企業(yè)，并為該類企業(yè)的境外上市或收購(gòu)兼并提供顧問(wèn)服務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，傳隆資本主要做的是將中國(guó)企業(yè)以SPAC方式到海外上市，即在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)上先成立一家空殼公司，并以募集到的資金在限定時(shí)間內(nèi)收購(gòu)實(shí)體企業(yè)，繼而轉(zhuǎn)板到主板上市。

截止2011年底，傳隆資本總共成立了三家現(xiàn)金并購(gòu)上市公司，其中中國(guó)天瑞收購(gòu)了福建十方的主要控股公司奧海傳媒，但顯然他們并不只是等待中國(guó)天瑞的轉(zhuǎn)板，而是將奧海傳媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的紅籌上市可以用一波三折來(lái)形容：首先要考慮的是如何在商務(wù)部《關(guān)于外購(gòu)?fù)顿Y者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號(hào)，俗稱“十號(hào)文”）背景下完成跨境重組，并將兩家不同實(shí)際控制人擁有的非關(guān)聯(lián)企業(yè)打包到一起；其次在資本的忽悠之下，選擇了先借殼登陸OTCBB再轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的上市路徑；發(fā)現(xiàn)此路不通之后更改方案轉(zhuǎn)道香港，方才完成最后的IPO。

十號(hào)文背景下的跨境重組

如前文圖1、圖2所示，福建十方與北京鴻馨圖是兩家相互獨(dú)立的企業(yè)，其實(shí)際控制人分別為陳志、洪培峰。正是在財(cái)務(wù)顧問(wèn)的撮合及參謀之下，2007年各參與方共同醞釀出了“將兩家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陳志、洪培峰等人在境外搭建了如圖3左上角所示的離岸架構(gòu)，共同持有奧海傳媒（BVI），后者再全資持有漢鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方實(shí)際控制人陳志首先從洪培峰手中受讓了北京鴻馨圖10%的股權(quán)，從而變成北京鴻馨圖的股東之一。

2008年4月30日，漢鼎（HK）全資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)“福州漢鼎”，并且在5月8日通過(guò)福州漢鼎全資收購(gòu)了福建十方。另外，由于北京鴻馨圖持有互聯(lián)網(wǎng)ICP牌照并且同時(shí)從事印刷業(yè)務(wù)，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)根據(jù)中國(guó)法律皆屬于禁止外資投資入股，因而外商獨(dú)資企業(yè)福州漢鼎無(wú)法直接收購(gòu)北京鴻馨圖。為此，北京鴻馨圖通過(guò)協(xié)議控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方與北京鴻馨圖簽訂一系列控制協(xié)議，后者成為前者實(shí)質(zhì)上的全資子公司（如圖3）。

至此，福建十方的紅籌架構(gòu)宣告搭建完畢，原先兩家分屬不同實(shí)際控制人的企業(yè)實(shí)體，被注入到了同一離岸控股公司“奧海傳媒”旗下。而非關(guān)聯(lián)企業(yè)的合并，則導(dǎo)致了控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生重大變化，之前是陳志、洪培峰兩人分別控制兩家企業(yè)，如今是兩人共同控制一家企業(yè)。為了解決可能被認(rèn)定為“實(shí)際控制人發(fā)生變更”的問(wèn)題，2008年9月18日，包括陳志、洪培峰、索引亞太以及其他管理層雇員在內(nèi)的奧海傳媒股東，簽訂了一份“一致行動(dòng)人協(xié)議”，以共同控制的名義持有奧海傳媒及旗下各子公司。

在這個(gè)跨境的紅籌重組中，跟十號(hào)文相關(guān)的兩個(gè)動(dòng)作尤為值得關(guān)注。其一是2008年4月30日設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)福州漢鼎，其二是2008年5月8日福州漢鼎收購(gòu)福建十方的過(guò)程。這兩個(gè)動(dòng)作皆發(fā)生于商務(wù)部十號(hào)文生效以后。

據(jù)十號(hào)文的規(guī)定，福州漢鼎收購(gòu)福建十方的過(guò)程是典型的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，需要報(bào)商務(wù)部審批。

也有分析認(rèn)為，福建十方由外商獨(dú)資企業(yè)“深圳天訊”控股，因而福建十方也屬于外商投資企業(yè)，而根據(jù)商務(wù)部2008版《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》，如果關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)象是“已有外商投資企業(yè)”，則該并購(gòu)不受十號(hào)文限制，只有并購(gòu)純內(nèi)資企業(yè)才需按十號(hào)文報(bào)商務(wù)部審批。

但是，福建十方屬外商獨(dú)資企業(yè)再投資的企業(yè)，如果外商投資企業(yè)再投資的領(lǐng)域是鼓勵(lì)類的或者允許類的，則其所投資的企業(yè)被默認(rèn)為是純內(nèi)資企業(yè)，而非外企業(yè)。從法律意義而言，福州漢鼎所收購(gòu)的福建十方，應(yīng)該被認(rèn)為是收購(gòu)了一家“純內(nèi)資”企業(yè)。

簡(jiǎn)言之，福建十方的重組，是實(shí)際控制人通過(guò)境外離岸公司，在十號(hào)文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨(dú)資企業(yè)（福州漢鼎），然后利用這家外商獨(dú)資企業(yè)收購(gòu)了一家“純內(nèi)資”企業(yè)（福建十方）。這種方式是否與十號(hào)文沖突，業(yè)界還存在一定爭(zhēng)議。

登陸OTCBB圖謀納市

當(dāng)然，無(wú)論福建十方的跨境重組是否有法律瑕疵，其畢竟是完成了紅籌架構(gòu)的搭建。

接下來(lái)，在財(cái)務(wù)顧問(wèn)傳隆資本的主導(dǎo)之下，福建十方踏上了邁向美國(guó)OTCBB之途。傳隆資本先行在OTCBB控制了一家掛牌的殼公司“中國(guó)天瑞（開(kāi)曼）”，2008年12月16日，傳隆資本主導(dǎo)中國(guó)天瑞（開(kāi)曼）換股收購(gòu)了奧海傳媒（BVI），同時(shí)獲得中科資本的股權(quán)投資（如圖4）。由此，福建十方及北京鴻馨圖順利注入了OTCBB掛牌的中國(guó)天瑞。

但是，OTCBB作為美國(guó)的場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)，并不被認(rèn)為是真正意義上的股票交易市場(chǎng)，在其掛牌的股票交易極其不活躍，估值低迷，而且?guī)缀鯚o(wú)法實(shí)現(xiàn)公開(kāi)募資，因而OTCBB的企業(yè)通常都希望能夠轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克。

按照美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，OTCBB市場(chǎng)上的企業(yè)滿足下列條件后，方可提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克市場(chǎng)：（1）企業(yè)的有形凈資產(chǎn)不少于500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；（2）流通股達(dá)100萬(wàn)股；（3）連續(xù)三個(gè)月收盤價(jià)不低于4美元；（4）持股不低于100股的股東超過(guò)300人；（5）不少于3個(gè)的做市商。

遺憾的是，收購(gòu)了福建十方之后的中國(guó)天瑞，長(zhǎng)時(shí)間都未能滿足上述轉(zhuǎn)板條件，因而也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。

轉(zhuǎn)板納市不成再奔香港

由于短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克希望渺茫，陳志、洪培峰等控股股東決定放棄納斯達(dá)克，掉頭奔赴香港。

2009年12月9日，陳志、洪培峰等在開(kāi)曼設(shè)立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收購(gòu)了中國(guó)天瑞所持有的奧海傳媒（如圖5）。由此，福建十方及北京鴻馨圖兩家國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)被間接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港聯(lián)交所的掛牌上市。

有分析認(rèn)為，十方控股掉頭轉(zhuǎn)向香港上市，似乎可以看做是陳志、洪培峰等控股股東對(duì)幕后財(cái)務(wù)顧問(wèn)傳隆資本策劃去OTCBB掛牌的不滿。畢竟國(guó)內(nèi)有太多企業(yè)被不少財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)包裝到了OTCBB掛牌，最終發(fā)現(xiàn)企業(yè)無(wú)法融資、也難以套現(xiàn)，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克也希望渺茫；審計(jì)費(fèi)、掛牌費(fèi)、律師費(fèi)等等一系列費(fèi)用卻必須每年如數(shù)支付。因而，登陸OTCBB的很多中國(guó)企業(yè)多少都有一種上當(dāng)?shù)母杏X(jué)。

