企業(yè)的行為因法律法規(guī)的指引而變幻多端，VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）架構(gòu)的搭建和拆除可為典例。VIE架構(gòu)是改革開放中期制度供給不足和證券市場(chǎng)不完善的產(chǎn)物。從21世紀(jì)初至今，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的中國(guó)TMT行業(yè)民營(yíng)企業(yè)在迅速發(fā)展壯大的同時(shí)，一直被融資難的問題所困擾：不論是從國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)取得貸款，還是通過國(guó)內(nèi)直接上市的方式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)募集資金，都存在著相當(dāng)大的政策障礙。因此，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外資本市場(chǎng)上市，希望以此籌集資金并謀求擴(kuò)張。但是上述企業(yè)大部分處于我國(guó)限制和禁止外商投資的行業(yè)范圍，同時(shí)境外紅籌上市面臨著《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局令2006年第10號(hào)）等規(guī)范的嚴(yán)格監(jiān)管，這些企業(yè)的境外上市面臨著重重困難。最終，在監(jiān)管者和被監(jiān)管者的博弈和妥協(xié)之下，VIE架構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。

VIE架構(gòu)是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)為了繞開監(jiān)管，在紅籌模式的基礎(chǔ)上，借助會(huì)計(jì)上為監(jiān)管而設(shè)計(jì)的VIE規(guī)則，通過一套復(fù)雜的法律合同搭建起的一個(gè)平臺(tái)。這個(gè)平臺(tái)將外國(guó)投資者與中國(guó)企業(yè)聯(lián)系在一起，由此我國(guó)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)境外上市并募集海外資金，外國(guó)投資者可以間接參與投資中國(guó)外商投資限制和禁止行業(yè)。具體來講，VIE架構(gòu)是對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)和中國(guó)企業(yè)境外上市實(shí)踐中“協(xié)議控制”的雜糅，特指中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外間接上市的一種模式。在這種模式下，境外注冊(cè)的上市主體與境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外上市主體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，以達(dá)到把境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表并入境外上市主體的目的，從而實(shí)現(xiàn)境外上市主體利用境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的業(yè)績(jī)?cè)诿郎鲜腥谫Y。此時(shí)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體就是境外上市主體的VIE，這種上市的方式或安排就是VIE架構(gòu)。理論上，VIE結(jié)構(gòu)可以確保經(jīng)濟(jì)利益流向外國(guó)投資者。同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)仍然留在中國(guó)企業(yè)手中，從而在表面上遵守了中國(guó)法律。這種復(fù)雜的架構(gòu)在為企業(yè)創(chuàng)造融資便利的同時(shí)，也潛藏著巨大的制度風(fēng)險(xiǎn)，包括國(guó)家政策風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)以及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。其中，前三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)主要可能由監(jiān)管和合同導(dǎo)致；就稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來說，VIE架構(gòu)企業(yè)既面臨著一般企業(yè)均會(huì)遇到的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也面臨著其特有的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要來源于其特殊的組織結(jié)構(gòu)等帶來的特殊稅法問題。

“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”雖然是晚近才開始流行的口號(hào)，但趨利避害的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體其實(shí)早就以其靈活多樣、生動(dòng)善變的行為在默默踐行。作為一種具有中國(guó)特色的公司和金融制度創(chuàng)新，VIE架構(gòu)所采取的協(xié)議控制方式巧妙地繞開了我國(guó)禁止和限制外商投資產(chǎn)業(yè)的壁壘，以“另辟蹊徑”的手法在相關(guān)政策的邊緣和監(jiān)管措施的空隙中為自身發(fā)展開拓了一條蜿蜒前行的道路，同時(shí)也伴隨著“孰是孰非”的質(zhì)疑和爭(zhēng)議。然而，斗轉(zhuǎn)星移、時(shí)代變遷，黨的十八屆三中全會(huì)提出“構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制”、“放寬投資準(zhǔn)入”、“統(tǒng)一內(nèi)外資法律法規(guī)，保持外資政策穩(wěn)定、透明、可預(yù)期”、“改革涉外投資審批體制”、“探索對(duì)外商投資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單的管理模式”、“促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置”改革布局；十八屆四中全會(huì)要求“適應(yīng)對(duì)外開放不斷深化，完善涉外法律法規(guī)體系，促進(jìn)構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制”；“一帶一路”國(guó)際戰(zhàn)略的提出，則隱含了我國(guó)已逐漸由資本輸入國(guó)向資本輸出國(guó)的身份轉(zhuǎn)變。

在這一全面深化改革和全面推進(jìn)依法治國(guó)的宏大背景下，大量與VIE架構(gòu)相關(guān)的體制改革和試點(diǎn)措施正在陸續(xù)推出。2015年1月，商務(wù)部公布《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》，雖然將外國(guó)投資者通過簽署一系列協(xié)議獲得中國(guó)境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)的行為（協(xié)議控制）視為外國(guó)投資行為，但是另一方面也深化了外商管理體制改革、規(guī)范和促進(jìn)了外商投資，對(duì)外資直接股權(quán)投資是利好的消息，并為VIE架構(gòu)提供了一條出路。2015年3月，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的第六次修訂是歷次修訂中開放幅度最大的一次，很大程度上放寬外資準(zhǔn)入，大幅減少限制類條目、放寬外資股比限制，我國(guó)對(duì)外資的管理從外商逐案審批管理模式進(jìn)入“有限許可加全面報(bào)告”外資準(zhǔn)入管理時(shí)代。上述制度的變革，已然先期在自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)開展了探索。自貿(mào)區(qū)配套的試點(diǎn)改革體現(xiàn)了我國(guó)逐漸放開外商投資行業(yè)限制的趨勢(shì)，并在催生和促進(jìn)稅制的變革以及金融體制的完善。試驗(yàn)區(qū)形成的可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)可以帶動(dòng)全國(guó)范圍內(nèi)的改革。以上海自貿(mào)區(qū)在電信領(lǐng)域的開放措施為例，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE架構(gòu)企業(yè)來說，VIE結(jié)構(gòu)的生命力來源于增值電信業(yè)務(wù)中的大部分業(yè)務(wù)外資持股比例及資格的限制。2014年1月，工業(yè)和信息化部（簡(jiǎn)稱“工信部”）與上海市人民政府聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)進(jìn)一步對(duì)外開放增值電信業(yè)務(wù)的意見》，決定在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)進(jìn)一步對(duì)外開放增值電信業(yè)務(wù)。外資可以設(shè)立獨(dú)資企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息服務(wù)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用商店業(yè)務(wù)、存儲(chǔ)轉(zhuǎn)發(fā)類業(yè)務(wù)、呼叫中心業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)多方通信服務(wù)業(yè)務(wù)、為上網(wǎng)用戶提供的因特網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)等增值電信業(yè)務(wù)。除為上網(wǎng)用戶提供因特網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)以外，其他業(yè)務(wù)均可以面向整個(gè)中國(guó)內(nèi)地。同時(shí)，電子商務(wù)（電子商務(wù)指在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)，下文相同）類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)外資可以控股，但股權(quán)比例不超過55%。2015年1月，工信部發(fā)布《關(guān)于在中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股權(quán)比例限制的通告》，放開了自貿(mào)區(qū)內(nèi)電子商務(wù)的外資股權(quán)比例限制，外資股權(quán)比例可至100%。2015年3月修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》取消了對(duì)電子商務(wù)的外商投資股權(quán)比例限制。2015年6月，工信部發(fā)布《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號(hào)）在中國(guó)上海自貿(mào)區(qū)開展試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，在全國(guó)范圍內(nèi)放開電子商務(wù)的外資股比限制。這些緊鑼密鼓的改革使外資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以以全資公司的身份，在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)。這使搭建VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以在不拆除VIE架構(gòu)的前提下，調(diào)整WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise，外商獨(dú)資企業(yè)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而以WFOE為主體在境外上市，或者選擇拆除VIE架構(gòu)，回歸境內(nèi)A股上市。增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入政策改革，一方面使外商投資電商企業(yè)可以由協(xié)議控制模式（VIE架構(gòu)）過渡至直接股權(quán)投資模式，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)A股上市提供了便利的通道；另一方面也使得VIE架構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的作用越來越弱，直至最終退出歷史舞臺(tái)，體現(xiàn)了我國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)VIE架構(gòu)的態(tài)度正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N疏導(dǎo)的方式。

相比VIE架構(gòu)在公司和金融監(jiān)管中引發(fā)的“熱議”而言，VIE架構(gòu)的涉稅問題似乎一直尚未浮出水面；其具體稅收方案也隱身于會(huì)計(jì)師事務(wù)所或者律師事務(wù)所“秘而不宣”的內(nèi)部報(bào)告中。即便偶有實(shí)務(wù)人士在微博、微信等自媒體發(fā)聲，大多也都限于“點(diǎn)到為止”的自?shī)首詷??；蛟S，這正是VIE架構(gòu)、乃至所有實(shí)踐中稅收籌劃方案的共同所在——“低調(diào)”，其要義就在于做到對(duì)稅務(wù)機(jī)關(guān)而言“不可見”。然而，經(jīng)由本書的研究，我們發(fā)現(xiàn)，VIE架構(gòu)涉及的稅法問題與其在公司法和金融法層面的問題即便還未及“喧賓奪主”的地步，但也不容小覷。常見的涉及獨(dú)立交易原則、受控外國(guó)公司稅制、資本弱化稅制等特殊反避稅條款調(diào)整對(duì)象的稅收行為，在VIE架構(gòu)中固然已屬常態(tài)，即便涉及一般反避稅條款調(diào)整對(duì)象的利用稅收優(yōu)惠、利用稅收協(xié)定、利用公司組織形式和利用避稅港避稅等稅收行為，在VIE架構(gòu)中也并非少見；這些稅收行為或者各自獨(dú)立、或者交叉相錯(cuò)，蔚為大觀。其稅收行為合法與否、節(jié)稅還是避稅、會(huì)否被調(diào)整，其實(shí)稅收方案的設(shè)計(jì)者和實(shí)施者也拿捏不準(zhǔn)，屢屢以“提示稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的方式表達(dá)其擔(dān)憂。至于對(duì)稅務(wù)機(jī)關(guān)來說，由于VIE架構(gòu)跨越境內(nèi)外、跨越境內(nèi)不同地區(qū)以及跨越國(guó)地稅兩個(gè)征收系統(tǒng)的疊床架屋的設(shè)計(jì)，使得每個(gè)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)只能“窺一斑”而未能“見全貌”，難免顧此失彼；而且稅務(wù)機(jī)關(guān)在保障國(guó)家稅收收入的壓力之下，往往戴著“有色眼鏡”以否定式的先入為主觀念予以對(duì)待，使VIE架構(gòu)之路變數(shù)頻發(fā)、甚至危機(jī)四伏。從這個(gè)意義上說，本書的主要目的就在于試圖揭開籠罩在VIE架構(gòu)上的面紗，不僅“見樹木”，還可“見森林”，不僅提出“立足境內(nèi)主體，從VIE架構(gòu)企業(yè)整體著眼，由個(gè)別的分散監(jiān)管到形成合力的全局監(jiān)管”的稅收監(jiān)管建議，而且系統(tǒng)梳理VIE架構(gòu)的主要稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為VIE架構(gòu)企業(yè)應(yīng)對(duì)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二

本書除導(dǎo)言和結(jié)語(yǔ)外，共分為七章，計(jì)約25萬(wàn)余字。從內(nèi)容結(jié)構(gòu)上大體可以分為三大部分，各部分所含章節(jié)的主要內(nèi)容概括如下。

第一大部分是第一章，簡(jiǎn)要介紹了VIE架構(gòu)的一些背景知識(shí)，在此基礎(chǔ)上，引出VIE架構(gòu)的稅法問題并對(duì)其進(jìn)行歸納和分類，為后面章節(jié)的論述搭建基本的框架。第一節(jié)首先從美國(guó)FASB（Financial Accounting Standard Board，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)）第46號(hào)解釋函和中國(guó)企業(yè)海外上市實(shí)踐兩個(gè)方面出發(fā)，梳理了VIE架構(gòu)的產(chǎn)生過程，對(duì)其涵義加以說明。并通過VIE架構(gòu)的搭建過程、組織結(jié)構(gòu)、控制方式以及VIE協(xié)議的組成和功能的介紹，簡(jiǎn)要說明了VIE架構(gòu)的具體模式。第二節(jié)從總體上分析了VIE架構(gòu)面臨的稅法問題。同時(shí)通過對(duì)所選樣本企業(yè)年報(bào)披露的涉稅問題的整合，將其分為五個(gè)階段的稅法問題。