陳志、洪培峰對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的不滿，從其股權(quán)架構(gòu)似乎也可以看出一點(diǎn)端倪，傳隆資本、中科等并沒(méi)有最終直接持股十方控股，而是通過(guò)中國(guó)天瑞間接持股，這就給他們?nèi)蘸蟮奶赚F(xiàn)帶來(lái)某些不便。

上市陷阱

據(jù)報(bào)道，李榮生是鄭州大方實(shí)業(yè)有限公司(下稱“鄭州大方”)的老板，持有其74%的股份，這是國(guó)內(nèi)第一家以橋梁施工機(jī)械租賃為經(jīng)營(yíng)模式的公司，另外李榮生投資設(shè)立的蘇州大方，成為以特種車為主的生產(chǎn)基地。蘇州大方在2008年底，獲得過(guò)匯富東方創(chuàng)業(yè)投資顧問(wèn)有限公司(下稱“匯富東方”)旗下的三只基金1億元人民幣的投資(占18.02%的股份)。

李榮生控制的蘇州大方及鄭州大方(下統(tǒng)稱“大方公司”)是中國(guó)領(lǐng)先的基建專用重型設(shè)備及相關(guān)服務(wù)供貨商，研制成功我國(guó)第一臺(tái)2,500噸模塊式液壓動(dòng)力平板運(yùn)輸車、第一臺(tái)公路鐵路兩用車、第一臺(tái)多功能組合式起重機(jī)，上述三項(xiàng)均有發(fā)明專利。公司還成功研制多臺(tái)液壓動(dòng)力平板運(yùn)輸車并車技術(shù)，該技術(shù)屬于國(guó)家863計(jì)劃項(xiàng)目，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。另外，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，蘇州大方2008年的產(chǎn)值近4億元，凈利潤(rùn)3,000多萬(wàn)元；2009年截至10月中旬的產(chǎn)值近7億元，凈利潤(rùn)7,000多萬(wàn)元。按預(yù)測(cè)，大方公司2009年的營(yíng)業(yè)額將達(dá)12億元，利潤(rùn)2億元。

李榮生及其控制的兩家公司鄭州大方和蘇州大方，在其投資人匯富東方及汪曉峰的一手操作下，海外借殼上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪曉峰投資設(shè)立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下稱“中國(guó)建設(shè)重工”)，中國(guó)建設(shè)重工又設(shè)立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下稱“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下稱“鼎優(yōu)公司”)，鼎優(yōu)公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)——蘇州鼎優(yōu)科技有限公司(下稱“蘇州鼎優(yōu)”)。

第二步：中股投公司與鄭州大方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資合同，以1865.762萬(wàn)元的價(jià)格受讓李榮生在鄭州大方74%的股份，再向鄭州大方增資3781.95萬(wàn)元，成為鄭州大方控股股東，擁有89.6%的股權(quán)；蘇州鼎優(yōu)則與蘇州大方簽署了《業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議》、《獨(dú)家技術(shù)支持與技術(shù)服務(wù)合同》、《獨(dú)家管理及咨詢服務(wù)合同》，通過(guò)合同綁定方式，蘇州大方產(chǎn)生的利潤(rùn)將計(jì)入蘇州鼎優(yōu)的報(bào)表，通過(guò)這種“類新浪”模式，蘇州大方間接被鼎優(yōu)公司控制。鄭州大方和蘇州大方也因此被中國(guó)建設(shè)重工間接控制。

第三步：選定了香港上市殼公司保興發(fā)展，中國(guó)建設(shè)重工以反向并購(gòu)的方式置換進(jìn)保興發(fā)展，并更名為中國(guó)建設(shè)重工集團(tuán)有限公司。按此重組方案，收購(gòu)?fù)瓿珊?，李榮生及管理層持有上市公司的股份為19.38%，汪曉峰持股21.85%，孫粗洪13.34%，保興發(fā)展的老股東36.26%，來(lái)自配售的新股東持有9.17%。

但實(shí)際上，直到上市進(jìn)程即將完成、李榮生前往香港進(jìn)入路演階段時(shí)，才發(fā)現(xiàn)自己和管理層實(shí)際持有的股份僅為1.85%，其余為可轉(zhuǎn)換債券，并且鎖定期均為2年。李榮生拿兩家可謂優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)公司到香港借殼上市，最后發(fā)現(xiàn)自己所占股份僅不到2%，原先幫忙借殼的汪曉峰卻成為潛在的最大股東，才知道自己掉入了別人早已設(shè)置好的陷阱。目前公司上市處于停止?fàn)顟B(tài)，當(dāng)事人雙方正在尋求法律途徑解決問(wèn)題。

紅籌模式

國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)為獲得外資VC的投資或?qū)で蠛Ｍ馍鲜校ǔ２扇　凹t籌架構(gòu)”的方式，企業(yè)原始股東在海外注冊(cè)離岸控股公司，然后以離岸公司的身份，反向換股收購(gòu)國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。海外控股公司的注冊(cè)地通常是在BVI(英屬維京群島)、開(kāi)曼群島、百慕大群島或者香港。

假設(shè)甲先生與乙先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，其中甲占注冊(cè)資本的70%，乙占30%。一般來(lái)說(shuō)，紅籌基本構(gòu)架的步驟是：

1.首先甲、乙按照國(guó)內(nèi)公司的出資比例，在BVI(英屬維爾京群島)設(shè)立BVI-A公司，即所謂的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股權(quán)、現(xiàn)金等方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司的股權(quán)，則國(guó)內(nèi)公司變?yōu)锽VI公司的全資子公司，即外商獨(dú)資企業(yè)(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收購(gòu)方)和境內(nèi)公司(被收購(gòu)方)擁有完全一樣的股東及持股比例，在收購(gòu)后，國(guó)內(nèi)公司的所有運(yùn)作基本上完全轉(zhuǎn)移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在開(kāi)曼群島(或百慕大群島)注冊(cè)成立一家開(kāi)曼公司，BVI-A公司又將其擁有的國(guó)內(nèi)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開(kāi)曼公司。開(kāi)曼公司間接擁有國(guó)內(nèi)公司的控制權(quán)，作為VC融資的主體和日后境外掛牌上市的主體，同時(shí)也作為員工期權(quán)設(shè)置的主體。

4.甲、乙共同在BVI設(shè)立BVI-B公司，或分別設(shè)立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名義持有甲、乙的開(kāi)曼公司股份。

由于BVI公司屬于“外商”范疇，根據(jù)《指導(dǎo)外商投資暫行規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2004年修訂)的規(guī)定，有些行業(yè)可能不允許外商獨(dú)資或控股，以上操作方式就不適合。比如國(guó)內(nèi)公司從事的是電信、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等需要牌照的行業(yè)，或者是部分敏感行業(yè)(如政府采購(gòu)、軍隊(duì)采購(gòu))等，國(guó)內(nèi)公司不適合直接被BVI-A公司反向收購(gòu)轉(zhuǎn)換成WOFE。此時(shí)，可以通過(guò)BVI-A公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立WOFE，收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的部分資產(chǎn)，通過(guò)為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務(wù)等方式，換取國(guó)內(nèi)企業(yè)的全部或絕大部收入。同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過(guò)合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)(即所謂“新浪模式”)。

綜上所述，目前外資VC投資國(guó)內(nèi)公司或國(guó)內(nèi)公司海外上市的紅籌架構(gòu)基本為：

在BVI注冊(cè)公司的原因是BVI對(duì)公司注冊(cè)的要求簡(jiǎn)單，公司信息保密性強(qiáng)，但其低透明度低導(dǎo)致很難被大多數(shù)資本市場(chǎng)接受上市，而在開(kāi)曼群島、百慕大注冊(cè)的公司可以在美國(guó)、香港及許多其他地區(qū)申請(qǐng)掛牌上市。

可是，由商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)、外管局六個(gè)部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)公司的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱商務(wù)部“10號(hào)文”)于2006年9月8日起生效，對(duì)外資并購(gòu)和紅籌上市產(chǎn)生了重大影響，甚至可以說(shuō)是把紅籌上市的大門關(guān)上了。據(jù)公開(kāi)信息，10號(hào)文出臺(tái)3年多以來(lái)，還沒(méi)有一家境內(nèi)公司按規(guī)定、“合法”地經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股，從而實(shí)現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建和上市。

變通及風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)家選擇紅籌架構(gòu)、通過(guò)境外SPV公司進(jìn)行海外融資、上市、返程投資等，都是有其必然性的。國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)、甚至是深圳的中小企業(yè)板市場(chǎng)的門檻太高，限制也太多，排隊(duì)排得太長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)要在國(guó)內(nèi)上市難度還是非常大。正在拉開(kāi)大幕的創(chuàng)業(yè)板，據(jù)說(shuō)也有上千家企業(yè)在排隊(duì)。民營(yíng)企業(yè)直接海外上市，證監(jiān)會(huì)也有所謂的“456條款”的審批標(biāo)準(zhǔn)：即要求境內(nèi)公司海外發(fā)行上市必須滿足“最近一年公司凈資產(chǎn)達(dá)到4億，按照合理的市盈率預(yù)期，公司的融資額不少于5,000萬(wàn)，上市前一年公司稅后利潤(rùn)不少于6,000萬(wàn)”。而境內(nèi)公司通過(guò)境外控股公司，可以選擇的上市地點(diǎn)很多，有些證券市場(chǎng)的門檻很低，更重要的是，上市后資產(chǎn)運(yùn)作比較自由，不會(huì)受到國(guó)內(nèi)政府部門的限制。

盡管有10號(hào)文的障礙，沒(méi)有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實(shí)際上仍有不少企業(yè)就在監(jiān)管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1.由于10號(hào)文等文件的實(shí)際操作的現(xiàn)狀事實(shí)上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協(xié)議控制”模式基本上規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批，商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)從未給出明確的“允許”或“禁止”的說(shuō)法，這一模式仍然被很多公司采用。蘇州大方就是這樣，將其境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但蘇州大方的股東由于尚未完成境外投資外匯登記手續(xù)，也沒(méi)有按照約定取得境外公司——鼎優(yōu)公司80%的股權(quán)，結(jié)果蘇州大方相當(dāng)于被人順手牽羊。

2.另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，即擬在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設(shè)立SPV，并通過(guò)換股等方式收購(gòu)境內(nèi)公司/資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購(gòu)，審批權(quán)在地方商務(wù)局，一些地方商務(wù)局往往會(huì)批準(zhǔn)。鄭州大方就是通過(guò)這種方式，以很低的價(jià)格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但鄭州大方也揭示了這種方式的主要風(fēng)險(xiǎn)：股權(quán)代持人“假戲真做”，實(shí)際控制人的股份落入他人之手。

3.如果境內(nèi)公司已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用10號(hào)文。因此，很多企業(yè)就是利用這個(gè)政策空間，利用已經(jīng)有的外商投資企業(yè)的“殼資源”，將擬海外上市的境內(nèi)公司先裝到這個(gè)“殼公司”中。

4.當(dāng)然，被逼急了的企業(yè)家還有最“簡(jiǎn)便”和危險(xiǎn)的辦法。有政府監(jiān)管審批的地方，通常就有尋租的機(jī)會(huì)。既然10號(hào)文基本完全阻塞了境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外進(jìn)行融資和紅籌上市的可能性，那么最簡(jiǎn)單的辦法就是做成“資產(chǎn)是在10號(hào)文生效之前轉(zhuǎn)出境外”的假象，為審批機(jī)構(gòu)提供了尋租空間。

若不是因?yàn)槠髽I(yè)上市，只怕劉忠田永遠(yuǎn)不會(huì)被關(guān)注，據(jù)說(shuō)他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過(guò)媒體的當(dāng)面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現(xiàn)身，而僅僅是派了一個(gè)副手全程參與。

一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做個(gè)腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團(tuán)的大門口，被保安擋在門口，保安打了個(gè)電話請(qǐng)示，就回復(fù)說(shuō)老板不在，無(wú)法接待。但沒(méi)多久，帶隊(duì)的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚(yáng)長(zhǎng)而去。

或許，劉忠田的神秘、財(cái)富等等，更多的只是人們茶余飯后的談資。而真正值得關(guān)注的問(wèn)題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。因?yàn)橐呀?jīng)登陸香港資本市場(chǎng)的忠旺，其紅籌上市過(guò)程，直接繞過(guò)了商務(wù)部“10號(hào)文”規(guī)定的審批程序。這種做法是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對(duì)政策底線的有效試探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10號(hào)文”，完成整個(gè)紅籌上市的呢？

真內(nèi)資，假外資

劉忠田從個(gè)體戶到民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，可追溯至上世紀(jì)80年代。1989年，劉忠田創(chuàng)辦合成樹(shù)脂化工廠并任廠長(zhǎng)，之后又創(chuàng)辦遼陽(yáng)鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業(yè)。

而劉忠田的核心企業(yè)—遼寧忠旺，則于1993年成立。其實(shí)，在遼寧忠旺設(shè)立之時(shí)，劉忠田的資本意識(shí)就已經(jīng)萌芽。為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊(cè)成了“合資企業(yè)”，而這個(gè)合資企業(yè)實(shí)際上是“真內(nèi)資，假外資”。

如圖一所示，劉忠田一方面通過(guò)其全資擁有的遼陽(yáng)鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設(shè)立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來(lái)，遼寧忠旺就變成了一家合資企業(yè)，由中資控股60%。而實(shí)際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。

這樣的企業(yè)架構(gòu)，一直以合資企業(yè)的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規(guī)模卻是一路高歌猛進(jìn)。至2008年，遼寧忠旺的營(yíng)業(yè)額超過(guò)112億元，凈利潤(rùn)近20億元。2006年至2008年，其營(yíng)業(yè)額平均以36%的速度上升，凈利潤(rùn)更是以86%的速度增長(zhǎng)。

擁有這樣業(yè)績(jī)的企業(yè)，拿到資本市場(chǎng)，無(wú)疑能賣個(gè)好價(jià)錢。

紅籌上市的“10號(hào)文”障礙

就是在這樣的業(yè)績(jī)背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。民營(yíng)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)境外上市，惟一途徑就是“紅籌模式”了。

所謂紅籌模式，就是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，在境外注冊(cè)離岸公司，然后以（被政府認(rèn)作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購(gòu)國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請(qǐng)到境外某交易所上市。

但是，當(dāng)遼寧忠旺打算紅籌上市時(shí)，遇到了政策障礙—商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的、于2006年9月8日生效的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號(hào)文”）。該文件的第11條規(guī)定如下：

境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義，并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式，規(guī)避前述要求。

在“10號(hào)文”生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業(yè)已完成境內(nèi)權(quán)益收購(gòu)的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在“10號(hào)文”生效之前未能完成境內(nèi)權(quán)益收購(gòu)的，則紅籌上市之路無(wú)疑是一條天塹。因?yàn)閷?shí)際控制人的境外離岸公司收購(gòu)境內(nèi)權(quán)益時(shí)，須按該文件第11條的規(guī)定報(bào)商務(wù)部審批，而至今為止未有一例通過(guò)了商務(wù)部審批。

直跨“10號(hào)文”，搭建紅籌架構(gòu)

拿這個(gè)條款比照一下遼寧忠旺的實(shí)際情況，危局頓時(shí)顯現(xiàn)出來(lái)。在“10號(hào)文”生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權(quán)為境內(nèi)公司所持有，若要把這部分股權(quán)轉(zhuǎn)移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務(wù)部的審批程序。

直接報(bào)商務(wù)部審批吧，通過(guò)審批的可能性幾乎為零；不報(bào)批的話，似乎又沒(méi)有辦法完成紅籌架構(gòu)。怎樣不經(jīng)審批，而又合法地完成紅籌架構(gòu)呢？這個(gè)事情落到了專業(yè)律師頭上。

在律師充分評(píng)估了政策風(fēng)險(xiǎn)的情況下，忠旺于2008年開(kāi)始了紅籌架構(gòu)的實(shí)際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權(quán)架構(gòu)。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽(yáng)鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。

但是，整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，忠旺并未就此向商務(wù)部申請(qǐng)審批。對(duì)此，忠旺的法律顧問(wèn)北京通商律師事務(wù)所給出的法律依據(jù)是：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港），其法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)的權(quán)益。所以，忠旺投資（香港）收購(gòu)遼寧忠旺的全部權(quán)益，并不構(gòu)成“10號(hào)文”所定義的“海外投資者收購(gòu)一家內(nèi)地企業(yè)”，因此無(wú)需獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。