第二大部分包括第二、三、四章。

第二章按VIE架構(gòu)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)流程分階段對(duì)其涉稅問題進(jìn)行分析。第一節(jié)為境外籌集資金回流階段的稅法問題，主要是資金回流過程中通過真實(shí)交易結(jié)匯面臨的額外流轉(zhuǎn)稅負(fù)擔(dān)以及虛構(gòu)交易結(jié)匯行為的稅法定性問題。其中針對(duì)虛構(gòu)交易結(jié)匯行為的稅法定性問題，本書首先分別從學(xué)理解釋和文義解釋角度出發(fā)，對(duì)稅法規(guī)定的納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間進(jìn)行了分析。從稅法理論上看，VIE架構(gòu)下為結(jié)匯而進(jìn)行的虛假交易并不具備征稅客體的實(shí)質(zhì)。但是，從實(shí)然層面的稅法規(guī)定出發(fā)，相關(guān)交易主體的流轉(zhuǎn)稅納稅義務(wù)已發(fā)生。這反映出在增值稅納稅義務(wù)發(fā)生的確定上稅法理論和實(shí)踐的沖突，這種沖突有待于稅收立法和征管手段的完善。其次，本書區(qū)分虛假交易完成并申報(bào)納稅和之后的銷售退回申請(qǐng)退稅兩個(gè)階段對(duì)虛假交易結(jié)匯行為中涉及的偷逃稅的刑事責(zé)任認(rèn)定問題進(jìn)行了分析。本書認(rèn)為，在第一階段，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有關(guān)行為不滿足逃稅罪構(gòu)成要件，因此不構(gòu)成逃稅罪。第二階段的行為涉嫌構(gòu)成逃稅罪的可能性較大。但是，如果將第二階段與第一階段聯(lián)系起來看，相關(guān)主體在第二階段的逃稅罪認(rèn)定會(huì)變得非常復(fù)雜，是否構(gòu)成逃稅罪還有待商榷。對(duì)于發(fā)票違法行為的認(rèn)定，本書認(rèn)為，部分VIE架構(gòu)企業(yè)通過虛構(gòu)交易并開票來結(jié)匯的行為屬于違反發(fā)票管理法規(guī)的行為，稅務(wù)機(jī)關(guān)可以依據(jù)相關(guān)規(guī)定作出相應(yīng)的處罰，相關(guān)主體可能面臨罰款等行政處罰。從刑法角度來看，不論是對(duì)WFOE、還是境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體來說，均可能符合虛開增值稅專用發(fā)票罪的構(gòu)成要件，涉嫌構(gòu)成虛開增值稅專用發(fā)票罪。第二節(jié)為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE轉(zhuǎn)移利潤(rùn)階段的稅法問題。首先，分析了境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE轉(zhuǎn)移利潤(rùn)階段的流轉(zhuǎn)稅的處理，即利潤(rùn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的額外流轉(zhuǎn)稅負(fù)擔(dān)。并就“營(yíng)改增”對(duì)VIE架構(gòu)的影響從三個(gè)方面進(jìn)行了分析，包括：（1）“營(yíng)改增”有效降低了VIE架構(gòu)企業(yè)的流轉(zhuǎn)稅負(fù)，在一定程度上減輕了營(yíng)業(yè)稅導(dǎo)致的重復(fù)征稅；（2）“營(yíng)改增”使得上述交易的稅收負(fù)擔(dān)主體由“營(yíng)改增”之前的WFOE轉(zhuǎn)移到境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，并促使VIE架構(gòu)企業(yè)對(duì)依照以前VIE協(xié)議進(jìn)行交易的結(jié)構(gòu)進(jìn)行微調(diào)，以適應(yīng)此變化；（3）“營(yíng)改增”緩解了重資產(chǎn)性質(zhì)VIE架構(gòu)企業(yè)高額稅費(fèi)成本和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的矛盾。其次，分析了利潤(rùn)轉(zhuǎn)移交易的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。在獨(dú)立交易原則、關(guān)聯(lián)關(guān)系認(rèn)定、轉(zhuǎn)讓定價(jià)調(diào)整方法、同期資料準(zhǔn)備、預(yù)約定價(jià)安排等轉(zhuǎn)讓定價(jià)規(guī)則基本內(nèi)容的基礎(chǔ)上，論述了VIE架構(gòu)內(nèi)通過轉(zhuǎn)讓定價(jià)籌劃的有利條件，即VIE架構(gòu)內(nèi)各主體之間存在的稅率差異和集中的控制權(quán)、既定的VIE利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議，可以使管理層高效、穩(wěn)定的安排各主體之間的交易，通過轉(zhuǎn)讓定價(jià)來進(jìn)行稅收籌劃，并降低被納稅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)關(guān)聯(lián)交易雙方存在稅率差和不存在稅率差兩種情況下VIE架構(gòu)面臨的納稅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)以及VIE架構(gòu)下無形資產(chǎn)、勞務(wù)尤其是營(yíng)銷型無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)認(rèn)定難題進(jìn)行了分析。最后通過網(wǎng)易節(jié)稅案對(duì)上文論及的VIE架構(gòu)涉及的轉(zhuǎn)移定價(jià)問題進(jìn)行了回歸和總結(jié)。第三節(jié)為WFOE向境外上市主體轉(zhuǎn)移利潤(rùn)階段的稅法問題，主要是WFOE向其境外母公司（香港子公司）分配股息的預(yù)提稅稅負(fù)；換言之，稅法領(lǐng)域中“受益所有人”的認(rèn)定是判斷VIE架構(gòu)內(nèi)WFOE向境外母公司分配股息時(shí)的預(yù)提所得稅能否適用稅收協(xié)定或安排中優(yōu)惠待遇的關(guān)鍵。

第三章聚焦于利潤(rùn)在境外轉(zhuǎn)移階段的稅法問題，因?yàn)樵撾A段的稅法問題主要與境外上市主體相關(guān)，因此本章也稱為“與境外上市主體相關(guān)的稅法問題”。第一節(jié)討論了境外上市主體的居民企業(yè)身份認(rèn)定及其稅負(fù)影響。由于境外上市主體的實(shí)際控制人、高級(jí)管理人員與作為我國(guó)居民企業(yè)的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體和WFOE高度一致，其經(jīng)營(yíng)決策也都在我國(guó)境內(nèi)做出，因此極有可能被認(rèn)定為我國(guó)居民企業(yè)。針對(duì)此問題，本節(jié)在對(duì)我國(guó)居民企業(yè)身份認(rèn)定相關(guān)法律標(biāo)準(zhǔn)歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、人員、賬務(wù)、財(cái)產(chǎn)這四個(gè)要素出發(fā)、并結(jié)合境外中資控股企業(yè)的居民企業(yè)認(rèn)定實(shí)踐對(duì)境外上市主體的納稅主體身份加以探討。同時(shí)從納稅義務(wù)的范圍、股息支付適用的稅法規(guī)則、WFOE等主體的外商投資企業(yè)地位、受控外國(guó)企業(yè)規(guī)則的適用、雙重居民身份的解決五個(gè)方面，討論了境外上市主體被認(rèn)定為居民企業(yè)的影響。第二節(jié)探討了境外上市主體適用PFIC（Passive Foreign Investment Company，消極外國(guó)投資公司）稅制的稅法問題。本節(jié)在美國(guó)PFIC稅制的基礎(chǔ)上，探討了VIE架構(gòu)下境外上市主體構(gòu)成PFIC的可能性，并對(duì)境外上市主體被歸類為PFIC產(chǎn)生的稅務(wù)后果加以說明。第三節(jié)分析了VIE架構(gòu)內(nèi)非居民企業(yè)股權(quán)間接轉(zhuǎn)讓的稅法處理問題。本節(jié)首先結(jié)合《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》（國(guó)稅函[2009]698號(hào)）對(duì)規(guī)制非居民企業(yè)股權(quán)間接轉(zhuǎn)讓的主要規(guī)定——《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2015年第7號(hào)，簡(jiǎn)稱“7號(hào)公告”）進(jìn)行了介紹。然后依據(jù)7號(hào)公告第3條從資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成因素、收入來源因素、功能風(fēng)險(xiǎn)因素、存續(xù)時(shí)間因素、境外納稅因素、替代性因素、稅收協(xié)定因素，以及7號(hào)公告第4條量化程度較高的四個(gè)因素，從正反兩個(gè)方面分析了VIE架構(gòu)下投資者退出和企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓涉及的非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓的合理商業(yè)目的。第四節(jié)研究了VIE架構(gòu)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的所得稅處理問題。鑒于股權(quán)激勵(lì)措施是VIE架構(gòu)企業(yè)較為普遍的實(shí)踐及其稅務(wù)處理的重要性，本節(jié)從個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅兩個(gè)方面分析了股票期權(quán)、股票增值權(quán)和限制性股票三種常見的股權(quán)激勵(lì)措施的稅務(wù)處理事宜。

第四章的主題是VIE架構(gòu)紅籌回歸的稅務(wù)處理。鑒于目前大量VIE架構(gòu)境外上市企業(yè)私有化退市并準(zhǔn)備在境內(nèi)上市的趨勢(shì)，本章結(jié)合分眾傳媒（已上市）和暴風(fēng)科技（未上市）兩家VIE架構(gòu)企業(yè)的紅籌回歸實(shí)例，分析了VIE架構(gòu)紅籌回歸中涉及的稅法問題。第一節(jié)首先探討了VIE架構(gòu)企業(yè)紅籌回歸的原因，然后結(jié)合分眾傳媒和暴風(fēng)科技兩家企業(yè)的實(shí)例介紹了VIE架構(gòu)紅籌回歸過程及其中涉及的稅法問題。第二節(jié)具體分析了VIE架構(gòu)紅籌回歸的涉稅問題。首先，討論了股權(quán)、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)合規(guī)性、稅負(fù)問題以及定價(jià)問題。其次，從稅務(wù)合規(guī)審查和原WFOE性質(zhì)變化是否需要補(bǔ)稅兩個(gè)問題出發(fā)，研究了VIE架構(gòu)企業(yè)紅籌回歸的稅務(wù)歷史遺留問題的處理。

第三大部分包括第五、六、七章。

第五章關(guān)注的是VIE架構(gòu)企業(yè)的稅負(fù)水平。第一節(jié)在前幾章對(duì)VIE架構(gòu)經(jīng)濟(jì)流程各階段稅法問題分析的基礎(chǔ)上，探討了VIE架構(gòu)內(nèi)不同因素對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的正反兩個(gè)方面的稅務(wù)影響，包括VIE架構(gòu)企業(yè)面臨的額外稅負(fù)、高額的稅法遵從成本以及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不利影響，以及稅收優(yōu)惠、便利的轉(zhuǎn)讓定價(jià)條件等因素對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)稅負(fù)水平產(chǎn)生的積極影響。第二節(jié)運(yùn)用有效稅率法衡量了上述有利和不利因素對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)稅負(fù)的總體影響。首先，本節(jié)將VIE架構(gòu)企業(yè)的有效稅率與我國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)的有效稅率從宏觀的行業(yè)層面和微觀的企業(yè)層面分別進(jìn)行了對(duì)比，以評(píng)價(jià)VIE架構(gòu)企業(yè)的整體稅負(fù)水平的高低。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)VIE架構(gòu)的稅負(fù)水平基本與我國(guó)境內(nèi)上市同行業(yè)企業(yè)持平。其次，鑒于VIE架構(gòu)相較于境內(nèi)上市企業(yè)所承擔(dān)的額外所得稅負(fù)，上述VIE架構(gòu)企業(yè)和境內(nèi)上市企業(yè)有效稅率持平的結(jié)果從表面上看是不合理的，因此本節(jié)又對(duì)造成這種表面上不合理現(xiàn)象的原因進(jìn)行了分析。

第六章在第二、三章的基礎(chǔ)上，通過對(duì)第一章列出的VIE架構(gòu)企業(yè)披露的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整合，歸納總結(jié)了VIE架構(gòu)下的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并有針對(duì)性地提出了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)措施的具體建議。首先，本章綜合第一、二、三章涉及到的各類稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，按照其來源，分為兩個(gè)部分：一是組織結(jié)構(gòu)帶來的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是稅法政策帶來的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。前者包括稅收籌劃類風(fēng)險(xiǎn)和非籌劃類風(fēng)險(xiǎn)；后者包括稅收法律政策變動(dòng)和不完善導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)機(jī)關(guān)執(zhí)法帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)針對(duì)第一節(jié)總結(jié)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出一些具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，包括：注重非稅利益的衡量、增加交易安排的商業(yè)實(shí)質(zhì)、加強(qiáng)與稅務(wù)機(jī)關(guān)的溝通與協(xié)商、及時(shí)更新稅法的變化等。

第七章針對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)稅收監(jiān)管的難點(diǎn)，提出了改進(jìn)稅收監(jiān)管的建議。第一節(jié)總結(jié)了稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)VIE架構(gòu)監(jiān)管的難點(diǎn)問題，包括：（1）VIE架構(gòu)包含的眾多主體、其經(jīng)濟(jì)行為的多樣性和控制結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性給稅收監(jiān)管帶來的巨大難度；（2）征納主體之間的信息不對(duì)稱和稅務(wù)機(jī)關(guān)之間以及行政部門之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的涉稅信息獲取困難；（3）VIE架構(gòu)所涉及的多為新型稅法問題，而法律規(guī)則的模糊性和滯后性，使稅務(wù)機(jī)關(guān)的監(jiān)管困難重重。第二節(jié)首先明確稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)監(jiān)管時(shí)應(yīng)采取中立而非先入為主的否定態(tài)度。其次，針對(duì)第一節(jié)總結(jié)的監(jiān)管困難，主張稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)VIE架構(gòu)采用的總體監(jiān)管模式應(yīng)為：立足境內(nèi)主體，從VIE架構(gòu)企業(yè)整體著眼，由個(gè)別的分散監(jiān)管到形成合力的全局監(jiān)管；關(guān)鍵監(jiān)管措施應(yīng)為：以拓寬涉稅信息采集渠道為主，建立全面的涉稅信息管理機(jī)制。

三

正如VIE架構(gòu)本身是一種公司與金融制度創(chuàng)新一般，關(guān)注VIE架構(gòu)稅法問題的本書也不可避免地沾染了創(chuàng)新的色彩。也正如所謂“創(chuàng)新”更多地只是一種嘗試，往往未臻完善，因此本書也必然存在不盡如人意之處。依我們的淺見，本書的創(chuàng)新與不足主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