一位資深投行人士評(píng)論道：“該案例重要的突破是，畢竟“10號(hào)文”生效之前轉(zhuǎn)移出去的只是40%的權(quán)益，之前我們通常認(rèn)為，如果控股權(quán)在之前沒(méi)有轉(zhuǎn)移出去，做起來(lái)比較困難，現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)擔(dān)心倒是不必了。”

對(duì)此，《公司金融》雜志特約顧問(wèn)、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙認(rèn)為，忠旺的做法其實(shí)是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然忠旺已經(jīng)上市了，應(yīng)該獲得了監(jiān)管層的默許。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反復(fù)試探底線，最后可能監(jiān)管部門就修改規(guī)則了（法律本來(lái)也是這么發(fā)展的）?！?/p>

忠旺通過(guò)這一系列的操作，最終是實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。但其中最為關(guān)鍵的直繞“10號(hào)文”的做法，是否真正得到了監(jiān)管層的默許？能否為其他類似民營(yíng)企業(yè)所借鑒與復(fù)制？目前還不得而知。

對(duì)于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長(zhǎng)地評(píng)價(jià)道：“（忠旺模式能否被復(fù)制）當(dāng)然前提是商務(wù)部認(rèn)同忠旺模式。希望這不是一個(gè)特例或是（商務(wù)部的）工作疏漏……”

尋找殼公司和增發(fā)公眾股

2000年6月底，黃光裕通過(guò)一家海外離岸公司A,以“獨(dú)立的機(jī)構(gòu)短期投資者”名義聯(lián)合另一名中介人，以1920萬(wàn)港元的現(xiàn)金收購(gòu)了原大股東的小部分股份，開(kāi)始染指京華自動(dòng)化。一個(gè)月后又通過(guò)另一家離岸公司B,再次通過(guò)供股方式，以現(xiàn)金5600萬(wàn)港元購(gòu)得原第一大股東的絕大多數(shù)股份，從而控制了上市公司– -京華自動(dòng)化，這家公司后來(lái)成為國(guó)美上市的殼公司。

2000年9月，京華自動(dòng)化發(fā)布公告，以增加公司運(yùn)行資金的名義，以全數(shù)包銷的方式，增發(fā)3100萬(wàn)股新股，公司總發(fā)行股本增至18800萬(wàn)股。本次配發(fā)的股份數(shù)量，折合公司已發(fā)行總股本的19.7%,恰好低于20%.因此，不需要停牌和經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議過(guò)程，黃光裕通過(guò)這種方式不知不覺(jué)中增加了股權(quán)比例。

2000年12月6日，京華自動(dòng)化停牌發(fā)布公告，理由是公司打算發(fā)展收入穩(wěn)定和不間斷的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)。而實(shí)際情況是以此從黃光裕的手中把其持有的物業(yè)購(gòu)買過(guò)來(lái)。支付的方式是：現(xiàn)金支付1200萬(wàn)港元，余下的1368萬(wàn)港元以向賣方發(fā)行代價(jià)股的形式支付，每股價(jià)格定為停牌公告此事前一天的收盤價(jià)略微溢價(jià)后的0.38港元。

通過(guò)這次操作，代價(jià)股全部發(fā)行后，黃光裕持股3600萬(wàn)股，成為京華自動(dòng)化的第二大股東。2001年9月，京華自動(dòng)化再次發(fā)布公告，以增加公司運(yùn)行資本金和等待投資機(jī)會(huì)的名義，全數(shù)包銷配售4430萬(wàn)股新股，新股價(jià)格為公告停牌前一天的收盤價(jià)折讓10%，即0.18港元，募集資金797萬(wàn)港元。值得注意的是：本次配發(fā)的股份數(shù)量折合公司已發(fā)行總股本的19.8%，因此也不需要停牌和經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議過(guò)程。

先將地產(chǎn)裝入殼中

2002年2月5日，京華自動(dòng)化發(fā)布公告，增發(fā)13.5億股新股，每股0.1港元，全部由黃光裕獨(dú)資的BVI公司C以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。黃光裕選擇了先裝入地產(chǎn)，國(guó)美電器是他最值錢的核心業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)他正在全力以赴收購(gòu)內(nèi)地A股市場(chǎng)的*ST寧窖，而且進(jìn)展順利，是否把核心資產(chǎn)拿到香港，他還要權(quán)衡兩地優(yōu)劣，選擇更好的時(shí)機(jī)。

而買殼的現(xiàn)金支出1.35億港元，全部進(jìn)入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，逐步收購(gòu)內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，京華自動(dòng)化的公眾股價(jià)格在這輪利好消息的刺激下連翻了4倍。

至此，黃光裕和其獨(dú)資的A公司合計(jì)持有京華自動(dòng)化85.6%的股份。根據(jù)香港聯(lián)交所收購(gòu)守則，此舉觸發(fā)無(wú)條件收購(gòu)，即要么全部收購(gòu)剩余的14.4%的公眾股份退市，要么為了維持上市地位，必須進(jìn)行轉(zhuǎn)讓而使個(gè)人持股比例降至75%以下。2002年4月26日，黃光裕轉(zhuǎn)讓11.1%的股份給機(jī)構(gòu)投資者，作價(jià)0.425港元/股，共得7650萬(wàn)港元現(xiàn)金，使其個(gè)人的持股比例降低到74.5%.這個(gè)減持比例做到了一石三鳥(niǎo)，既保住了上市地位，又實(shí)現(xiàn)了一股獨(dú)大，同時(shí)得以套現(xiàn)減壓。

殼公司更名為中國(guó)鵬潤(rùn)

2002年4月10日，京華自動(dòng)化出資收購(gòu)了一家原本由黃光裕持有的百慕大公司Artway，而Artway擁有北京朝陽(yáng)區(qū)一處物業(yè)權(quán)益的39.2%。黃光裕通過(guò)上市公司購(gòu)買自身控制的內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)，得以將上市公司賬面的幾乎全部現(xiàn)金1.2億港元轉(zhuǎn)入自己的賬戶，順利解除收購(gòu)”凈殼”支付的大筆現(xiàn)金的資金鏈壓力，加上當(dāng)年4月26日減持套現(xiàn)的7650萬(wàn)港元，一個(gè)月內(nèi)其現(xiàn)金流入約為2億港元。

至此，黃光裕通過(guò)先后把左手的三間辦公室和物業(yè)，倒到右手的上市公司里，套現(xiàn)上市公司現(xiàn)金，使現(xiàn)金流得以回籠，同時(shí)通過(guò)股份增持，白得了一個(gè)“凈殼”。2002年7月，京華自動(dòng)化發(fā)布公告正式更名為“中國(guó)鵬潤(rùn)”,并在地產(chǎn)、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的帶動(dòng)下開(kāi)始扭虧。

重組電器零售業(yè)務(wù)

2003年年初，黃光裕開(kāi)始重組“國(guó)美電器”.將”北京國(guó)美”的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和天津、濟(jì)南、廣州、重慶等地共18家子公司94家門店的全部股權(quán)裝入“國(guó)美電器”,由鵬潤(rùn)億福持有65%股份，黃光裕直接持有國(guó)美電器剩余35%的股份。

這時(shí)已經(jīng)是“萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)”了。在大陸，國(guó)美是數(shù)一數(shù)二的電器零售商，但其在香港的名聲卻不大。2004年5月，國(guó)美在香港每周開(kāi)1店、連開(kāi)3店，加速了擴(kuò)張的步伐。很快，國(guó)美在香港已有5家分店，配合媒體宣傳造勢(shì)，國(guó)美品牌的知名度在香港得以大大提高。這為國(guó)美電器成功借殼鵬潤(rùn)打下了很好的伏筆。

2004年6月，中國(guó)鵬潤(rùn)公告宣布以83億港元的代價(jià)，買下65%的國(guó)美股權(quán)而成為了國(guó)美電器的第一大股東，國(guó)美正式更名為國(guó)美電器。

在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問(wèn)題一直是外界關(guān)注的焦點(diǎn)，并有多個(gè)九州通海外上市的版本傳出。作為醫(yī)藥商業(yè)民營(yíng)老大，九州通上市無(wú)疑會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)較大影響。

“紅籌上市”受阻

“因?yàn)楝F(xiàn)在走不出去，所以基本確定在A股上市?！本胖萃瘓F(tuán)總經(jīng)理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當(dāng)下的金融危機(jī)，而是政策因素，即2006年商務(wù)部發(fā)布的“10號(hào)文”?！?0號(hào)文執(zhí)行之后，商務(wù)部基本沒(méi)再批過(guò)?！?/p>

劉兆年所說(shuō)的“10號(hào)文”即《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是中國(guó)近年來(lái)關(guān)于外資并購(gòu)最重要的規(guī)范，2006年8月8日由商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局六部委聯(lián)合公布，于當(dāng)年9月8日起正式實(shí)施?！?0號(hào)文”對(duì)企業(yè)和個(gè)人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡嚴(yán)格的規(guī)定，包括“中國(guó)企業(yè)特殊目的赴海外上市要經(jīng)過(guò)商務(wù)部的批準(zhǔn)”等，而此前，只需在證監(jiān)會(huì)備案即可。該規(guī)定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國(guó)企業(yè)以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業(yè)內(nèi)視作公開(kāi)的秘密。

紅籌上市模式，是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人在英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒(méi)有規(guī)模門檻，無(wú)需符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)境內(nèi)企業(yè)海外上市的要求，股票也可全流通。同時(shí)，離岸金融中心對(duì)在本地注冊(cè)的離岸公司資金轉(zhuǎn)移幾乎沒(méi)有任何外匯管制，對(duì)公司資金投向、運(yùn)用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規(guī)往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來(lái)由創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市的主要途徑。網(wǎng)易、盛大等有VC 投資的企業(yè)到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內(nèi)民企解決融資難困境的一條出路。

而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測(cè)其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎(chǔ)。九州通集團(tuán)去年引進(jìn)外資6000萬(wàn)美元，并變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。其境外投資者是通過(guò)一家在英屬維爾京群島設(shè)立的境外公司以增資方式向九州通集團(tuán)投資，九州通以截至2006年底評(píng)估的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權(quán)。至此，關(guān)于九州通海外上市的各種版本也陸續(xù)出爐。

然而，10號(hào)文的影響延續(xù)至今，對(duì)眾多中小民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的閘門是否全面放開(kāi)，尚未有明確的輪廓?！爸饕钦叻矫孀卟怀鋈ィ啪徟c擱淺不是企業(yè)的原因，主要是審批的問(wèn)題?！本胖萃▋?nèi)部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉(zhuǎn)向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即將完成，從明年元月1日開(kāi)始，對(duì)外集團(tuán)公司就稱作九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，為整體上市做準(zhǔn)備?！眲⒄啄晗蛴浾咄嘎?，公司將上市的時(shí)間表設(shè)定為2010年上半年。

“國(guó)內(nèi)IPO現(xiàn)在相當(dāng)于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程?！蔽錆h新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風(fēng)波席卷全球，中國(guó)也難幸免的當(dāng)下，證券分析人士對(duì)此并不樂(lè)觀?！笆袌?chǎng)環(huán)境不好或者熊市的時(shí)候，管理層會(huì)把握一個(gè)節(jié)奏，新股發(fā)行的速度會(huì)放緩甚至停頓。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成融資壓力，對(duì)資金分流有影響。”余凱還建議，“目前不少上市公司股價(jià)都跌得很低，在現(xiàn)在這個(gè)結(jié)點(diǎn)上借殼上市，從成本各方面來(lái)說(shuō)是個(gè)比較好的時(shí)機(jī)，是較好的方式。”

而對(duì)九州通來(lái)說(shuō)，并不排除有第二套或更多的別的方案?！澳膫€(gè)條件成熟，就在哪個(gè)地方上市?！眲⒄啄暌恢蔽疵鞔_肯定A股是惟一選擇，但上市前的準(zhǔn)備工作一直在穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)于融資金額等九州通方面沒(méi)有透露，“融資完全根據(jù)市場(chǎng)情況，現(xiàn)在沒(méi)辦法預(yù)計(jì)，現(xiàn)在說(shuō)也是空話?！钡梢灶A(yù)測(cè)的是，作為醫(yī)藥商業(yè)民營(yíng)老大，九州通的上市會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)較大沖擊。

對(duì)于九州通未來(lái)的規(guī)劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團(tuán)計(jì)劃在全國(guó)范圍內(nèi)逐漸建立15家子公司、100家二級(jí)配送中心、5000家連鎖零售店，占領(lǐng)全國(guó)10%的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)年銷售收入過(guò)300億元。

文/實(shí)習(xí)記者 胡楊

海外紅籌上市或?qū)⒅貑?，企業(yè)該如何借好東風(fēng)？

2008年伊始，資本市場(chǎng)熱鬧非凡：先是創(chuàng)業(yè)板的推出忽然指日可待，緊接著國(guó)外資產(chǎn)進(jìn)入中國(guó)內(nèi)陸融資提案被帶上“兩會(huì)”；與此同時(shí)，如何讓企業(yè)“走出去”的問(wèn)題也越來(lái)越引人關(guān)注，特別是放寬海外紅籌上市限制的呼聲日益高漲。

去海外上市，在國(guó)際上打響自己的品牌是許多企業(yè)夢(mèng)寐以求的事情，但由于海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的種種限制，因此類似于盛大、新東方、分眾傳媒這樣能夠在海外市場(chǎng)占據(jù)一席之地的中國(guó)企業(yè)，少之又少。

許多企業(yè)另辟蹊徑，他們選擇了在海外“買殼”上市的方式，大大縮短了上市過(guò)程，讓企業(yè)迅速融入海外市場(chǎng)。但問(wèn)題隨之而來(lái)，國(guó)有資本外逃、逃稅現(xiàn)象嚴(yán)重，英屬維京群島更是被中國(guó)企業(yè)奉為避稅天堂。

這引起了中國(guó)政府的不安。在六年內(nèi)，政策數(shù)次“變臉”，自2006年至今，已經(jīng)將這條海外融資之路徹底阻斷了。

“變臉”緣由

雖然政府初衷原本是打擊外逃資本，然而卻把“良家”企業(yè)境外上市之路同時(shí)封閉，某種程度上阻礙了擴(kuò)張期和成熟期企業(yè)的融資發(fā)展。

經(jīng)過(guò)多年資本市場(chǎng)的逐步規(guī)范，海外紅籌上市的缺點(diǎn)越來(lái)越不能掩蓋它本身的利好作用。于是，資本市場(chǎng)處處呼喚政策再次“變臉”。

對(duì)于急需融資的中國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外紅籌上市如果能夠放開(kāi)限制，便相當(dāng)于交給企業(yè)一把打開(kāi)金庫(kù)的鑰匙，大大縮小了上市程序、成本以及時(shí)間。

早準(zhǔn)備、早下手

美好的前景就在眼前，但走向海外市場(chǎng)卻絕非朝夕之事。據(jù)悉，完成一次上市至少需要90天，而橫在面前的第一個(gè)困難就是明晰股權(quán)。

如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中含有國(guó)有股權(quán)，那么為了達(dá)到節(jié)省審批時(shí)間和不必要的麻煩，首先應(yīng)該使國(guó)有股權(quán)退出。而這也是無(wú)錫尚德在海外紅籌上市前所做的首要準(zhǔn)備。

而后就是要簡(jiǎn)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于進(jìn)行上市操作不久后就需要進(jìn)行海外殼公司和境內(nèi)公司的收購(gòu)和股權(quán)置換等項(xiàng)目，因此要確保原公司資本框架簡(jiǎn)單易轉(zhuǎn)換，盡量在過(guò)程中縮短時(shí)間。

當(dāng)然最重要的還是要優(yōu)化企業(yè)本身。海外紅籌的上市目的還是為了受到投資者追捧，因此就要構(gòu)造一個(gè)國(guó)際化的成熟企業(yè)框架。除了股權(quán)梳理以外，企業(yè)內(nèi)部的各個(gè)方面，從財(cái)務(wù)制度的完善、核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)調(diào)以及所呈現(xiàn)出來(lái)的生命力都要符合一個(gè)一級(jí)企業(yè)的要求。只有企業(yè)的軟硬件都有著過(guò)人的競(jìng)爭(zhēng)資本，才會(huì)有投資人的青睞，實(shí)現(xiàn)海外紅籌上市的成功。