第一，研究領(lǐng)域和研究?jī)?nèi)容方面的創(chuàng)新與不足。筆者向來認(rèn)為，海商法、知識(shí)產(chǎn)權(quán)法、競(jìng)爭(zhēng)法、金融法和稅法這些部門法領(lǐng)域，從技術(shù)規(guī)則的角度來說是相當(dāng)復(fù)雜的，準(zhǔn)入門檻較高；本書有幸占了其中兩個(gè)。但是，由于本書的作者主要致力于稅法研究，所以在金融法、公司法等領(lǐng)域的知識(shí)還力有未逮，難免有認(rèn)識(shí)膚淺之時(shí)。

現(xiàn)有關(guān)于VIE架構(gòu)的研究主要集中在金融、證券等領(lǐng)域，目前國(guó)內(nèi)對(duì)VIE架構(gòu)下稅法問題的關(guān)注僅局限于會(huì)計(jì)師和稅務(wù)律師針對(duì)個(gè)案的實(shí)務(wù)處理，而本書第二、三、四章對(duì)VIE架構(gòu)涉稅問題的系統(tǒng)理論分析尚屬首次。當(dāng)然，號(hào)稱“全面、系統(tǒng)”的研究，與僅僅關(guān)注一個(gè)重點(diǎn)的深入研究相比，其實(shí)更容易有所遺漏，例如VIE架構(gòu)涉及的印花稅問題、可能引發(fā)的資本弱化稅制適用問題等在本書僅是一筆帶過。只不過，這樣做至少能夠“突出重點(diǎn)”。至于VIE架構(gòu)還潛藏的稅法問題，由于我們視野和水平有限，實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的欠缺，只能交由“留待今后再深入研究”這句常用的托辭去處理了。

第二，研究視角和研究方法方面的創(chuàng)新與不足。本書作者試圖站在中立的觀察者立場(chǎng)，來梳理和探析VIE架構(gòu)的稅法問題，既不像VIE架構(gòu)稅收方案的設(shè)計(jì)者和實(shí)施者那般，在“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢”游走規(guī)則邊緣、擔(dān)心隨時(shí)被納稅調(diào)整的同時(shí)為獲得的巨大稅收利益而沾沾自喜，也不同于恨不得將一切“欠缺合理商業(yè)目的”的行為一網(wǎng)打盡的稅務(wù)機(jī)關(guān)，一旦發(fā)現(xiàn)有所謂“避稅行為”即出手補(bǔ)稅，在幾乎沒有司法審查壓力的氛圍中我行我素。本書這一中立者的立場(chǎng)，來自于作者身處學(xué)術(shù)界、相對(duì)VIE架構(gòu)涉稅雙方而言得天獨(dú)厚的職業(yè)身份；但也正是因?yàn)檫@一職業(yè)身份，決定了作者主要依據(jù)公開的文獻(xiàn)資料而缺乏“實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)”的研究局限，所以自以為“不偏不倚”的立場(chǎng)還有待讀者檢驗(yàn)。

說研究方法的創(chuàng)新，其實(shí)多少有些“打腫臉充胖子”的嫌疑，因?yàn)槿宋纳鐣?huì)科學(xué)的研究方法基本都是現(xiàn)成的，重要的是能不能、有沒有把這些方法運(yùn)用到問題研究方面。虧得利軍同學(xué)“初生牛犢不怕虎”的勇氣，使得本書運(yùn)用的實(shí)證研究方法和經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法成為研究方法方面的亮點(diǎn)。

在實(shí)證研究方面，利軍同學(xué)收集和查閱了大量VIE架構(gòu)上市公司的中英文年報(bào)和招股說明書等公開資訊（據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，本書共參考在美上市公司100家左右近五年（2009-2013年）和中國(guó)境內(nèi)A股上市公司45家近幾年的中英文年報(bào)、招股說明書，以及有關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行的實(shí)務(wù)分析報(bào)告120多篇），運(yùn)用從海量信息中提取的數(shù)據(jù)和信息作為本書有關(guān)問題論證的第一手資料。這種做法所需耗費(fèi)的工作量，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了碩士學(xué)位論文的要求，更是讓作為導(dǎo)師的筆者望而卻步。但是，隨著研究的深入，特別是在書稿的后期修改中，我們發(fā)現(xiàn)目前通過公開渠道可以獲得的資料、數(shù)據(jù)還是難以滿足本書的寫作，因此，對(duì)某些稅法問題只能運(yùn)用個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知來解釋，這也造成因缺乏進(jìn)一步論據(jù)導(dǎo)致的實(shí)踐性不足的問題。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法方面，利軍同學(xué)運(yùn)用了有效稅率法對(duì)比了VIE架構(gòu)企業(yè)和我國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)的整體稅負(fù)水平，并且得出二者基本持平的結(jié)論。考慮到VIE架構(gòu)所承擔(dān)的額外所得稅稅負(fù)，其與境內(nèi)上市企業(yè)的整體稅負(fù)水平大體相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象顯然是不太合理的；在發(fā)現(xiàn)這一問題之后，又促使利軍同學(xué)進(jìn)一步探討了這一不合理表象背后潛在的原因。有效稅率法是一種評(píng)價(jià)企業(yè)實(shí)際稅負(fù)水平的邏輯性、操作性非常強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，由于我們自身的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)局限，使用了最簡(jiǎn)單的模型，對(duì)很多變量未納入考慮，同時(shí)由于缺乏可比的樣本數(shù)據(jù)，因此對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)的稅負(fù)水平的分析顯得十分粗淺，科學(xué)性有待提高。在分析導(dǎo)致VIE架構(gòu)企業(yè)有效稅率較低的原因時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)和信息的剖析還不夠深入，對(duì)具體問題的分析不夠透徹。

如果讀者們發(fā)現(xiàn)上述研究方法運(yùn)用不當(dāng)，在敬請(qǐng)指出的同時(shí)，就用“無知者無畏”來表達(dá)感嘆吧！

第三，研究結(jié)論的創(chuàng)新與不足。有了前述創(chuàng)新作為鋪墊，得出一些自己獨(dú)到的結(jié)論應(yīng)該是順理成章之事。例如，本書運(yùn)用有效稅率法，在得到大部分VIE架構(gòu)企業(yè)有效稅率水平大體與境內(nèi)同行業(yè)上市公司持平的基本判斷之后，認(rèn)為這主要得益于VIE架構(gòu)企業(yè)享受眾多的所得稅優(yōu)惠及其采取的有效稅收籌劃。再如，本書主張稅務(wù)機(jī)關(guān)不應(yīng)對(duì)VIE架構(gòu)的稅收行為采取先入為主的否定式態(tài)度，同時(shí)提出的總體監(jiān)管模式和關(guān)鍵監(jiān)管措施或許對(duì)VIE架構(gòu)的稅收監(jiān)管實(shí)踐有所裨益。

當(dāng)然，同樣由于在前述研究視角和研究方法方面存在的不足，本書的某些關(guān)鍵結(jié)論是否切實(shí)符合由現(xiàn)象到本質(zhì)的演繹邏輯還有待讀者批判；所提出的某些號(hào)稱“操作性較強(qiáng)”的建議，就算不是“自吹自擂”的一種表達(dá)，也很有可能是學(xué)者閉門造車的一廂情愿而已。

四

本書雖然署名為兩位作者，但必須說明的是，主要是利軍同學(xué)的功勞。利軍同學(xué)是筆者指導(dǎo)的廈門大學(xué)法學(xué)院2012級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)財(cái)稅法方向碩士研究生，已于2015年6月畢業(yè)。本書就是在利軍同學(xué)基本同名的碩士學(xué)位論文《VIE架構(gòu)海外間接上市稅法問題研究》的基礎(chǔ)上修改而成的。在2014年5月利軍同學(xué)最初提交碩士學(xué)位論文開題報(bào)告之時(shí)，筆者就對(duì)他試圖對(duì)VIE架構(gòu)的稅法問題做大而全的研究表示了擔(dān)憂。因?yàn)榘垂P者十余年來指導(dǎo)論文的慣常經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)這樣一種提綱寫出來的論文，其最可能的結(jié)果是雖然“面面俱到”、但僅是“泛泛而談”，甚至更糟。但利軍同學(xué)堅(jiān)持己見，一心埋在研究上，花了數(shù)月時(shí)間，在2014年12月提交了7萬(wàn)多字的論文初稿。在對(duì)論文初稿指導(dǎo)修改的過程中，筆者仍然想勸說利軍同學(xué)放棄大而全的結(jié)構(gòu)，將VIE架構(gòu)在所得稅領(lǐng)域的避稅與反避稅問題作為全文的主線，甚至重新擬定了一份新主題下的提綱，供利軍同學(xué)參考。但利軍同學(xué)不改初衷，在2015年3月修改完成了近9萬(wàn)字的第二稿，并最終于4月初提交了9萬(wàn)多字的正式稿。有這樣較真的學(xué)生，老師豈能偷懶，所以在論文指導(dǎo)過程中，筆者先后給其論文提綱、初稿和二稿提供了萬(wàn)余字的修改意見，其中絕大多數(shù)已經(jīng)體現(xiàn)在了利軍同學(xué)的碩士學(xué)位論文中。

有了這9萬(wàn)多字墊底，筆者萌發(fā)了請(qǐng)利軍同學(xué)將其碩士學(xué)位論文擴(kuò)充修改成書的想法，并且得到了利軍同學(xué)的贊同。他放棄了原本要回家陪陪家里人的計(jì)劃、甚至在畢業(yè)之后，花了三個(gè)多月的時(shí)間，陸續(xù)完成了本書的初稿、二稿、三稿和定稿，結(jié)構(gòu)上由原來的三章擴(kuò)充為七章，篇幅亦達(dá)到25萬(wàn)多字。在這一過程中，筆者不僅提供了萬(wàn)余字的修改意見，而且直接撰寫了本書第二章第一、二節(jié)和第七章第二節(jié)等少數(shù)章節(jié)的內(nèi)容；不僅深切體會(huì)到了“教學(xué)相長(zhǎng)”的真正含義和樂趣，還促成了本篇既置身其中、又超然之外的序言。此外，與本書蘊(yùn)含的學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值相比，筆者聯(lián)合署名的另外一個(gè)雖微不足道、但卻不能不提的貢獻(xiàn)是，獲得了廈門大學(xué)“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金”資助的“財(cái)稅金融法研究”（編號(hào)：20720151038）項(xiàng)目的出版資助。

還需一提的是，利軍同學(xué)的碩士學(xué)位論文被抽中雙盲評(píng)審，筆者利用時(shí)任經(jīng)濟(jì)法教研室主任的“職務(wù)之便”，“刻意”安排了兩位兼具稅法和金融法融合研究專長(zhǎng)的校外評(píng)審專家——西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院的席曉娟副教授和中國(guó)青年政治學(xué)院法學(xué)院的湯潔茵副教授對(duì)利軍同學(xué)的碩士學(xué)位論文嚴(yán)加把關(guān)，兩位評(píng)審專家提出的一針見血的批評(píng)性意見對(duì)本書的后續(xù)修改起到了關(guān)鍵性作用。

利軍同學(xué)在讀期間，擔(dān)任筆者多個(gè)課題項(xiàng)目的科研助手。每每請(qǐng)他幫忙收集和整理資料，他總是能夠把在筆者看來望而生畏或者由于技術(shù)障礙等各種原因難以獲取的海量資料收集全面，并且加以整理分類、制作資料索引目錄，為筆者的課題研究提供了極大的便利；加上此次合作撰寫本書的經(jīng)歷，不由得使筆者產(chǎn)生“有徒如此，師復(fù)何求”的感概！

利軍同學(xué)是以現(xiàn)役軍人的身份在職攻讀碩士學(xué)位，因此可以把其他同學(xué)花在求職就業(yè)方面的大量時(shí)間用于本書的研究，這是一個(gè)必不可少的客觀條件。但是，利軍同學(xué)畢業(yè)之后只能回原部隊(duì)繼續(xù)從事與其所學(xué)專業(yè)毫不相關(guān)的工作，筆者對(duì)此又無能為力，實(shí)在是無法不讓人感到遺憾和惋惜！只能以本書的出版來稍加彌補(bǔ)，并希望利軍同學(xué)在工作之余能夠堅(jiān)持專業(yè)自學(xué)、繼續(xù)鉆研，一如他在從碩士學(xué)位論文到本書成稿的歷程中那樣。（完）

李 剛

2015年7月15日

（李剛，法學(xué)博士，廈門大學(xué)法學(xué)院財(cái)稅法教研室主任；感謝作者授權(quán)）

近日戰(zhàn)新板暫時(shí)擱置，不少在國(guó)外退市準(zhǔn)備國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)估計(jì)哭暈在廁所。那么今天，我們就一起來討論下VIE結(jié)構(gòu)的境外上市公司回歸國(guó)內(nèi)上市可能涉及的稅務(wù)問題，本文當(dāng)中，我們分以下四個(gè)部分詳細(xì)介紹：VIE模式的原理、VIE模式下的稅收利益、拆除VIE模式可能涉及的稅務(wù)問題、VIE模式稅收監(jiān)管問題。

VIE模式(VariableInterestEntities，直譯為”可變利益實(shí)體”)，即VIE結(jié)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)被稱為”協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs（可變利益實(shí)體）。VIE結(jié)構(gòu)以隱性的”協(xié)議控制”渠道，規(guī)避了”股權(quán)控制”模式下政府對(duì)企業(yè)海外上市融資的政策限制。
一、VIE模式控制原理

基于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于外資的限制，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育等企業(yè)紛紛采取VIE模式繞開法律監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)境外上市、獲得境外資本的投資。在VIE模式中，境外離岸公司不直接收購(gòu)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理等服務(wù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)則將其所有凈利潤(rùn)，以”服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)。同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還通過一攬子協(xié)議，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。