三思后行

企業(yè)在上市過(guò)程中，由于過(guò)于樂(lè)觀，往往忘記要評(píng)估海外紅籌上市的一些隱性成本——主要指股票定價(jià)偏低所增加的成本和上市后要求信息透明化而給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信息等，這些隱性成本比自己想像的常常要高得多。因此企業(yè)應(yīng)將總成本和自己的收益進(jìn)行比較，再做出是否海外紅籌上市的判斷。

其次，由于海外紅籌上市需要在境外買殼或者造殼，因此隱患也隨之而來(lái)。若企業(yè)選擇買殼方式則要徹底查清殼公司的債務(wù)問(wèn)題或者法律糾紛，中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行此項(xiàng)操作時(shí)有受騙案例，因此要仔細(xì)挑選中介的專業(yè)素質(zhì)、道德水準(zhǔn)和以往口碑。

還有的企業(yè)認(rèn)為在離岸金融中心注冊(cè)公司將會(huì)遠(yuǎn)離國(guó)內(nèi)監(jiān)管，而業(yè)務(wù)主要在大陸又會(huì)逃離海外交易所的控制，因此，會(huì)造假賬、虛報(bào)利潤(rùn)。這些違規(guī)事件還是與它徹底斷交為好，畢竟投機(jī)灰色地帶常常就是自掘墳?zāi)沟拈_(kāi)始。

但2006年9月,六部委10號(hào)令出臺(tái)后,中國(guó)企業(yè)的紅籌之路遇到了某些事實(shí)上的障礙。由于審批時(shí)間和審批結(jié)果的不確定性,許多企業(yè)被迫放棄海外上市計(jì)劃。誠(chéng)然,監(jiān)管當(dāng)局并未徹底否定紅籌之路,并通過(guò)此后的106號(hào)文等一系列補(bǔ)充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號(hào)令制定的初衷,不外乎以下幾個(gè):

出于平衡資本市場(chǎng)供求關(guān)系的需要。2006年以來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展,兩市總市值已超4萬(wàn)億美元,成為全球第三大資本市場(chǎng)。面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的高度膨脹,監(jiān)管當(dāng)局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來(lái)擴(kuò)大A股市場(chǎng)供給,抑制價(jià)格波動(dòng)。

防止國(guó)民財(cái)富的隱性流失。從國(guó)民財(cái)富管理的角度來(lái)看,以往在海外上市的內(nèi)地企業(yè),多為處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型優(yōu)秀企業(yè)。而中國(guó)居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業(yè)所創(chuàng)造的超額利潤(rùn)。因此,監(jiān)管當(dāng)局有意引導(dǎo)企業(yè)在內(nèi)地上市,使中國(guó)居民能享受到這筆優(yōu)秀財(cái)富。

避免跨境稅收監(jiān)管困難。以紅籌上市的中國(guó)企業(yè),身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國(guó)法律。而且,為紅籌目的注冊(cè)的離岸公司多在避稅天堂注冊(cè),其資產(chǎn)和利潤(rùn)都合并到海外報(bào)表,退出行為同樣發(fā)生在海外,這就給中國(guó)的稅收當(dāng)局造成了相當(dāng)大的稅收征管困難。不僅存在跨國(guó)稅收管轄權(quán)沖突的問(wèn)題,對(duì)跨國(guó)避稅行為的監(jiān)管成本也相當(dāng)高昂。

防止不同發(fā)行方式造成的定價(jià)混亂。由于中國(guó)企業(yè)歷史上以各種不同的創(chuàng)新途徑實(shí)現(xiàn)了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業(yè)的公司在不同市場(chǎng)存在著不同的價(jià)格,甚至同一公司在不同的市場(chǎng)也遭遇了懸殊的估值和定價(jià)。面對(duì)這種混亂的定價(jià)和國(guó)有資產(chǎn)流失的指責(zé),也為更好地保護(hù)內(nèi)地投資人的利益,監(jiān)管當(dāng)局采用收縮審批的方式來(lái)限制紅籌發(fā)行。

那么,中國(guó)企業(yè)的紅籌之路是否應(yīng)當(dāng)就此關(guān)閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對(duì)企業(yè)上市時(shí)間和上市地點(diǎn)的人為干預(yù)顯然是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場(chǎng)是高度流動(dòng)的,是市場(chǎng)中的市場(chǎng),是最能有效配置資源的市場(chǎng),也是最難以干預(yù)的市場(chǎng)。在什么時(shí)間、什么地點(diǎn)、采用什么方式、以什么價(jià)格發(fā)行上市,完全應(yīng)該由企業(yè)自己和市場(chǎng)本身共同決定,政府的干預(yù)往往會(huì)適得其反。

其次,紅籌上市是對(duì)流動(dòng)性泛濫的有效對(duì)沖。

隨著匯率體制和資本項(xiàng)目的逐步放開(kāi),全球配置基金的批準(zhǔn)發(fā)行、港股直通車的預(yù)備開(kāi)放,中國(guó)居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優(yōu)秀中國(guó)公司,不僅可以獲得國(guó)民財(cái)富的極大增值,還可以對(duì)沖泛濫的流動(dòng)性。

對(duì)外投資的膨脹無(wú)疑可以造成兩個(gè)后果:其一,經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的外匯流入將減緩,外匯儲(chǔ)備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無(wú)疑會(huì)極大舒緩當(dāng)局為對(duì)沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

海外資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,監(jiān)管體系相對(duì)規(guī)范和完善。在海外上市的中國(guó)公司,必然要遵守海外市場(chǎng)相對(duì)苛刻的上市條件和信息披露規(guī)則。這不僅有利于中國(guó)公司完善公司治理結(jié)構(gòu),提高管理水平,培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國(guó)民財(cái)富的積累。

面對(duì)日益嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫,如果只允許境內(nèi)居民投資于高估值的A股市場(chǎng),單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必?zé)o可避免。但如果放開(kāi)紅籌上市的限制,允許境內(nèi)居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國(guó)企業(yè),無(wú)疑將極大地對(duì)沖單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球更優(yōu)化配置,也更有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)民財(cái)富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。

雖然中國(guó)內(nèi)地即將開(kāi)放創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),但從創(chuàng)業(yè)板的上市條件討論稿來(lái)看,還是過(guò)于側(cè)重考察公司的成長(zhǎng)性,對(duì)一些盈利模式創(chuàng)新的企業(yè)和初創(chuàng)技術(shù)性公司未見(jiàn)太多扶持之意,而主板和中小板對(duì)上述公司更是大門緊閉,從過(guò)去A股市場(chǎng)只有一家無(wú)線增值業(yè)務(wù)公司上市,便可窺見(jiàn)市場(chǎng)的發(fā)行傾向所在。從機(jī)會(huì)均等、發(fā)展中國(guó)新經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)造的角度出發(fā),恢復(fù)紅籌上市,讓中國(guó)具有原創(chuàng)技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)走資本市場(chǎng)壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發(fā)展私募股權(quán)基金投資市場(chǎng)。

毋庸置疑,海外股權(quán)基金市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)模式確有我們值得借鑒和學(xué)習(xí)之處,中國(guó)創(chuàng)業(yè)文化的普及和流行,中國(guó)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè),優(yōu)秀投資家階層的形成,投資團(tuán)隊(duì)和專業(yè)能力的培養(yǎng),需要我們對(duì)外開(kāi)放和學(xué)習(xí)。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來(lái)投資中國(guó)企業(yè)的權(quán)益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對(duì)A股項(xiàng)下的投資慎之又慎。開(kāi)放紅籌對(duì)于中國(guó)股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)育,對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)文化的普及和專門人才的成長(zhǎng)、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒益處良多。

第七,中國(guó)稅收征管體制已能夠適應(yīng)跨境征稅的需求。

隨著中國(guó)稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協(xié)定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調(diào)整,中國(guó)稅收監(jiān)管當(dāng)局完全有能力在世界上的任何地點(diǎn)對(duì)中國(guó)居民和居民企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。事實(shí)上,海外上市考察的并不是中國(guó)的稅收征管法律,而是中國(guó)稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監(jiān)管當(dāng)局借鑒國(guó)際市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式。

事實(shí)上,紅籌方式是對(duì)中國(guó)企業(yè)上市方式的一種有益補(bǔ)充,也有利于監(jiān)管當(dāng)局更加深入地了解國(guó)際市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式,加強(qiáng)其市場(chǎng)化、規(guī)范化的管理手段,逐步實(shí)現(xiàn)中國(guó)發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制到備案制的市場(chǎng)化過(guò)渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場(chǎng)力量和監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對(duì)市場(chǎng)基本價(jià)值規(guī)律的尊重,也是對(duì)企業(yè)自由安排資本市場(chǎng)權(quán)利的尊重。全文完畢之際,欣聞?shì)浾搱?bào)道紅籌即將于本月重開(kāi)的消息,欣慰之余也感知到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的政策智慧和市場(chǎng)敏銳。

冬天既已過(guò)去,春天就不會(huì)遠(yuǎn)了。

(作者系加華偉業(yè)資本董事長(zhǎng),嘉華成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)執(zhí)行合伙人）

盡管迅速成長(zhǎng)的海南航空股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海航”)總是給人們帶來(lái)融資奇跡，但海航在向大新華航空轉(zhuǎn)變過(guò)程中，始終是一波三折，始料不及的變數(shù)一次又一次地改變了海航原來(lái)的計(jì)劃。

早在2004年，海航集團(tuán)就拋出了“大新華”戰(zhàn)略構(gòu)想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。

2004年7月12日，海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立新華航空控股有限公司，作為實(shí)施“大新華”戰(zhàn)略的引資及操作平臺(tái)，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。

同時(shí)，大新華航空已獲得中國(guó)民航總局頒發(fā)的航空運(yùn)營(yíng)許可證。

　掛牌終落定

按照大新華航空董事長(zhǎng)陳峰的謀劃，海航原本要成立中國(guó)新華航空集團(tuán)，讓其承載海航全部航空資產(chǎn)，成為一家真正意義的全國(guó)性航空集 團(tuán)，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因?yàn)楣久Q前面冠以“中國(guó)”二字，需有國(guó)務(wù)院批文，才能注冊(cè)。而且，海航的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，所以遲遲未能拿到 批文。

目前大新華航空的掛牌，只實(shí)現(xiàn)了陳峰的一部分夢(mèng)想，即通過(guò)控股海航，控制了新華航空、山西航空、長(zhǎng)安航空的絕大多數(shù)資產(chǎn)，“但海航的支線、貨運(yùn)、物流等資產(chǎn)卻并未注入?！币晃幌㈧`通人士告訴《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》。

陳峰強(qiáng)調(diào)，大新華航空是在海航的基礎(chǔ)上進(jìn)行的整合，是一種結(jié)構(gòu)調(diào)整，大新華航空和海航將逐步細(xì)分各自的經(jīng)營(yíng)范圍，所以二者不會(huì)形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。目前二者如何劃分市場(chǎng)還有待進(jìn)一步的商榷。但海航的概念會(huì)逐步弱化，大新華航空會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)大。

“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長(zhǎng)期同時(shí)存在，目前二者的關(guān)系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時(shí)發(fā)生變化要根據(jù)公司發(fā)展具體情況而定?！标惙逭f(shuō)。

業(yè)界普遍認(rèn)為，大新華航空掛牌，標(biāo)志著海航集團(tuán)完成了以大新華航空為核心的航空企業(yè)群架構(gòu)。這一航空企業(yè)群包括：以經(jīng)營(yíng)高品質(zhì)航線 為主的大新華航空、以經(jīng)營(yíng)支線航空運(yùn)輸為主的大新華快運(yùn)航空公司、專門經(jīng)營(yíng)公務(wù)機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿公務(wù)機(jī)公司、專門經(jīng)營(yíng)旅游包機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿航空公司、經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè) 務(wù)的揚(yáng)子江快運(yùn)航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。

“這種航空企業(yè)群架構(gòu)是大新華航空獨(dú)有的商業(yè)模式，既細(xì)分市場(chǎng)又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競(jìng)爭(zhēng)力。大新華航空在今后應(yīng)像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌?！敝袊?guó)海內(nèi)外企業(yè)家交流中心副主席管益忻對(duì)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》說(shuō)。

有意思的是，大新華航空注冊(cè)地是海南，但基地設(shè)在北京?！爸赃@樣做，是為了大新華航空能夠開(kāi)拓始發(fā)于北京的寶貴航線，選海南為注冊(cè)地，是為了讓海南分享大新華航空發(fā)展所帶來(lái)的稅收增長(zhǎng)成果。”一位海航高層公開(kāi)表示。

問(wèn)路紅籌

大新華航空掛牌后，陳峰開(kāi)始緊鑼密鼓地實(shí)施其整體海外上市計(jì)劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。

據(jù)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。但與最初設(shè)計(jì)不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計(jì)劃募資約150億港元。

“從H股上市轉(zhuǎn)為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權(quán)流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金?！焙娇諛I(yè)的另一位資深人士告訴《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發(fā)動(dòng)機(jī)，而是資 金?！?/p>

早在2004年，新華航空曾一度計(jì)劃于2006年年末前在香港發(fā)行H股。在注入海南航空、新華航空、長(zhǎng)安航空、山西航空等資產(chǎn)后，大新華航空也將尋求赴港上市。

通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內(nèi)法人股東受中國(guó)相關(guān)法規(guī)約束，其股權(quán)則有鎖定期限制。然而通過(guò)在境外離岸島設(shè)立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實(shí)現(xiàn)紅籌上市，則無(wú)此類限制。

“但紅籌上市的審批難度非常大。”證監(jiān)會(huì)一位官員近日向記者表示，2006年以來(lái)中國(guó)對(duì)于外資并購(gòu)審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。

變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴(yán)格審批的曲徑。但一旦成行，無(wú)疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。

難以承受之債

眾所周知，海航15年來(lái)在擴(kuò)張中快速發(fā)展，但擴(kuò)張也給海航帶來(lái)巨大的資產(chǎn)負(fù)債，海航目前的資本負(fù)債率高達(dá)94.3%。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率令海航難以繼續(xù)融資。

安信證券分析師鄧紅梅認(rèn)為，解決海航過(guò)高的負(fù)債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭(zhēng)取上市，獲取更多的戰(zhàn)略投資者，以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但令投資者憂心忡忡的是，在經(jīng)過(guò)一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作之后，海航的資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系特聘教授陳旗認(rèn)為，從財(cái)務(wù)學(xué)的角度看，我國(guó)理想化的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是40%左右。但是海航目前的負(fù)債率已超過(guò)90%。作為上市公司負(fù)債率超過(guò)70%，再融資可能很困難，這對(duì)海航來(lái)說(shuō)是致命的。

為了降低上市公司的負(fù)債率，僅海航與海航集團(tuán)之間，就發(fā)生過(guò)多次資產(chǎn)重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機(jī)以12億余元轉(zhuǎn) 移給海航航空租賃有限公司，同時(shí)轉(zhuǎn)移的是10架飛機(jī)所借農(nóng)行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報(bào)遲緩的資產(chǎn)剝離出去，以改善海航的財(cái)務(wù) 質(zhì)量，為繼續(xù)融資作鋪墊。

然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產(chǎn)負(fù)債率暫時(shí)下降，但之后海航資產(chǎn)負(fù)債率又會(huì)毫無(wú)例外地回到警戒線之上。

“這不是海航經(jīng)營(yíng)不善，只能說(shuō)明海航生存的環(huán)境不利，畢竟海航不是國(guó)有航空公司。”管益忻在接受《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》采訪時(shí)如是說(shuō)，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關(guān)鍵所在，也是民營(yíng)航空打破航空業(yè)壟斷的必由之路?！?/p>

在一年多前，海航的高層就如此公開(kāi)表示：“海航只有通過(guò)大新華航空讓自己變得更強(qiáng)大，才能與三大國(guó)有航空在各個(gè)層面進(jìn)行非等量級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)。”

1＋3＞4的挑戰(zhàn)

按照民航總局現(xiàn)行規(guī)定，每家航空公司都有各自的航線經(jīng)營(yíng)權(quán)，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協(xié)議，租哪家公司的飛機(jī)才可以飛哪家的航線，資源無(wú)法共享。

從現(xiàn)有的持股情況來(lái)看，海航已絕對(duì)控股長(zhǎng)安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設(shè)計(jì)，海航將利用定向增發(fā)所募資金，收購(gòu)旗下三家控股航空企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益。

“收購(gòu)的意義在于把海南航空、新華航空、長(zhǎng)安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個(gè)新的平臺(tái)，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負(fù)責(zé)人說(shuō)。