VIE模式的搭建通常分以下五步實(shí)現(xiàn)（如圖所示）：
1.企業(yè)(指內(nèi)資經(jīng)營(yíng)實(shí)體)的創(chuàng)始股東在境外設(shè)立一個(gè)離岸公司A，比如在英屬維爾京群島（BVI）或是開曼群島。

2.這個(gè)A公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個(gè)公司(通常是開曼)，作為上市的主體。

3.上市主體公司再在BVI或者是香港全資設(shè)立離岸公司B。

4.離岸公司B再在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)或多個(gè)全資子公司（WFOE）。

5.該WFOE與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，以達(dá)到完全控制國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)之目的。
其中簽訂的協(xié)議主要包括：
(1)貸款協(xié)議：即WFOE貸款給內(nèi)資經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股東，股東將資金注入企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)。

(2)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議：內(nèi)資企業(yè)的股東將其持有的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)完全質(zhì)押給WFOE。

(3)獨(dú)家顧問服務(wù)協(xié)議：通過該協(xié)議實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，協(xié)議規(guī)定由WFOE向經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供排他性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)顧問服務(wù)，而實(shí)體公司向WFOE支付的費(fèi)用額為全年的凈利潤(rùn)。

(4)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議：通過該協(xié)議，由WFOE實(shí)質(zhì)控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)。

(5)認(rèn)股權(quán)協(xié)議：即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入實(shí)體公司所在的領(lǐng)域時(shí)，WFOE可提出收購(gòu)實(shí)體公司的股權(quán)，成為法定的控股股東。

(6)投票權(quán)協(xié)議：通過該協(xié)議，WFOE可實(shí)際控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員。

通過這一系列的控制協(xié)議，內(nèi)資經(jīng)營(yíng)實(shí)體實(shí)質(zhì)上已經(jīng)等同于WFOE的”全資子公司”。目前大家熟悉的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)巨頭及電子商務(wù)巨頭如新浪、網(wǎng)易、搜狐、百度、騰訊、阿里等大批企業(yè)均采用這一模式在境外上市。

二、VIE模式下的稅收利益

協(xié)議控制境外上市除了融資方便等因素外，稅務(wù)上的節(jié)稅效應(yīng)也是企業(yè)重要考量因素，我們逐一主體分析如下：

(一)經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司的稅收利益

經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)利用WFOE公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，通過向WFOE公司支付特許權(quán)使用費(fèi)、顧問費(fèi)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)等方式實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至WFOE公司，進(jìn)而在WFOE公司享受相應(yīng)所得稅優(yōu)惠，降低了整體所得稅稅負(fù)。

(二)WFOE公司的稅收利益

一是WFOE公司作為外商投資企業(yè)，往往比一般企業(yè)更容易享受稅收優(yōu)惠，例如新稅法實(shí)施前，特定區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)性外商投資企業(yè)的優(yōu)惠稅率；經(jīng)營(yíng)期在10年以上的兩免三減半政策；新稅法實(shí)施后，高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率、技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)的所得稅和流轉(zhuǎn)稅優(yōu)惠政策。

二是在VIE模式下，作為經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的承載體，協(xié)同境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司使得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)際稅負(fù)大大降低了。

(三)HK公司(離岸公司B)的稅收利益

稅收利益：通過享受稅收優(yōu)惠，進(jìn)一步降低了VIE架構(gòu)的整體稅負(fù)

VIE模式下，由于中國(guó)與開曼未簽訂稅收協(xié)定，僅簽訂稅收情報(bào)交換協(xié)議，WFOE公司若直接向開曼公司分紅時(shí)，需按規(guī)定扣繳10%預(yù)提所得稅，而通過注冊(cè)成立香港公司作為非居民企業(yè)安排，在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立WFOE公司，WFOE公司的利潤(rùn)返回香港公司時(shí)，可以享受5%的預(yù)提所得稅。通過設(shè)置香港離岸公司B環(huán)節(jié)，降低了利潤(rùn)向境外投資者分配的稅負(fù)，增加了境外上市公司留存收益。

(四)開曼公司的稅收利益

三、拆除VIE模式可能涉及的稅務(wù)問題
(一)拆除協(xié)議控制模式時(shí)，境內(nèi)外各法律主體、納稅主體如何變化，如注銷、重組等，相應(yīng)的納稅義務(wù)和適用的稅收政策如何變化？

拆除協(xié)議控制模式時(shí)，若只是控制協(xié)議的解除，境內(nèi)外主體公司層面和股東層面均未發(fā)生變化時(shí)，由于中國(guó)稅法以法人為主體，因此控制協(xié)議的取消，納稅主體并不會(huì)發(fā)生變化。

但控制協(xié)議解除同時(shí)對(duì)WFOE公司進(jìn)行了重組，則會(huì)引起的相應(yīng)的稅務(wù)問題。

(二)相應(yīng)的原境內(nèi)主體（境內(nèi)WFOE、境內(nèi)實(shí)體）原曾享受的國(guó)內(nèi)稅收優(yōu)惠是否會(huì)被撤銷導(dǎo)致補(bǔ)繳稅收，從而增加拆除協(xié)議控制時(shí)的稅務(wù)成本、會(huì)涉及哪些稅種，有多大影響程度？

【對(duì)于境內(nèi)實(shí)體企業(yè)】

由于境內(nèi)實(shí)體企業(yè)本身不存在享受稅收優(yōu)惠，故解除協(xié)議后不會(huì)引起稅收優(yōu)惠的變化。但拆除境內(nèi)實(shí)體企業(yè)與境內(nèi)WFOE協(xié)議控制，切斷兩者之間的利益轉(zhuǎn)移，并按獨(dú)立交易價(jià)格原則發(fā)生交易行為，則原先的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓利潤(rùn)行為可能引起主管稅務(wù)機(jī)關(guān)的注意，境內(nèi)實(shí)體企業(yè)以前年度的轉(zhuǎn)移利潤(rùn)行為可能面臨被納稅調(diào)整及處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

【對(duì)于境內(nèi)WFOE公司】

由于解除協(xié)議控制，外商投資企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)模式并未發(fā)生變化，稅收待遇是否會(huì)變化則取決對(duì)WFOE公司的重組模式（如成為境內(nèi)實(shí)體企業(yè)股東、子公司或資產(chǎn)業(yè)務(wù)納入經(jīng)營(yíng)實(shí)體等）

若由于重組行為，引起境內(nèi)WFOE企業(yè)外資企業(yè)身份變化或經(jīng)營(yíng)模式的改變，原來享受稅收優(yōu)惠條件不符合要求，則不能享受稅收優(yōu)惠甚至補(bǔ)稅情況。例如WFOE公司重組為境內(nèi)實(shí)體企業(yè)的股東，稅收政策基本無變化；若WFOE公司重組成為境內(nèi)實(shí)體企業(yè)的子公司時(shí)，WFOE公司則有可能因外資企業(yè)轉(zhuǎn)為內(nèi)資企業(yè)引起稅收待遇變化；若WFOE公司采用業(yè)務(wù)整合、剝離等方式重組，可能引起WFOE公司的高新技術(shù)企業(yè)、軟件企業(yè)、技術(shù)服務(wù)先進(jìn)型企業(yè)等評(píng)價(jià)指標(biāo)變化，不符合繼續(xù)享受相關(guān)稅收優(yōu)惠條件。

(三)如進(jìn)行股權(quán)交易，涉及的居民企業(yè)和非居民企業(yè)如何認(rèn)定？稅收負(fù)擔(dān)如合變化？

對(duì)WFOE公司重組，如涉及股權(quán)交易，境內(nèi)實(shí)體企業(yè)向HK公司（離岸公司B）收購(gòu)其持有的WFOE公司股權(quán)時(shí)，會(huì)涉及香港公司（離岸公司B）為居民企業(yè)/非居民企業(yè)的認(rèn)定問題。如何認(rèn)定？需要遵循以下相關(guān)規(guī)定：

2009年4月22日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于境外注冊(cè)中資控股企業(yè)依據(jù)實(shí)際管理機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為居民企業(yè)有關(guān)問題的通知》（國(guó)稅發(fā)[2009]第082）號(hào)）（以下稱”通知”）。通知從企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理人員履職的場(chǎng)所、財(cái)務(wù)及人事決策機(jī)構(gòu)或人員的所在地、董事及高級(jí)管理人員的所在地，企業(yè)主要財(cái)產(chǎn)、會(huì)計(jì)賬簿、公司印章、股東會(huì)董事會(huì)決議存放地或者所在地等四個(gè)方面作為判斷實(shí)際管理機(jī)構(gòu)所在地的標(biāo)準(zhǔn)。

境外中資企業(yè)同時(shí)符合以下條件的，根據(jù)企業(yè)所得稅法第二條第二款和實(shí)施條例第四條的規(guī)定，應(yīng)判定其為實(shí)際管理機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的居民企業(yè)，并實(shí)施相應(yīng)的稅收管理，就其來源于中國(guó)境內(nèi)、境外的所得征收企業(yè)所得稅。（一）企業(yè)負(fù)責(zé)實(shí)施日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作的高層管理人員及其高層管理部門履行職責(zé)的場(chǎng)所主要位于中國(guó)境內(nèi)；（二）企業(yè)的財(cái)務(wù)決策（如借款、放款、融資、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等）和人事決策（如任命、解聘和薪酬等）由位于中國(guó)境內(nèi)的機(jī)構(gòu)或人員決定，或需要得到位于中國(guó)境內(nèi)的機(jī)構(gòu)或人員批準(zhǔn)；（三）企業(yè)的主要財(cái)產(chǎn)、會(huì)計(jì)賬簿、公司印章、董事會(huì)和股東會(huì)議紀(jì)要檔案等位于或存放于中國(guó)境內(nèi)；（四）企業(yè)1/2（含1/2）以上有投票權(quán)的董事或高層管理人員經(jīng)常居住于中國(guó)境內(nèi)。

香港公司（離岸公司B）轉(zhuǎn)讓W(xué)FOE股權(quán)所得，根據(jù)上述規(guī)定，如果香港公司（離岸公司B）被認(rèn)定為實(shí)際管理機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的居民企業(yè)（非境內(nèi)注冊(cè)居民企業(yè)），香港公司應(yīng)就其來源于中國(guó)境內(nèi)、境外的所得征收企業(yè)所得稅按25%征稅，而不是按向非居民企業(yè)5%的稅率征稅。

(四)拆除協(xié)議控制前后實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)（利潤(rùn)）如何在不同的納稅主體之間變更，從而引發(fā)相關(guān)所得稅等稅務(wù)成本的改變？

拆除協(xié)議控制前，經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)通過協(xié)議控制模式實(shí)際分別體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司和WFOE公司里，如前所述存在利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的問題。

拆除協(xié)議控制后，由于WFOE公司最終注銷（WFOE公司為殼公司的情況下）或重組并入經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司（WFOE公司有實(shí)際業(yè)務(wù)情況下），實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)是否變化要視重組模式而定。存在三種情況：

1.WFOE公司為殼公司情況下，WFOE公司直接被清算注銷，利潤(rùn)無需轉(zhuǎn)移，該環(huán)節(jié)流轉(zhuǎn)稅金及附加可節(jié)省；在此種情況下，WFOE公司一般亦不會(huì)享受企業(yè)所得稅方面的優(yōu)惠政策，拆除協(xié)議控制并清算注銷后，對(duì)企業(yè)所得稅無影響。

2.WFOE公司為實(shí)體公司，但只是進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，從稅務(wù)上來說，業(yè)務(wù)重組后，轉(zhuǎn)移利潤(rùn)功能消失，盈利能力提高，相對(duì)于原先協(xié)議控制模式下，所得稅稅負(fù)有所增加，當(dāng)然原來轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)所產(chǎn)生的流轉(zhuǎn)稅金及附加也可以節(jié)省。

3.WFOE公司為實(shí)體公司，最終WFOE公司以股權(quán)方式重組納入經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司體系，WFOE公司成為經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司的子公司或?qū)O公司，拆除協(xié)議控制后，WFOE公司未來繼續(xù)存在，重組的具體內(nèi)容和方式的不同，相關(guān)稅務(wù)成本亦會(huì)不同（此種情況分析會(huì)比較復(fù)雜，具體需結(jié)合重組內(nèi)容分析，總體而言對(duì)稅務(wù)成本的影響有正有負(fù)）。（顧春曉 完）

2013年，三家互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)高科技公司智美集團(tuán)、云游控股和博雅互動(dòng)先后成功在香港主板掛牌上市。2014年，國(guó)內(nèi)電商巨頭京東和阿里巴巴分別正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交IPO（首次公開募股）招股說明書。

由于前述公司均采用VIE模式在境外掛牌上市或遞交上市申請(qǐng)，一時(shí)間，VIE模式再度成為理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注熱點(diǎn)。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可變利益實(shí)體”，或”協(xié)議控制”，由于新浪首先采用該模式在美國(guó)成功上市，因此又稱”新浪模式”，具體是指境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制人 在境外注冊(cè)成立上市主體，境外上市主體通過采用一系列排他性協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的主要收入和利潤(rùn)，從而達(dá)到將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì) 計(jì)報(bào)表并入境外上市主體的目的，此時(shí)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實(shí)體）。

VIE模式的搭建主要通過以下五個(gè)步驟來實(shí)現(xiàn)：

第一步，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的創(chuàng)始股東（實(shí)際控制人）在境外設(shè)立離岸公司A。