《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》了解到，海航雖于2002年收購(gòu)新華航空、山西航空和長(zhǎng)安航空后，就已逐步實(shí)施這三家航空公司與海航的統(tǒng)一運(yùn)行和調(diào) 度，但由于業(yè)務(wù)仍分屬四家各自獨(dú)立的法人企業(yè)，運(yùn)營(yíng)成本仍顯高昂?！昂：绞召?gòu)了這三家航空公司，但目前他們還是一個(gè)個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的企業(yè)，這便失去了收購(gòu)的意 義?！焙：降纳鲜鲐?fù)責(zé)人說(shuō)。

陳峰認(rèn)為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個(gè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以資本為紐帶的大平臺(tái)，變多法人為單一法人。

陳峰特別強(qiáng)調(diào)，大新華航空跟中國(guó)航空公司傳統(tǒng)的運(yùn)行模式有很大的區(qū)別。傳統(tǒng)的模式是航空公司的各種業(yè)務(wù)都放在一起經(jīng)營(yíng)，而現(xiàn)代航空運(yùn)行模式是專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，也就是說(shuō)支線專營(yíng)支線，貨運(yùn)專營(yíng)貨運(yùn)，包機(jī)專營(yíng)包機(jī)，全部是專業(yè)化，不能混淆。

據(jù)估計(jì)，大新華航空現(xiàn)擁有近百架客機(jī)，300億元資產(chǎn)，在規(guī)模上已經(jīng)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)航空公司第四位。

陳峰表示，大新華航空未來(lái)5至10年的發(fā)展目標(biāo)是，創(chuàng)造一個(gè)世界級(jí)的航空運(yùn)輸品牌，包括航空干線、支線、貨運(yùn)、公務(wù)包機(jī)、旅游包機(jī)、低成本高效率航空在內(nèi)的航空企業(yè)群。

而世界級(jí)的航空運(yùn)輸品牌有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，一是達(dá)到200架左右的機(jī)隊(duì)規(guī)模；二是旅客高度認(rèn)同；三是重大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)步入世界航空公司20強(qiáng)。至少目前，海航集團(tuán)旗下還僅擁有運(yùn)營(yíng)飛機(jī)約140架、航線500條、每周運(yùn)行航班達(dá)3000個(gè)，離世界級(jí)品牌還有很長(zhǎng)的路要走。

至于大新華航空的上市方案和具體進(jìn)展，陳峰說(shuō)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，目前要保持緘默，所以不能透露。關(guān)于海航A股是否撤市，也還沒(méi)有定論。

種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長(zhǎng)。-

事件回放

2004年1月

海航集團(tuán)啟動(dòng)“大新華航空”的戰(zhàn)略構(gòu)想。

2004年7月12日

海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺(tái)。

2007年6月22日

新華航空控股有限公司獲得中國(guó)民航華北管理局頒發(fā)的《航空承運(yùn)人運(yùn)行合格證》。-

2007年11月29日

被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時(shí)變更為運(yùn)營(yíng)許可證頒發(fā)儀式。-

2008年1月26日

海航發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）

記者從有關(guān)方面獲悉，廣東志高空調(diào)股份有限公司準(zhǔn)備在11月向香港聯(lián)交所遞交上市材料，并爭(zhēng)取年內(nèi)在香港掛牌。據(jù)了解，志高空調(diào)將采用離岸公司的形式在香港上市，目前已完成BVI（英屬維爾京群島）公司的注冊(cè)，同時(shí)展開(kāi)公司的財(cái)務(wù)重組工作。公司表示，計(jì)劃在11月申請(qǐng)港交所的上市聆訊，融資額度為10億港元。

早有上市沖動(dòng)

總部位于珠江三角洲的志高空調(diào)是一家以家用和商用空調(diào)生產(chǎn)、銷售為主的大型現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)，年產(chǎn)能達(dá)1000萬(wàn)套，名列南海工業(yè)經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力百?gòu)?qiáng)榜首。集團(tuán)市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，為中國(guó)最大的民營(yíng)空調(diào)生產(chǎn)基地和出口創(chuàng)匯企業(yè)之一。

早在2003年，志高空調(diào)就開(kāi)始有上市沖動(dòng)。公司董事長(zhǎng)李興浩曾說(shuō)過(guò)：“公司要上市，一是通過(guò)與國(guó)際基金合作，可以提高國(guó)際運(yùn)做水平，二是解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的中長(zhǎng)期資金問(wèn)題，銀行貸款基本上都是短期，現(xiàn)在空調(diào)業(yè)即將進(jìn)入決賽階段，今后中長(zhǎng)期發(fā)展對(duì)流動(dòng)資金的要求會(huì)很大，我們必須上市?！贝撕?，李興浩的身影開(kāi)始頻頻出現(xiàn)在資本市場(chǎng)，曾與多家上市公司頻繁接觸，目標(biāo)一度鎖定在廣州華凌、香港小輪兩家上市公司，并進(jìn)行了秘密談判，準(zhǔn)備借殼上市。

2004年年初，志高還與國(guó)內(nèi)某A股上市公司達(dá)成了意向性協(xié)議，其中商用空調(diào)分拆上市的計(jì)劃也就是在此時(shí)開(kāi)始浮出水面，但在6月份，商用空調(diào)A股借殼方案已經(jīng)正式遭到棄用，志高與該上市公司正式解約，原因是志高發(fā)現(xiàn)要借的“殼”有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想。

近兩年來(lái)，志高在資本、金融領(lǐng)域都非?；钴S，急欲尋找可融資的渠道。

據(jù)了解，目前，志高工業(yè)園規(guī)模已達(dá)300萬(wàn)平方米，而未來(lái)三年內(nèi)，志高稱要打造全球最大的制冷中心，預(yù)計(jì)2007年全年銷售總額達(dá)130億元。其中，國(guó)內(nèi)家用空調(diào)銷售目標(biāo)為280萬(wàn)臺(tái)，出口為220萬(wàn)臺(tái)，這相比其2004年冷凍年度內(nèi)外銷共280萬(wàn)臺(tái)的業(yè)績(jī)，幾乎翻了一番。顯然，這種擴(kuò)張需要資本的大力支持。對(duì)于急需擴(kuò)張資金的志高來(lái)說(shuō)，上市已顯得非常緊迫。

上市進(jìn)入沖擊階段

此前，國(guó)家外匯管理局曾下發(fā)《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。根據(jù)此文件，凡是準(zhǔn)備紅籌方式上市的企業(yè)，包括在英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、西薩摩亞、百慕大等加勒比海所屬和太平洋所屬的等眾多全球著名的離岸金融中心注冊(cè)且曲線海外上市的公司，在先期重組階段要申報(bào)外匯管理總局申請(qǐng)。雖然這項(xiàng)新政策不令少人心驚膽戰(zhàn)，但志高空調(diào)表示在國(guó)家新政策出臺(tái)前就已辦理完相關(guān)手續(xù)，為順利完成上市，公司將加快最后的上市沖刺。

據(jù)記者通過(guò)其它渠道了解，志高空調(diào)目前已經(jīng)完成了架構(gòu)重組，包括在海外成立了離岸控股公司(BVI)，財(cái)務(wù)重組工作也已經(jīng)完成。另外，國(guó)家外匯管理部門批準(zhǔn)其到海外上市的文件也已到手，可以說(shuō)上市工作已經(jīng)完成了一半。記者就此致電公司時(shí)，有關(guān)人員表示“不宜多談”。

相關(guān)人士指出，按照上市工作的一般程序，下一步應(yīng)該是上市委員會(huì)聆訊階段，即向港交所提交上市申請(qǐng)和招股說(shuō)明書，并對(duì)招投說(shuō)明書的內(nèi)容進(jìn)行修改。據(jù)介紹，志高為上市工作專門成立了的一個(gè)工作小組，各部門的負(fù)責(zé)人都兼職該小組的成員。對(duì)于具體的上市時(shí)間，消息人士稱，肯定會(huì)是在今年內(nèi)，但具體時(shí)間則還不清楚，要視股票市場(chǎng)情況及公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況而定。

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，作為空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)，最能體現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)間是在空調(diào)銷售旺季，而這一時(shí)段則是在每年的夏季七、八、九三個(gè)月，現(xiàn)在則是進(jìn)行充分準(zhǔn)備的時(shí)候，因此志高在近期上市的可能性極大。

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