第二步，A公司與VC/PE投資人共同在開曼群島（Cayman）成立一家開曼公司，作為未來的境外上市主體。

第三步，境外上市主體再在香港設(shè)立一個(gè)全資殼公司B。

第四步，B公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）。

第五步，WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽署一系列協(xié)議，以達(dá)到完全控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的目的。完成前述五個(gè)步驟之后，VIE模式的架構(gòu)就基本搭建完成。

作為外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)外商投資禁止或限制領(lǐng)域的常用模式，以及中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中國(guó)出現(xiàn)、發(fā)展和被廣泛應(yīng)用（于互聯(lián)網(wǎng)等特定行業(yè)）的根本原因在于：

首先，VIE模式能夠繞開中國(guó)監(jiān)管部門關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易審批和外商投資產(chǎn)業(yè)限制政策的規(guī)定。根據(jù)商務(wù)部《關(guān) 于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）（”10號(hào)文”）的規(guī)定，關(guān)聯(lián)并購(gòu)應(yīng)當(dāng)獲得商務(wù)部審批[1]。由于中國(guó)境內(nèi)企業(yè)采取紅籌結(jié)構(gòu)間接到海 外上市一般都會(huì)涉及關(guān)聯(lián)并購(gòu)，而在10號(hào)文實(shí)施之后，企業(yè)取得商務(wù)部就”關(guān)聯(lián)并購(gòu)”做出批準(zhǔn)的難度極其大，在這種情況下，VIE模式的搭建使得境外上市主 體無需并購(gòu)而是通過協(xié)議安排對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體進(jìn)行控制，從而也就繞開了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審批要求。

同樣的道理，VIE模式也是通過協(xié)議安排避開了中國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)外商投資的行業(yè)限制。

其次，VIE模式能夠?qū)⒕硟?nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表合并到境外上市主體的會(huì)計(jì)報(bào)表之中。在VIE模式下，境外上 市主體是一家沒有資產(chǎn)或?qū)嶋H運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、僅僅以融資或上市為目的而設(shè)立的殼公司，能否將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的損益并入殼公司是實(shí)現(xiàn)境外上市的關(guān)鍵一步。根據(jù)美國(guó)財(cái) 務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）制定的FIN46條款的規(guī)定，承擔(dān)VIE主要風(fēng)險(xiǎn)和收益的”第一受益人”需要把VIE資產(chǎn)合并入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，作為表內(nèi)資 產(chǎn)加以披露。根據(jù)該規(guī)定，雖然境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間不存在直接或間接的股權(quán)關(guān)系，但是境外上市主體能夠依法將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表予以合并， 從而達(dá)到境外上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)現(xiàn)上市。

雖然VIE模式的搭建能夠避開中國(guó)政府部門的若干限制性規(guī)定，并實(shí)現(xiàn)境外上市，但是一般來說，只有限制類或禁止類行業(yè)的企業(yè)才能采用VIE模式 申請(qǐng)上市。根據(jù)香港聯(lián)交所HKEx‐LD43‐3上市決策（香港交易所上市決策HKEx‐LD43‐3）（2012年修訂）的規(guī)定，香港聯(lián)交所認(rèn)可VIE 模式不會(huì)導(dǎo)致公司不宜上市，將在全面考慮申請(qǐng)人采用VIE模式的原因并滿足上市決策相關(guān)要求的基礎(chǔ)上，以個(gè)案處理的方式繼續(xù)認(rèn)可申請(qǐng)人采用VIE模式，但 同時(shí)會(huì)限制那些允許或鼓勵(lì)外資進(jìn)入的行業(yè)企業(yè)采用VIE架構(gòu)申請(qǐng)上市。

聯(lián)交所的這種取態(tài)要求擬在香港上市的采用VIE架構(gòu)的發(fā)行人首先就其所從事行業(yè)是否存在外商投資準(zhǔn)入限制做出說明。比如，云游控股就設(shè)專章《合 約安排－背景》以及通過風(fēng)險(xiǎn)披露章節(jié)強(qiáng)調(diào)了”根據(jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，提供增值電信服務(wù)（包括網(wǎng)頁(yè)游戲及移動(dòng)游戲經(jīng)營(yíng)）的公司的海外擁有權(quán)不得 超過50%。”

除此之外，在涉及中國(guó)政府的反壟斷審查和國(guó)家安全審查時(shí)，也不得通過搭建VIE模式予以規(guī)避。

根據(jù)《反壟斷法》的規(guī)定，”經(jīng)營(yíng)者通過合同等方式取得對(duì)其他經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營(yíng)者施加決定性影響的”，構(gòu)成經(jīng)營(yíng)者集中，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向商務(wù)部申報(bào)反壟斷審查。

因此，如果外國(guó)投資者通過搭建VIE模式并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)達(dá)到了經(jīng)營(yíng)者集中的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，那么該等并購(gòu)應(yīng)當(dāng)提交商務(wù)部反壟斷局進(jìn)行反壟斷審查。比如在 沃爾瑪收購(gòu)1號(hào)店的反壟斷審查案中，商務(wù)部就附限制性條件地批準(zhǔn)了該項(xiàng)交易，明確沃爾瑪只能收購(gòu)1號(hào)店的直銷業(yè)務(wù)，而不得通過VIE模式從事1號(hào)店的增值 電信業(yè)務(wù)[2]。

根據(jù)商務(wù)部《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，涉及軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等可能影響中國(guó)國(guó)家安全的外資并購(gòu)應(yīng)當(dāng)接受監(jiān)管部門 的安全審查，外國(guó)投資者不得通過協(xié)議控制的方式規(guī)避該等審查。因此，如果外國(guó)投資者在并購(gòu)安全審查的范圍內(nèi)使用VIE模式并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，則需要接受并購(gòu)安 全審查。

國(guó)家安全審查制度有可能成為商務(wù)部否決使用VIE模式的一個(gè)途徑，但是由于目前尚無先例，因此還不確認(rèn)中國(guó)政府是否會(huì)以此為由對(duì)通過VIE模式進(jìn)行的外商投資行為進(jìn)行監(jiān)管。 此外，從邏輯上判斷，通過更為合理的及更符合程序正義和法治精神的反壟斷以及國(guó)家安全審查來替代寬泛而籠統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄來規(guī)管外商投資準(zhǔn)入應(yīng)更能得到各 境外上市地監(jiān)管部門的尊重和認(rèn)同，如VIE架構(gòu)確實(shí)違反了上述審查要求，相信境外上市地監(jiān)管部門將采取更為審慎和保守的態(tài)度就該等違反給予事實(shí)上的豁免。 事實(shí)上，幾乎沒有具有一定聲譽(yù)的中國(guó)律師行在VIE架構(gòu)可能觸發(fā)反壟斷或國(guó)家安全審查時(shí)出具過無保留意見的法律意見書。

由于中國(guó)政府并未出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)明確認(rèn)可或者否定VIE模式的合法性，隨著相關(guān)監(jiān)管部門紛紛將VIE模式納入監(jiān)管范圍，以及VIE模式固有風(fēng) 險(xiǎn)的進(jìn)一步凸顯，采用VIE模式申請(qǐng)上市的公司均在招股說明書的”風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)專門對(duì)VIE模式（合約安排）的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示。

比如，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”如果中國(guó)政府認(rèn)為與我們的可變利益實(shí)體有關(guān)的合約安排不符合中國(guó)政府關(guān)于外商投資的限制性規(guī)定，或者 如果該等法規(guī)或其詮釋日后發(fā)生變動(dòng)，我們將會(huì)面臨處罰或者被迫放棄于可變利益實(shí)體的權(quán)益”，”盡管我們采取的架構(gòu)符合當(dāng)前的行業(yè)慣例，并被中國(guó)的同行業(yè)公 司普遍采用，但是中國(guó)政府可能并不認(rèn)為該等安排符合中國(guó)的相關(guān)許可、登記等監(jiān)管要求，或者符合日后可能制出臺(tái)的要求或政策”，而且，”中國(guó)日后是否會(huì)就 VIE模式出臺(tái)任何法律法規(guī)，或者如果出臺(tái)該等規(guī)定，具體內(nèi)容如何，目前均未能確定。如果我們或者我們的任何可變利益實(shí)體被認(rèn)為違反任何現(xiàn)行或日后的法律 法規(guī)，或者未能取得或維持任何所需的許可或批準(zhǔn)，相關(guān)的中國(guó)監(jiān)管部門將會(huì)擁有較大的自由裁量權(quán)決定對(duì)此采取何種處罰措施，包括吊銷中國(guó)子公司或可變利益實(shí) 體的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營(yíng)許可證，要求終止或限制我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，限制我們收取利潤(rùn)的權(quán)利，阻斷我們的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)站，要求我們進(jìn)行業(yè)務(wù)重組等”。

不僅如此，由于VIE模式下境外上市主體于境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體中并無股權(quán)權(quán)益，只能依賴與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東簽署的控制協(xié)議得到切實(shí)履行從而實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)的控制，一旦境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體或其股東違約，境外上市主體將會(huì)遭受嚴(yán)重影響。

因此，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”合約安排可能不如直接擁有股權(quán)般有效提供經(jīng)營(yíng)控制”。該風(fēng)險(xiǎn)在2011年的支付寶事件中得到了直接的 體現(xiàn)，根據(jù)雅虎于2011年5月提交給SEC的聲明，”雅虎和軟銀于2011年3月31日被告知，在未經(jīng)通知或取得阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下”，支 付寶的所有權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了一家中國(guó)境內(nèi)公司。

采取VIE模式的發(fā)行人要實(shí)現(xiàn)海外上市，一方面要能使境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以和境外上市實(shí)體實(shí)現(xiàn)并表，另一方面需要取得中國(guó)律師行無重大保 留意見的法律意見書。以阿里巴巴為例，其上市項(xiàng)目代表公司的中國(guó)法律顧問方達(dá)律師事務(wù)所就阿里巴巴的VIE架構(gòu)發(fā)表了如下之意見：

1. VIE實(shí)體的所有權(quán)架構(gòu)并無違反中國(guó)法律。

方達(dá)對(duì)此判斷做了時(shí)間限定，即在法律意見出具時(shí)以及上市完成后的時(shí)間點(diǎn)并無違反，其意義在于排除或限縮了方達(dá)日后由于中國(guó)政策變化而可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 各VIE相關(guān)之控制協(xié)議并無違反中國(guó)法律，且根據(jù)其各自條款以及相關(guān)之中國(guó)法律有效、具有約束力及執(zhí)行力。

方達(dá)在此強(qiáng)調(diào)了”各項(xiàng)協(xié)議”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英語(yǔ)語(yǔ)境中排除了就VIE協(xié)議安排的整體有效性做出判斷。這也是目前中國(guó)律師行對(duì)于VIE架構(gòu)出具法律意見的通行做法且得到了各主要上市地監(jiān)管 部門的認(rèn)可。

3. 聲明對(duì)于相關(guān)中國(guó)法律的理解和解讀以及未來中國(guó)的相關(guān)立法具有非常大的不確定性且無法保證相關(guān)中國(guó)政府部門與方達(dá)就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述語(yǔ)句是中國(guó)運(yùn)營(yíng)企業(yè)小紅籌上市項(xiàng)目中常見及必需的免責(zé)聲明，幾乎適用于所有中國(guó)立法上存在爭(zhēng)議和不確定性的領(lǐng)域。目前，各主要上市地監(jiān)管部 門均接受中國(guó)律師就VIE架構(gòu)做出類似保留，且并不要求中國(guó)律師行就”不同理解”事項(xiàng)征詢中國(guó)政府部門的意見。即便某些中國(guó)政府部門，比如新聞出版總署曾 明確發(fā)出”在網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)外資不得采用合約安排間接控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司”對(duì)于VIE的禁止令，甚至近來來屢次出現(xiàn)中國(guó)法院裁決及仲裁決定宣判”某些協(xié)議安排 有意違反中國(guó)合同法及中國(guó)民法通則以規(guī)避中國(guó)外資限制而無效”，目前也并沒有構(gòu)成采用VIE架構(gòu)境外上市的實(shí)質(zhì)障礙。

以上文提到的云游控股為例，云游控股的中國(guó)法律顧問競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所只是在風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)將新聞出版總署以及相關(guān)的對(duì)VIE架構(gòu)有效性及合法性不利的法院判決作為風(fēng)險(xiǎn)做了提示。

從上述的披露內(nèi)容和上市結(jié)果來看，無論是在美國(guó)還是香港，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不會(huì)因?yàn)閂IE模式的存在而拒絕申請(qǐng)人的上市申請(qǐng)，但是均要求對(duì)VIE 模式進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐?，并根?jù)申請(qǐng)人提供的事實(shí)和中國(guó)法律顧問的意見，審查申請(qǐng)人是否證明了VIE模式的合法性和申請(qǐng)人妥善履行該等安排的能力，其中申請(qǐng)人 的合規(guī)歷史、管理機(jī)制、保護(hù)股東利益的措施、公司的監(jiān)管實(shí)踐等均屬于審查的范圍。另外，為審查VIE模式的合法性，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般還會(huì)要求申請(qǐng)人提供中 國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門的合法確認(rèn)，如無法提供，則需要法律顧問提供相關(guān)聲明。

VIE模式的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和境外投資者，還包括中國(guó)絕大部分的創(chuàng)新型行業(yè)。VIE模式在為中國(guó)培養(yǎng)了大批境外上市公司的同時(shí)， 也因自身的先天不足而給這些公司的發(fā)展埋下了一定的隱患，如何在不嚴(yán)重影響已經(jīng)通過VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的公司的情況下，實(shí)現(xiàn)對(duì)VIE模式的有效監(jiān)管， 將會(huì)是中國(guó)政府部門面對(duì)的一大挑戰(zhàn)。對(duì)此，我們靜觀其變。

三、 BVI公司和開曼公司的區(qū)別
1. 開曼公司
境內(nèi)紅籌結(jié)構(gòu)上市主體幾乎都是開曼公司，主要原因?yàn)椋?br /> A 香港只接受香港、百慕大、開曼、中國(guó)四地公司上市
B 美國(guó)只接受開曼群島注冊(cè)的上市公司，如果擬以紅籌在美國(guó)上市，必須是開曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股東對(duì)上市公司的控制；使公司管理層及某些股東繞開禁售期的限制；可享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；公司業(yè)務(wù)變化時(shí)，可通過出售BVI公司放棄原有業(yè)務(wù)，享受稅收優(yōu)惠。

報(bào)告雖然沒有點(diǎn)名批評(píng)阿里，但在阿里臨近「埋門」赴美掛牌之際，美國(guó)國(guó)會(huì)發(fā)表這等言論，難免被認(rèn)為是沖著阿里而來。報(bào)告指，中國(guó)常用的VIE結(jié)構(gòu)，令美國(guó)投資者面對(duì)重大投資風(fēng)險(xiǎn)。

VIE(或稱「結(jié)構(gòu)合約」)，即企業(yè)把實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)保留，但將業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，通過合約注入另一公司并上市；換言之，上市公司名義上雖 沒有資產(chǎn)擁有權(quán)，卻全權(quán)擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益，因此，一旦相關(guān)VIE公司倒閉，海外投資者無力追討公司資產(chǎn)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)早前已要求內(nèi)地搜尋器巨頭百度，進(jìn)一 步披露其VIE風(fēng)險(xiǎn)，并提醒投資者，可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。

除了VIE結(jié)構(gòu)，美國(guó)傳媒亦稱，阿里的「合伙人特權(quán)制」同樣令美國(guó)投資者憂慮，因其性質(zhì)與傳統(tǒng)的「非同權(quán)」AB股不一樣，風(fēng)險(xiǎn)更是難以評(píng)估，阿里的上市估值可能要為此打折。

近期，在海外上市的諸多企業(yè)紛紛接到美國(guó)和香港證券交易所管理機(jī)構(gòu)的通知，要求向投資者提供更多有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)的信息，以便讓投資者了解到其中的風(fēng)險(xiǎn)，包括百度在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是主要的關(guān)注焦點(diǎn)。

VIE (Variable InterestEntities，直譯為“可變利益實(shí)體”)在國(guó)內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制”，原來是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體的模式，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE(可變利益實(shí)體)。發(fā)展到今天，它已經(jīng)被指代：為規(guī)避中國(guó)法律對(duì)外資進(jìn)入特定行業(yè)的限制，而采取一系列虛假協(xié)議控制某一內(nèi)資殼公司(牌照公司)的變相外資經(jīng)營(yíng)模式，特別是在互聯(lián)網(wǎng)和電信的業(yè)務(wù)領(lǐng)域這一模式被廣泛采用。

新浪是第一個(gè)使用VIE模式的中國(guó)公司。中國(guó)1993年時(shí)的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)，而當(dāng)時(shí)信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見是，外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司B，B再通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式，把境內(nèi)電信增值服務(wù)公司C和A連接起來，達(dá)到A可以合并C公司報(bào)表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。新浪模式隨后被一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。除了互聯(lián)網(wǎng)，10余年來，到境外上市傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類的企業(yè)也紛紛采納這一模式，通過VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)已達(dá)數(shù)百家。而隨著VIE的風(fēng)行，美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)甚至專門為此設(shè)計(jì)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許在美上市的公司合并其在中國(guó)國(guó)內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報(bào)表。

但是連續(xù)的幾起司法裁決案件讓海外投資者開始坐不住了。一是2012年中國(guó)最高人民法院裁定，香港巨富龔如心簽訂的協(xié)議無效，華懋在民生銀行持有的股份屬于內(nèi)地的控股公司;另一事件是中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)仲裁的兩個(gè)案例，均認(rèn)定VIE安排無效，理由都是“以合法的形式掩蓋非法目的”。

因?yàn)槠髽I(yè)境外融資的需求等原因，VIE模式一直被有關(guān)政府部門默認(rèn)，這種默認(rèn)的態(tài)度持續(xù)了十幾年的時(shí)間，現(xiàn)在其負(fù)面影響已經(jīng)越來越嚴(yán)重。一方面，這種模式被很多的外資利用，外資公司仿照這種模式進(jìn)入了很多外資不應(yīng)進(jìn)入的領(lǐng)域，這對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、信息安全顯然是非常不利的，尤其是在斯諾登事件之后，國(guó)家繼續(xù)放任這種狀況持續(xù)的可能性大大降低;另一方面，這種模式使得外商投資企業(yè)的審批制度形同虛設(shè)，這給中國(guó)的法制形象帶來了非常壞的影響，很多外商認(rèn)為中國(guó)的法律存在很多灰色地帶，而他們最經(jīng)常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式現(xiàn)在的處境有點(diǎn)像“小產(chǎn)權(quán)房”，全部鏟除不可能，合法化難度也很大。一些互聯(lián)網(wǎng)大佬們呼吁對(duì)“VIE模式”采取“一刀切”的措施，對(duì)其進(jìn)行“特別監(jiān)管”或者“徹底合法化”，其難度之大，恰如對(duì)“小產(chǎn)權(quán)房”的全部合法化或特別監(jiān)管，真正實(shí)行的可能性不大。

但是對(duì)VIE模式逐漸的清理和整頓，還是有路徑可循，這些路徑包括逐漸開放的增值電信業(yè)務(wù)牌照、自貿(mào)區(qū)等特定區(qū)域的試點(diǎn)政策及國(guó)內(nèi)的融資市場(chǎng)變化等等。如沃爾瑪對(duì)一號(hào)店網(wǎng)上商城的投資，就是一個(gè)可資借鑒的“灰轉(zhuǎn)白”案例。在多數(shù)VIE模式“灰轉(zhuǎn)白”之后，清理整頓的壓力就不會(huì)像現(xiàn)在這么大。

未來的一段時(shí)間，VIE模式的“灰轉(zhuǎn)白”進(jìn)程必將加速，畢竟誰(shuí)都不想天天膽戰(zhàn)心驚過日子，同時(shí)司法機(jī)構(gòu)裁決“類VIE模式”無效的案件也會(huì)時(shí)有發(fā)生。一進(jìn)一退之間，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的勢(shì)力版圖或許會(huì)有些許變化。

總結(jié)起來，L主要向我們分享了如下幾點(diǎn)重要信息：

1、360股價(jià)暴漲是業(yè)績(jī)受到認(rèn)可，但對(duì)現(xiàn)在進(jìn)入的投資者來說，其他股價(jià)已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)大于收益。

2、蘭亭集勢(shì)股價(jià)暴跌還是因?yàn)樯虡I(yè)模式?jīng)]有受到美國(guó)投資者的認(rèn)可，上市時(shí)的泡泡吹的過大。

3、VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)公司未來可能面臨在美國(guó)無法上市的窘境，SEC正在討論關(guān)閉VIE在美的上市渠道。

對(duì)話全文

長(zhǎng)庚：怎么看360這幾個(gè)月以來的暴漲，你們有買入么？

L：是否買進(jìn)這個(gè)不方便講，不過可以聊聊我們對(duì)360這支股票的認(rèn)識(shí)。這幾個(gè)月圍繞360各種收購(gòu)的傳聞很多，我們判斷如果收購(gòu)一旦達(dá) 成，360肯定需要增發(fā)，這會(huì)進(jìn)一步推高360的股價(jià)，這是一個(gè)方面。另外我們從各種渠道了解到的信息來看，360的搜索市場(chǎng)份額增漲的也比較快，這家公 司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮阋跃S持一個(gè)市值超過100億美元的公司。

樂觀的看如果各項(xiàng)業(yè)務(wù)都發(fā)展的很順利，市值可能會(huì)超過120億，悲觀的看只要也在100億美元左右，所以大家都會(huì)比較看好這支股票，不過從現(xiàn)在 的股價(jià)而言，這個(gè)時(shí)候再進(jìn)來可能就風(fēng)險(xiǎn)大于收益了。（注：這次聊天之后，360在昨日最高股價(jià)上漲至81美元附近，市值超過100億）。

長(zhǎng)庚：怎么看蘭亭集勢(shì)在過去一周的暴跌？

L：其實(shí)沒有太多研究過這家公司的商業(yè)模式，但是美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)的電商概念和前景還是很看好，唯品會(huì)就是一個(gè)例子。對(duì)于電商公司而言，一定要 讓投資者認(rèn)識(shí)到他們的價(jià)值，蘭亭集勢(shì)的股價(jià)暴跌一個(gè)是因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績(jī)預(yù)期沒有達(dá)到外界的期望，這樣會(huì)令投資者比較謹(jǐn)慎。畢竟過去已經(jīng)有麥考林的例子了。很 多公司為了上市會(huì)迎合資本市場(chǎng)給外界非常非常高的期望，其實(shí)這樣是不對(duì)的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言可能會(huì)對(duì)公司造成傷害。

長(zhǎng)庚：怎么看中概股的未來？聽說現(xiàn)在有一批公司還在排隊(duì)上市，成功IPO的希望大么？

L：從我們了解到的信息主要有幾個(gè)方面。一個(gè)是未來可能SEC可能正在討論不再允許VIE結(jié)構(gòu)公司在美國(guó)上市，你看今年已經(jīng)過去8個(gè)月了，仍然 只有蘭亭集勢(shì)一家能夠上市成功，這說明中概股的上市窗口仍然沒有開啟，而且什么時(shí)候開啟誰(shuí)都不知道。如果SEC目前討論的禁止VIE公司登陸美股市場(chǎng)的決 定付諸實(shí)施，那么現(xiàn)在排隊(duì)的公司恐怕就更難上了。

另一方面，從今年唯一IPO成功的蘭亭集勢(shì)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)來看，很多美國(guó)的投資者還是對(duì)中概股處于觀望態(tài)度。還有就是我們聽到的消息是阿里巴巴已經(jīng)放棄在美國(guó)市場(chǎng)上市了，中國(guó)最具實(shí)力的電子商務(wù)公司去其他市場(chǎng)IPO，這對(duì)投資者也是個(gè)打擊。

總體而言，在很多局勢(shì)都不明朗的情況下，未來中概股的前景還是不太樂觀。

來源：搜狐IT

[作者：長(zhǎng)庚]

鱸鄉(xiāng)小貸的成功上市，對(duì)一直在資金困境中掙扎的小貸公司，提供了尋求不同的融資途徑的借鑒。根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)，小貸公司不能夠跨區(qū)經(jīng)營(yíng)，也有杠桿限制。小貸公司從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%，即杠桿比例最大為1.5倍，相對(duì)擔(dān)保行業(yè)10倍、銀行業(yè)10多倍的杠桿，小貸公司想在業(yè)務(wù)上擴(kuò)大規(guī)模和突破，必須想方設(shè)法增加注冊(cè)資本實(shí)力和擔(dān)保貸款能力。通常的做法是，轉(zhuǎn)型村鎮(zhèn)銀行或發(fā)行小貸私募債。不目前，村鎮(zhèn)銀行吸收存款困難，貸款速度慢，貸款條件還是銀行的那一套，缺乏活力，競(jìng)爭(zhēng)力不夠，最關(guān)鍵的是，門檻擺在那里，目前必須由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為主發(fā)起行，并且銀行的持股比例不低于15%。而作為創(chuàng)新的小貸私募債，不得超過發(fā)行人資本凈額扣減銀行融資、法人股東借款、同業(yè)拆借后的額度，即通過前述四種融資方式的總額度不得超過發(fā)行人資本凈額的100%，也就是把小貸公的融資杠桿比例放大到了2倍，從全國(guó)范圍內(nèi)看，目前籌備的僅有溫州一單。

央行7月29日公布數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月末，全國(guó)共有小額貸款公司7086家，貸款余額7043億元，上半年新增貸款1121億元。國(guó)內(nèi)小貸公司籌謀IPO的不在少數(shù)。用GOOGLE搜索“小額貸款股份有限公司”共出來2890000條結(jié)果，瑞安華峰小額貸款股份 有限公司、烏市惠商小額貸款股份有限公司、德清升華小額貸款股份有限公司都能看到上市公司和集團(tuán)的身影。鱸鄉(xiāng)小貸的上市將為小型金融機(jī)構(gòu)起到榜樣作用，估計(jì)將來會(huì)有更多的小型金融企業(yè)尋求在海外上市。

不過，其它的小貸公司目前能否成功復(fù)制鱸鄉(xiāng)小貸的模式，還存在三大難點(diǎn)。據(jù)了解，鱸鄉(xiāng)小貸的IPO采用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)（VIE）。該公司此次上市所借“殼”主體是在美國(guó)成立的China Commercial Credit公司，其下屬離岸公司英屬維爾京群島公司控制著香港公司，再由香港公司在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)。外商獨(dú)資企業(yè)通過VIE對(duì)鱸鄉(xiāng)小貸進(jìn)行制約，鱸鄉(xiāng)小貸原有股東的權(quán)益通過反向并購(gòu)置換權(quán)益的形式在美國(guó)公司中體現(xiàn)。VIE監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)還是放松的爭(zhēng)論還沒有定論，這是第一個(gè)問題。鱸鄉(xiāng)小貸董事長(zhǎng)秦惠春是在央行下屬分支機(jī)構(gòu)的老員工，從2006年到2008年，曾擔(dān)任中國(guó)央行吳江市支行的副行長(zhǎng)，同時(shí)還曾擔(dān)任國(guó)家外匯管理局吳江市支局的副局長(zhǎng)，今日的吳江日?qǐng)?bào)頭版也報(bào)道了鱸鄉(xiāng)小貸上市的消息，是不是所有的小貸公司都能獲得這樣的支持和待遇，這是另外一個(gè)問題。中國(guó)概念股的財(cái)務(wù)造假問題，屢屢引發(fā)渾水這樣機(jī)構(gòu)的做空，上市后，鱸鄉(xiāng)小貸能否頂住信披的壓力和小貸行業(yè)特有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)的同行上市創(chuàng)造良好的環(huán)境，這是第三個(gè)方面的問題。

暫時(shí)來看，海外投資者對(duì)中國(guó)純正的金改概念股還是看好的。（深南冰雨）

（《證券時(shí)報(bào)》快訊中心）

華泰聯(lián)合證券在一份報(bào)告中對(duì)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)的解讀，并對(duì)VIE在中國(guó)的存續(xù)發(fā)布了觀點(diǎn)。核心要點(diǎn)摘錄如下：

• 支付寶事件引發(fā)業(yè)界對(duì)VIE架構(gòu)的擔(dān)憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團(tuán)與支付寶之間的 VIE 架構(gòu),讓一路潛行的 VIE 架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)凸顯,引發(fā)創(chuàng)業(yè)群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產(chǎn)業(yè)蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構(gòu)是掃除陰霾的關(guān)鍵。
• VIE 架構(gòu)是對(duì)造殼模式最徹底的改進(jìn)。紅 籌模式之造殼上市一度是我國(guó)企業(yè)海外上市的主流模式,但隨著 10 號(hào)文和《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》的出臺(tái)而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進(jìn),其中 VIE 架構(gòu)最為徹底。造殼模式下,上市平臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目公司的控制直接通過股權(quán)來實(shí)現(xiàn),而 VIE 架構(gòu)通過非股權(quán)的協(xié)議安排實(shí)現(xiàn)。VIE 模式一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者) 三部分架構(gòu)組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協(xié)議,從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。
• VIE 架構(gòu)帶來了 TMT 產(chǎn)業(yè)的黃金十年。對(duì)外資限制的 TMT 產(chǎn)業(yè),在 VIE 架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大,點(diǎn)燃了國(guó)人在 TMT 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情,由此推動(dòng) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。過去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場(chǎng)的大門。
• VIE 架構(gòu)游走在法律盲區(qū),潛在風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。雖然 VIE 架構(gòu)得到了中國(guó)監(jiān)管層的默認(rèn),但尚未出臺(tái)具體的規(guī)則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否,尤其是支付寶 VIE 架構(gòu)被單方終止,使 VIE 風(fēng)險(xiǎn)浮出水面,并引發(fā)業(yè)界的廣泛討論和擔(dān)憂。
• 繼續(xù)默認(rèn)VIE合法性是當(dāng)下監(jiān)管層的最佳選擇。經(jīng)歷十余年實(shí)踐,VIE架構(gòu)已經(jīng)證明了其有效性,且早已盤根錯(cuò)節(jié),如果對(duì) VIE 嚴(yán)格限制,不僅危機(jī)眾多海外投資者的利益,而且對(duì)我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)將是嚴(yán)重沖擊。因此,我們認(rèn)為,中國(guó)監(jiān)管層將繼續(xù)默認(rèn) VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現(xiàn)艷陽(yáng)。

中國(guó)企業(yè)海外上市基本模式

海 外上市一度是中國(guó)企業(yè)上市的首選,近年來隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺(tái),國(guó)內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風(fēng),但 TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場(chǎng)。自 20 世紀(jì) 80 年代越秀集團(tuán)和粵海集團(tuán)在香港間接上市開啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕后,中國(guó)企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕,實(shí)踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內(nèi)企業(yè)海外直接上市

海外直接上市,即直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票(或其它衍生金融工具),向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對(duì)簡(jiǎn)單,其優(yōu)點(diǎn)是可以直接進(jìn)入外國(guó)資本市場(chǎng),節(jié)省信息傳遞成本,企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國(guó)際知名度。但是,直接上市面臨 境內(nèi)外法律不同,同時(shí)對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財(cái)務(wù)門檻較高。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問 題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號(hào))的規(guī)定,海外直接上市企業(yè)財(cái)務(wù)上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤(rùn)不少于 6000 萬(wàn)元人民幣,按合理預(yù)期市盈率計(jì)算,籌資額不少于 5000 萬(wàn)美元。

這一要求無疑將眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng),近期的四大國(guó)有商業(yè)銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內(nèi)企業(yè)海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來源:Maj Soueidan、華泰聯(lián)合證券研究所

造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊(cè)的公司,通過境外公司來持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán),然后以境外注冊(cè)的公司名義上市。造殼上市的主要特點(diǎn)是融資來源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn),即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設(shè)立空殼公司;第二步,將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資,從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn),上市環(huán)節(jié)的費(fèi)用相對(duì)較低。與此同時(shí),又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(gòu)(Reverse Meger),是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購(gòu)另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán),然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式,實(shí)現(xiàn)母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國(guó)美電器借殼京華自動(dòng)化、深圳比克電池借殼美國(guó) OTCBB 殼實(shí)現(xiàn)間接上市并成功融資,其他如中國(guó)五礦、廈門國(guó)泰、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸及大港油田等都是采取這種方式實(shí)現(xiàn)了海外上市。

買殼上市可以避開國(guó)內(nèi)法對(duì)海外上市繁雜的審批程序,企業(yè)財(cái)務(wù)披露相對(duì)較寬松,在節(jié)省時(shí)間的同時(shí)達(dá)到實(shí)際上市的目的。但也存在致命弱點(diǎn):一是買殼成本 高(如在香港市場(chǎng),由于殼公司價(jià)格上漲,使收購(gòu)成本大大增加),有違大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的初衷;二是風(fēng)險(xiǎn)比較大,因?yàn)閷?duì)境外上市公司并不熟悉,收購(gòu) 完成一旦達(dá)不到上市的目的(如購(gòu)買了垃圾股票,控股后非但不能從市場(chǎng)籌資,反而背上了債務(wù)包袱)或收購(gòu)失敗,代價(jià)很大。

由于直接 IPO 財(cái)務(wù)門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營(yíng)企業(yè)上市潮的出現(xiàn),使得造殼模式成為 2006 年以前中國(guó)企業(yè)海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構(gòu)是對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)

VIE 架構(gòu)的引入

2006 年 8 月出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號(hào)文)及 2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進(jìn)。

2006 年 8 月 8 日,為加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn),以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管,中國(guó)商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)局、 工商管理總局、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了 10 號(hào)文。10 號(hào)文用專章對(duì) BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定,并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立 BVI 須報(bào)商務(wù)部審批。

為繞過 10 號(hào)文,投行設(shè)計(jì)了境外股權(quán)激勵(lì)(Offshore Option)和合資企業(yè)(JointVenture Structure)兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)下,先以非中國(guó)籍股東注冊(cè)BVI 公司,然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)籍股東,從而繞開商務(wù)部審批(圖 4)。合資企業(yè)架構(gòu)下,因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī),不受 10 號(hào)文限制,也因此繞來了商務(wù)部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對(duì)外資設(shè)置了障礙?！赌夸洝访鞔_列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如,名優(yōu)白酒生 產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè),要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng) 營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。

至此,限制類和禁止類產(chǎn)業(yè),傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過,對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。

VIE 架構(gòu)的內(nèi)涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實(shí)體,又稱協(xié)議控制,是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益,但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無完全的控制權(quán),而實(shí)際或潛在控制 該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國(guó) GAPP 的認(rèn)可,專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”。

協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內(nèi)外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊(cè)便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩(wěn)定性,境外上市主體和目標(biāo)公司的股東利益應(yīng)當(dāng)高度一致,基本上是同一批中國(guó)股東。

協(xié)議控制結(jié)構(gòu)中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個(gè)協(xié)議來設(shè)立其控制與被控制關(guān)系,主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議(通過該協(xié)議,由 WFOE 實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng))、借款合同(即 WFOE 貸款給目標(biāo)公司的股東,而其股東以股權(quán)質(zhì)押為憑)、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議(即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在的領(lǐng)域時(shí),WFOE 可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán),成為正式控股股東)、投票權(quán)協(xié)議(通過該協(xié)議,WFOE 可實(shí)際控制目標(biāo)公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員)、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議(該協(xié)議規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由 WFOE 提供,而目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一大創(chuàng)舉,始用于 2000 年新浪網(wǎng)赴美上市,經(jīng)過了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國(guó)公司的一種常見合規(guī)性安排,赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。

踐行 VIE 架構(gòu),通常包括 5 個(gè)步驟:

第一步:國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立 BVI 公司,一般而言,每個(gè)股東需要單獨(dú)設(shè)立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊(cè)簡(jiǎn)單、高度保密優(yōu)勢(shì));第二步:以上述 BVI 公司、風(fēng)投為股東,設(shè)立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設(shè)立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議,達(dá)到利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及符合美國(guó) VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。詳細(xì)步驟可以參考學(xué)大教育的 VIE 架構(gòu)情況(圖 8)。

VIE 帶來中國(guó) TMT 的黃金十年

VIE 架構(gòu)幫助企業(yè)提前上市

在國(guó)內(nèi)上市無望預(yù)期下,中國(guó) TMT 尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛改道海外資本市場(chǎng)。相比海外直接 IPO 的高財(cái)務(wù)門檻,VIE 架構(gòu)不僅繞開了產(chǎn)業(yè)投資限制,而且加速了中國(guó)企業(yè)海外上市的進(jìn)度。

我們對(duì)赴美上市的 72 家 TMT 企業(yè)(剔除部分 OTCBB 轉(zhuǎn)板企業(yè))分析發(fā)現(xiàn),在上市當(dāng)年,這些企業(yè)無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(gòu)(主體),這些企業(yè)大大提前了與資本市場(chǎng)對(duì)接的時(shí)間。

我 們以新浪和百度為例做簡(jiǎn)要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時(shí),國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚無上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營(yíng)收收入 283 萬(wàn)美元、虧損 939 萬(wàn)美元、凈資產(chǎn) 770 萬(wàn)美元;上市當(dāng)年?duì)I收 1417 萬(wàn)美元、虧損 5107 萬(wàn)美元。這樣的財(cái)務(wù)狀況不僅達(dá)不到國(guó)內(nèi)上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠(yuǎn)。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時(shí)點(diǎn)至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強(qiáng)勁的百度,在不考慮產(chǎn)業(yè)限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時(shí)間也應(yīng)當(dāng)推遲兩年。上市當(dāng)年(2005 年),百度凈利潤(rùn)不足 6000 萬(wàn)元、凈資產(chǎn)不足 4 億元,如需同時(shí)滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個(gè)極端案例,但均顯示 VIE 架構(gòu)縮短了海外上市的進(jìn)程。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,時(shí)間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時(shí)間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢(shì)往往導(dǎo)致領(lǐng)先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業(yè)座次重新排定,活生生的案例如土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)。

TMT 廣泛引入 VIE 架構(gòu)

有 賴于 VIE 制度,大量國(guó)際資本投資中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),十幾年來互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油、中國(guó)銀行等國(guó)有巨頭的海外上市,發(fā)展壯大,也與 VIE 制度不無關(guān)系?？梢哉f,沒有 VIE 結(jié)構(gòu),就沒有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。

根據(jù) Fredrik 對(duì)赴美上市的中國(guó)公司的統(tǒng)計(jì),我們發(fā)現(xiàn)在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(shù)(97 家)使用了 VIE 架構(gòu),而赴港上市企業(yè)中,也有 8 家使用了這種架構(gòu)。VIE 架構(gòu)在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數(shù)據(jù)表明, VIE 架構(gòu)的使用有逐步加強(qiáng)的趨勢(shì)。2010 年 22 家主板上市企業(yè)中12 家使用 VIE 架構(gòu),19 家納斯達(dá)克上市企業(yè)中 11 家使用 VIE 架構(gòu),其中包括當(dāng)當(dāng)、博納影業(yè)、優(yōu)酷、麥考林等知名企業(yè),占比高達(dá) 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構(gòu)企業(yè)更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價(jià)計(jì),實(shí)行 VIE 架構(gòu)的企業(yè)總市值占比達(dá) 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業(yè)看,使用 VIE 架構(gòu)最多的是在國(guó)家對(duì)外商投資有嚴(yán)格限制的領(lǐng)域,從最早的互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制到后來的教育、金融服務(wù)和房地產(chǎn)。在上市文件中,大多數(shù)公司將國(guó)家對(duì)外商投資特定領(lǐng)域 的限制列為公司使用 VIE 結(jié)構(gòu)的主要原因,其次是政府對(duì)企業(yè)赴海外上市的規(guī)定。這些數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們之前的判斷,VIE 已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)規(guī)避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍不完善,創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)難以在短期內(nèi)達(dá)到上市的盈利要 求,創(chuàng)業(yè)資金國(guó)內(nèi)退出渠道受阻;另一方面由于國(guó)內(nèi)資金相對(duì)緊張,對(duì)新商業(yè)模式和技術(shù)接受程度的差異,使得外資成為解決我國(guó)以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)資金瓶 頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)海外上市問題,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的獲利退出,保證了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)外國(guó)資本的持續(xù)吸引力,同時(shí),來自成熟市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資者帶 來的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業(yè)內(nèi)領(lǐng) 軍企業(yè)。

VIE 架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

凸顯VIE 游走在法律盲區(qū)

過 去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過協(xié)議控制登陸海外資本市場(chǎng)。不過,中國(guó)政府自始至終未出臺(tái) VIE 架構(gòu)的具體規(guī)則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區(qū)。針對(duì)這一現(xiàn)象,法律顧問在出具意見書時(shí),往往作如下表述:“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安全符合中國(guó)法律,但是不能保證中 國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此有其他理解,也不能保證未來法律法規(guī)變化導(dǎo)致存在法律問題?！比欢暝趪?guó)家層面出臺(tái)的針對(duì)特殊行業(yè)使用 VIE 的兩項(xiàng)通知使 VIE 架構(gòu)的不確定性顯著增強(qiáng)。

其一是 2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》,指出將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進(jìn)行密切監(jiān)視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構(gòu)的使用,但對(duì)業(yè)界釋放了值得警惕的信號(hào),不排除未來政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯(lián)合國(guó)家版權(quán)局等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院針對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的“三定”規(guī)定的通知?！锻ㄖ方雇馍桃元?dú)資、合資、合作等方式在中國(guó)境內(nèi) 投資從事網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)服務(wù)。同時(shí),外商也不得通過將用戶注冊(cè)、帳號(hào)管理、點(diǎn)卡消費(fèi)等方式直接導(dǎo)入由外商實(shí)際控制或具有所有權(quán)的游戲聯(lián)網(wǎng)、對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)等方式,變相 控制和參與網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)?！锻ㄖ繁砻鞴芾懋?dāng)局清楚協(xié)議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網(wǎng)游營(yíng)運(yùn)中的應(yīng)用。

不過,需要指出的是,上述兩項(xiàng)通知目前尚未對(duì) VIE 架構(gòu)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。2011 年 6月,運(yùn)營(yíng)兒童題材網(wǎng)游的淘米網(wǎng)登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(gòu)(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務(wù)所出具報(bào)告認(rèn)為,淘米網(wǎng)的 VIE 架構(gòu)于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項(xiàng)。同時(shí),金杜認(rèn)為,鑒于當(dāng)前多頭監(jiān)管模式,新聞出版總署不太可能單方面對(duì) VIE 架構(gòu)產(chǎn)生實(shí)際影響,根據(jù)相關(guān)法律,新聞出版總署僅負(fù)責(zé)網(wǎng)游上線前審批,而文化部負(fù)責(zé)監(jiān)管所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè),且如有網(wǎng)游未經(jīng)新聞出版總署批準(zhǔn)而上線的,其監(jiān)管和 調(diào)查權(quán)歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺(tái),但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

真正讓市場(chǎng)擔(dān)憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否事件以及支付寶 VIE 架構(gòu)終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國(guó)總計(jì) 3800 萬(wàn)美元的上市申請(qǐng),原因在于河北當(dāng)?shù)卣徽J(rèn)可該公司的可變利益實(shí)體(VIE)結(jié)構(gòu)。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購(gòu)了一家香港公司。該香港公司在中國(guó)大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協(xié)議,控制了該公司和河北的一個(gè)冷軋 機(jī)鋼鐵公司的全部經(jīng)濟(jì)收益。這種做法與先前互聯(lián)網(wǎng)公司上市的制度安排沒有區(qū)別,并且已經(jīng)很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準(zhǔn),但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協(xié)議違背了中國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和國(guó)家法規(guī)。”自此,寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協(xié)議,并放棄在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協(xié)議被否,與時(shí)下鋼鐵產(chǎn)業(yè)國(guó)進(jìn)民退的大背景息息相關(guān),誠(chéng)如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國(guó)最大的鋼鐵企業(yè)。

案例二:支付寶的放大效應(yīng)

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構(gòu)一路前行,并無波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對(duì)支付寶協(xié)議控制上的矛盾公開化,VIE 架構(gòu)的合法性及其前景備受業(yè)界關(guān)注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據(jù)財(cái)新《新世紀(jì)》報(bào)道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會(huì)授權(quán)管理層通過進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來合法獲取支付牌照,但授權(quán)以協(xié)議控制為前提,即調(diào)整股權(quán)后成立的支付寶內(nèi)資公司只是持牌公司,與支付 寶有關(guān)的實(shí)際收入、利潤(rùn)、技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等,將通過一系列協(xié)議安排再轉(zhuǎn)移至阿里巴巴集團(tuán)。因此,阿里巴巴集團(tuán)可以合并支付寶的報(bào)表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團(tuán)的報(bào)表。

在協(xié)議控制結(jié)構(gòu)下,支付寶從阿里巴巴集團(tuán)旗下全資子公司 Alipay,轉(zhuǎn)至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉(zhuǎn)讓分兩次進(jìn)行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發(fā)生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉(zhuǎn)讓的總價(jià)約為 3.3 億元。矛盾發(fā)生在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后。2011 年一季度,馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全為由,在股東反對(duì)、董事會(huì)未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團(tuán)之間的 協(xié)議控制關(guān)系(圖 13、圖 14)。

除了政策風(fēng)險(xiǎn),VIE 架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,采取 VIE 架構(gòu)簽訂協(xié)議,將涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價(jià)問題及反避稅問題,協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。外匯管制風(fēng)險(xiǎn)方面,通過協(xié)議轉(zhuǎn)移內(nèi)資企業(yè)利潤(rùn)至 WFOE,在利潤(rùn)出境時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。另外,也存在非直接控制風(fēng)險(xiǎn)。由于 VIE 模式下,上市公司對(duì)于內(nèi)資企業(yè)沒有股權(quán)控制,可能存在經(jīng)營(yíng)上無法參與和控制經(jīng)營(yíng)管理的問題。如前期鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的土豆網(wǎng)離婚案,其實(shí)就是對(duì)內(nèi)資企業(yè)股權(quán)的 糾紛。

VIE 是時(shí)下最優(yōu)選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構(gòu)助力大批創(chuàng)新型企業(yè)引入私募股權(quán)基金并成功上市,這對(duì)于我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展無疑是巨大的推動(dòng),同時(shí)對(duì)于整個(gè)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新也具有巨大的示范效應(yīng),可以說,VIE 架構(gòu)對(duì)于我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí),起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業(yè)界對(duì) VIE 架構(gòu)前景的憂慮不斷增強(qiáng)。

一方面,如果 VIE 結(jié)構(gòu)不合法,那么這對(duì)海外上市(以及還沒上市)的企業(yè)股東來說,是災(zāi)難性的。VIE 結(jié)構(gòu)里的海外公司,只是一個(gè)殼,因?yàn)閾碛幸环菖c內(nèi)資公司的長(zhǎng)期協(xié)議而有價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內(nèi)資企業(yè),不具備按內(nèi)資企業(yè)申請(qǐng)各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因?yàn)楦骰ヂ?lián)網(wǎng)公司的新聞轉(zhuǎn)載資格許可證、ICP、網(wǎng)游等牌照,均是由內(nèi)資企業(yè)申領(lǐng)。 如果參照支付牌照的標(biāo)準(zhǔn),那么這些企業(yè)立刻面臨非法經(jīng)營(yíng)的問題。

VIE 爭(zhēng)論令 TMT 產(chǎn)業(yè)融資問題凸顯

中 國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展,與 VIE 架構(gòu)下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢(shì)必對(duì)整個(gè) TMT 產(chǎn)業(yè)帶來重大沖擊。近年來,隨著全民 PE 時(shí)代的來臨,人民幣基金日益膨脹,且規(guī)模上已經(jīng)超過外資基金,不過,就市場(chǎng)影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語(yǔ)。一方面,外資基金的募集數(shù)量 雖然不多、但規(guī)模龐大,而人民幣基金數(shù)量眾多、但規(guī)模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模上,外資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣,外資基金通常是千萬(wàn)美元級(jí),人民幣基金是千萬(wàn)人民幣級(jí)。

更為重要的是,投資行業(yè)上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)品為特征的 TMT 和服務(wù)業(yè),人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項(xiàng)目。

短 期內(nèi),VIE 問題可能導(dǎo)致外資基金在投資中國(guó)企業(yè)上更趨謹(jǐn)慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會(huì)刻意回避。事實(shí)上,外資基金對(duì) TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國(guó)外實(shí)踐證明有效的商業(yè)模式以及豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),這些都是人民幣基金短時(shí)間內(nèi)難以提供的增值服務(wù)。這也就印證了時(shí) 下互聯(lián)網(wǎng)上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業(yè)境內(nèi)上市環(huán)境有待改善

中國(guó) 互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域自新浪以來,出現(xiàn)了四波上市潮:第一波上市潮出現(xiàn)在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網(wǎng)易等的門戶時(shí)代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰網(wǎng)、土豆網(wǎng)、淘米網(wǎng)、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國(guó)為上市地,而鮮有企業(yè)在國(guó)內(nèi)掛牌,這一狀況即便在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)之后也未見改觀。究其原因,市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)置了過高的 財(cái)務(wù)門檻,將大批企業(yè)擋在大門之外。如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于 1000 萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于 500 萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬(wàn)元”,中小板要求“最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過 3000 萬(wàn)元”,相比之下,美國(guó)納斯達(dá)克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業(yè)去實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”(表 6)。

事實(shí)上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業(yè),從其歷年盈利變化情況來看,超過八成企業(yè)滿足國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板的盈利要求,只是上市的時(shí)間有所延后(表 7)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:有 50 家企業(yè)赴美上市當(dāng)年就滿足創(chuàng)業(yè)板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創(chuàng)業(yè)板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項(xiàng)合計(jì)分別占比 73%和 65%?？梢?逾六成企業(yè)在赴美上市與國(guó)內(nèi)上市之間的時(shí)間差異并不大。當(dāng)然,有人會(huì)認(rèn)為赴美上市后企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于資金助推,但我們的觀點(diǎn)是,利潤(rùn)增 長(zhǎng)更多的動(dòng)力是來自整個(gè) TMT 領(lǐng)域從無到有、從小到大的行業(yè)性機(jī)會(huì)。

因此,國(guó)內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板理論上可以成為 TMT 企業(yè)上市的主戰(zhàn)場(chǎng)。相比中小板存在“無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于 20%”的要求,創(chuàng)業(yè)板從制度設(shè)計(jì)到醞釀出臺(tái),都被市場(chǎng)寄予厚望。然而,十年謀劃的創(chuàng)業(yè)板,仍然是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業(yè)企業(yè)占比高達(dá) 65.7%,廣義 TMT 產(chǎn)業(yè)僅占 23.5%,而真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅東方財(cái)富和樂視網(wǎng)兩家(圖 15)。說到底,還是發(fā)審理念的差異。

法律調(diào)整短期內(nèi)難以出臺(tái)

如果否認(rèn) VIE 架構(gòu),中國(guó)企業(yè)如需繼續(xù)海外上市,調(diào)整相關(guān)法律就勢(shì)在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財(cái)務(wù)門檻,讓中國(guó)公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營(yíng)企業(yè)海外上市設(shè)置了過高的門檻。在國(guó)內(nèi)上市無望而海外市場(chǎng)投懷送抱之下,中國(guó)企業(yè)不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛引入 VIE 結(jié)構(gòu)上市,本質(zhì)上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財(cái)務(wù)門檻,為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造更便捷的融資環(huán)境是規(guī)避各類新制度設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在 不威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全前提下,允許外資進(jìn)入,不僅能帶來發(fā)展所需的資金,而且?guī)硇碌慕?jīng)營(yíng)理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源,對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 過去十年蓬勃發(fā)展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)涉足的現(xiàn)實(shí),并且進(jìn)一步對(duì)其開放,不僅有利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展,而且將掃清相關(guān)企業(yè)海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國(guó)。鼓勵(lì)通過離岸控股公司在美上市的中國(guó)企業(yè)將其離岸控股公司與中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司合并。這將提高中國(guó)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力,并且使股東們可以真正擁有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)于投資者來說,這是一個(gè)非常有利的結(jié)果。中國(guó)需要制定合適的規(guī)則使其可能成為現(xiàn)實(shí)。

第四:改革發(fā)審制度,以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)掛牌上市,應(yīng)當(dāng)允許試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上,上述法律政策的調(diào)整都非一蹴而就,任何改進(jìn)都需要漫長(zhǎng)的籌劃和博弈,短期內(nèi)難以解救近渴,寄期政策調(diào)整并不現(xiàn)實(shí)。

默認(rèn) VIE 合法是時(shí)下最優(yōu)選擇

從 海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進(jìn)來看,VIE 架構(gòu)是與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)物;從執(zhí)行效果來看,VIE架構(gòu)是最徹底繞開相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計(jì),且實(shí)踐證明合理有效。因此,一家公司的股權(quán)爭(zhēng)議,不應(yīng)影響到中 國(guó)十幾年來的一項(xiàng)制度性創(chuàng)造。基于此,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們,一方面指責(zé)馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構(gòu)的厲害。

事實(shí)上,隨著支付寶事件引發(fā)的 VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化,事件發(fā)展只有兩種可能:一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無關(guān),繼續(xù)默認(rèn) VIE 架構(gòu)的合法性,保護(hù)外國(guó)投資者合法權(quán)益不變,從而消除危機(jī);二是繼續(xù)不明不白拖下去,國(guó)內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者,所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國(guó)提出要建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超 世界水平,這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來資金和技術(shù)的支持,因此,我們建議管理層果斷行動(dòng),消除憂患,以默認(rèn) VIE 合法的形式對(duì)外界宣告保障外資在華權(quán)益。

中國(guó)的管理者歷來崇尚韜光養(yǎng)晦,也深諳兩弊相權(quán)取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構(gòu)在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。